Uma noite de liquidação de quase 20 mil milhões de dólares: cisne negro ou crise de liquidez? De onde vem realmente o risco?

Título original: Quase 20 mil milhões de dólares liquidadas durante a noite: Cisne negro ou crise de liquidez? De onde vem o risco?

Autor original: HashKey Exchange

Fonte original:

Reprodução: Daisy, Mars Finance

No passado fim de semana, para muitas pessoas, foi sem dúvida o momento mais sombrio. Segundo relatos públicos, a queda do mercado que começou na madrugada de 11 de outubro provocou uma série de liquidações em cadeia, com o valor total liquidado em um único dia a ultrapassar os 19 bilhões de dólares, mais de 10 vezes o pico de liquidações em um único dia na história das criptomoedas. Desde a queda coletiva de CEX até Perp Dex, desde a retirada de liquidez dos formadores de mercado até a desanexação das stablecoins, o que aconteceu em apenas uma hora superou a imaginação de todos.

Alguns dizem que é um evento de cisne negro, outros dizem que é uma falha na exchange, e ainda outros dizem que é um comportamento de liquidação que já deveria ter acontecido. Se olharmos para trás, a situação é mais complexa do que se imagina.

Fusível: Tarifas e guerras comerciais não são uma novidade, por que o mercado reage de forma tão intensa?

Os eventos de cisne negro na história foram, na sua maioria, causados pelo colapso de um determinado projeto ou por um choque severo de alguma variável macroeconómica externa. Apesar disso, o estopim desta vez originou-se do conflito comercial entre a China e os EUA, e da declaração de Trump sobre a subida das tarifas.

Na verdade, os fatores mencionados acima não são “eventos inesperados”; o retorno das tarifas e da guerra comercial não é muito surpreendente. Em termos de magnitude da queda, tanto as ações americanas quanto o BTC estão longe de estarem em um estado de colapso histórico, e sem mencionar que, após a queda, o Bitcoin rapidamente voltou a estar acima dos 110 mil dólares.

Como analisamos anteriormente, desde a implementação da redução da taxa de juros em setembro, embora o mercado esteja convencido de que o caminho para novas reduções de juros continuará, a persistente fraqueza do mercado de trabalho nos Estados Unidos trouxe de volta a negociação de recessão. O aumento da inflação, a queda do emprego, o agravamento da carga da dívida e a reversão da política fiscal, esses riscos estruturais estão continuamente pressionando a resiliência do mercado.

Mais importante ainda, se observarmos o indicador de liquidez líquida do Federal Reserve, a redução das taxas de juros não aumentou significativamente a liquidez do mercado, mas o otimismo do mercado continua a ser excessivamente explorado.

Neste contexto, uma narrativa negativa que “não é nova” pode ser a gota d'água que quebra o mercado. O problema não está na magnitude da má notícia, mas sim na fragilidade já existente do mercado.

Resonância de risco: a cadeia de transmissão por trás do colapso da liquidez, desancoragem e liquidações em cadeia

Apesar de a queda do mercado ser algo previsível, ninguém esperava a queda e liquidação das altcoins. A profundidade da queda, a intensidade e a amplitude da liquidação superaram em muito as expectativas.

No dia 11 de outubro (horário de Pequim), por volta das 5 horas da manhã, a Ásia ainda não havia aberto, e a Europa e os EUA estavam próximos de encerrar o expediente, com a liquidez já relativamente fraca. O Bitcoin e as ações americanas corrigiram simultaneamente, mas a reação do mercado ainda está dentro da faixa normal.

A verdadeira catástrofe começou com a onda de liquidez de altcoins em alta densidade às 5:20, e a desvalorização simultânea dos três grandes ativos (USDe, wBETH, BNSOL) às 5:40.

Se olharmos para a ordem da linha do tempo, essa queda acentuada e a liquidação não significam que houve um problema com o próprio ativo, mas sim que a estrutura de alavancagem embutida e o mecanismo da plataforma se tornaram o ponto de ataque que foi explodido.

Em outras palavras, isso não é uma venda coletiva causada por pânico síncrono, mas uma reação em cadeia de liquidação em nível sistêmico desencadeada pela queda de preços, onde ativos específicos foram atingidos primeiro devido à sua posição e parâmetros na estrutura da plataforma, amplificando assim a amplitude de ressonância do mercado.

Um possível caminho de condução é:

1、Quando a primeira onda de queda acentuada chegou, os primeiros a serem atingidos foram as posições dos market makers. Como esta queda ocorreu num período em que a liquidez já era escassa, muitos market makers não conseguiram cobrir rapidamente o risco de cauda e tiveram que retirar urgentemente os seus fundos do pool de liquidez. Este passo enfraqueceu diretamente o amortecedor do mercado.

2、Em seguida, a liquidez das altcoins se esgotou, e o preço à vista começou a despencar, especialmente os ativos com liquidez fraca apresentaram maiores volatilidades, levando os preços dos ativos marcados a se desanexarem rapidamente, e o valor das garantias a encolher aceleradamente.

3. Se esses ativos forem usados em uma conta unificada como margem, a plataforma acionará automaticamente a liquidação forçada em cadeia. Os usuários não apenas perderão suas posições, mas outros ativos em hold também serão liquidadas, formando uma pressão de venda generalizada.

4、A capacidade de absorção do mercado colapsou completamente, levando a uma pressão de liquidez, e problemas locais evoluíram para riscos sistêmicos.

Deve-se ressaltar que por trás deste pânico há um contexto que não pode ser ignorado: durante este ciclo, várias bolsas de valores implementaram um modelo de margem de conta única, permitindo que os usuários utilizem uma combinação de vários ativos como margem para abrir posições.

À primeira vista, isso melhora significativamente a eficiência do capital, mas em condições extremas de mercado, seus efeitos negativos são ainda mais mortais. Uma vez que o preço de um ativo caia abaixo da linha de liquidação, todos os outros ativos na conta serão liquidadas; vários ativos embutidos simultaneamente em uma estrutura de liquidez de alta garantia e baixa profundidade, uma vez atacados ou com volatilidade, podem resultar em uma reação em cadeia semelhante à liquidação.

Tomando o USDe como exemplo, à primeira vista ele está ancorado ao USDT a uma taxa de 1:1, apresentando características de negociação semelhantes às das stablecoins, mas sua ancoragem de preço não é baseada em reservas reais, mas sim realizada através de uma estrutura de derivativos financeiros, sendo essencialmente um derivado de hedge semelhante a uma stablecoin.

Este mecanismo depende extremamente da liquidez e da eficiência de hedge no mercado de derivados. Uma vez que o mercado oscila drasticamente, se ocorrer slippage, atraso ou desajuste no hedge dos contratos, pode haver um grande desvio.

Mais perigoso é que, na ausência de um mecanismo eficaz de gestão dinâmica de riscos, isso seja considerado como uma stablecoin, sendo assim utilizado para empréstimos circulares, margem ou mineração de liquidez, o que amplificará exponencialmente o risco de alavancagem.

Neste evento, muitos usuários e formadores de mercado usaram USDe como ativo de alto peso de colateral para margem de contrato. Quando seu preço se desanexou, o valor das posições caiu pela metade, equivalente a um aumento instantâneo da alavancagem, levando a que, mesmo com a alavancagem do contrato sendo muito baixa, os usuários fossem liquidado de forma indiscriminada.

A crise de liquidação em si é um esgotamento emocional em uma perspectiva macro, que se sobrepõe à fragilidade estrutural do mercado de alavancagem, resultando em um efeito de ressonância extremamente raro.

Lições e Perspectivas: As réplicas ainda não cessaram, as variáveis ainda estão presentes

O risco nunca é propagado de forma linear; em um mercado altamente acoplado, ele geralmente é inflamado pela emoção, acelerado pela alavancagem e amplificado pela liquidez, finalmente evoluindo para um colapso sistêmico de toda a cadeia.

Isto não é uma novidade no mundo financeiro tradicional, e é também por isso que o mundo financeiro tradicional valoriza muito mais estruturas de conformidade rigorosas e normas de controle de risco. Qualquer inovação financeira, se carecer de restrições de risco correspondentes, a falência não será mais um rinoceronte negro, mas sim um rinoceronte cinzento que está destinado a ocorrer. A eficiência financeira e a segurança sistémica são sempre duas faces da mesma moeda; uma lição como esta é suficiente.

Voltemos ao evento em si. Como foi analisado no início, as tarifas e a guerra comercial foram súbitas, mas não inesperadas. Em um cenário onde os benefícios da cooperação superam em muito os da confrontação, a narrativa de confrontação comercial está destinada a se suavizar gradualmente, o que sem dúvida teve um efeito significativo de alívio sobre o sentimento do mercado.

Mas o impacto da liquidez em cascata no mercado ainda não terminou, a sua abrangência torna a recuperação da confiança no mercado cheia de incertezas. Se olharmos para o lado positivo, com uma liquidez tão completa, desde que não haja grandes choques negativos na liquidez macro externa, a recuperação do mercado para cima pode ser um pouco mais fácil.

Se olharmos mais longe, num contexto de fundamentos econômicos globais continuando fracos, a liquidez gradualmente se recuperando ainda é o principal tom, e os ativos criptográficos continuam firmemente no caminho da mainstreamização, institucionalização e conformidade.

Após a tempestade, o que merece mais reflexão é: reservamos realmente mecanismos de amortecimento suficientes para a complexidade do mercado? Construímos uma infraestrutura sólida para a confiança dos usuários?

É previsível que o mercado futuro enfatize ainda mais a clareza da regulamentação, os mecanismos de proteção dos direitos dos usuários e a transparência da divulgação de informações.