Autor: @BlazingKevin_ , o Pesquisador na Movemaker

No mercado de ativos criptográficos, os traders frequentemente enfrentam dois tipos de problemas típicos: primeiro, existe uma diferença excessiva entre o preço de compra e o preço de venda do token alvo; segundo, após a submissão de grandes ordens a preço de mercado, o preço do ativo sofre uma variação acentuada, resultando em um preço de execução que desvia significativamente do esperado, gerando altos custos de deslizamento. Ambos os fenômenos são causados pelo mesmo fator fundamental - a falta de liquidez do mercado. E o participante central que resolve sistematicamente este problema é o formador de mercado.

A definição precisa de um market maker é uma empresa de negociação quantitativa profissional, cujo core business é submeter continuamente, de forma simultânea e densa, ordens de compra (Bid) e venda (Ask) em torno do preço de mercado atual dos ativos, no livro de ordens da bolsa.

A função fundamental da sua existência é fornecer liquidez contínua ao mercado. Através do comportamento de cotações bilaterais, os market makers reduzem diretamente o spread (Bid-Ask Spread) e aumentam a profundidade do livro de ordens. Isso garante que as intenções de compra e venda de outros traders, em qualquer ponto no tempo, possam ser correspondidas instantaneamente, permitindo que as transações sejam executadas de forma eficiente e a um preço justo. Como recompensa por este serviço, os lucros dos market makers provêm da pequena diferença de preço obtida em transações volumosas, assim como das taxas reembolsadas pelas bolsas para incentivar o fornecimento de liquidez.

O mercado de 1011 fez com que o papel dos market makers se tornasse o foco das discussões no mercado. Quando os preços sofrem flutuações extremas, uma questão chave surge: foi o market maker que acionou passivamente a liquidação em cadeia, ou retirou ativamente as cotações de liquidez quando o risco aumentou?

Para analisar os padrões de comportamento dos market makers em situações semelhantes, é necessário, em primeiro lugar, compreender os princípios básicos de sua operação. Este artigo tem como objetivo responder sistematicamente às seguintes questões centrais:

1. Qual é o modelo de negócio em que os market makers se baseiam para obter lucro?
2. Que tipo de estratégia quantitativa os market makers irão adotar para alcançar os seus objetivos comerciais?
3. Quais mecanismos de controlo de risco os market makers ativarão quando a volatilidade do mercado aumentar e surgirem riscos potenciais?

Com base na clarificação das questões acima, seremos capazes de inferir de forma mais clara a lógica de comportamento e o percurso de decisão dos formadores de mercado na行情 1011.

Modelo de lucro básico para market makers

1.1 Mecanismo de Lucro Central: Captura de Spread e Reembolso de Liquidez

Para entender o comportamento dos market makers no mercado, é primeiro necessário conhecer a sua fonte de lucro mais fundamental. Os market makers obtêm lucro principalmente de duas partes: captura do spread de compra e venda e recebimento de comissões de fornecimento de liquidez da exchange.

Para explicar este mecanismo, construímos um modelo simplificado de análise do livro de ordens de contratos.

Suponha que existe um livro de ordens com a seguinte distribuição de ordens de compra e venda:

• Ordens de Compra (Bids): Distribuição densa nos níveis de preço de $1000.0, $999.9, $999.8.
• Venda (Asks): Distribuição densa nos preços equivalentes de $1000.1, $1000.2, $1000.3.

Ao mesmo tempo, definimos os seguintes parâmetros de mercado:

• Taxa de serviço de transação única: 0,02%
• Reembolso do lado da ordem : 0,01%
• Incremento mínimo de preço : $0.1
• Spread (: A diferença entre o melhor preço de compra )$1000.0( e o melhor preço de venda )$1000.1( é $0.1.

1.2 Análise do fluxo de transações e custo-benefício

Agora, vamos decompor o processo de lucros dos market makers através de um ciclo completo de negociação.

) Passo 1: A ordem de compra do market maker é executada passivamente ###Vendedor Taker(

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Fonte: Movemaker

• Evento: Um trader (Taker) no mercado vende um contrato ao preço de mercado, e a ordem é executada com a melhor ordem de compra limitada no livro de ordens, ou seja, a ordem de compra colocada pelo market maker a $1000.0.
• Custo Nominal: A partir dos registos de transacção, parece que o market maker estabeleceu uma posição longa num contrato ao preço de $1000.0.
• Custo efetivo: No entanto, como os formadores de mercado são provedores de liquidez (Maker), essa transação não apenas não precisa pagar taxas, mas também pode obter uma comissão de 0,01% da bolsa. Neste caso, o valor da comissão é $1000.0 * 0,01% = $0.1. Portanto, o fluxo de caixa real (custo efetivo) para o formador de mercado ao estabelecer essa posição comprada é: $1000.0 ) custo nominal ( - $0.1 ) comissão ( = $999.9.

) Passo dois: a ordem de venda do market maker é executada passivamente ###Taker Buys(

• Evento: Um trader (Taker) no mercado compra um contrato ao preço de mercado, e essa ordem é executada com a melhor ordem de venda limitada no livro de ordens, ou seja, a ordem de venda colocada pelo market maker a $1000.1. Essa ação liquida a posição longa do market maker estabelecida na etapa um.
• Rendimento Nominal: O registro de transações mostra que o market maker vendeu a um preço de $1000.1.
• Rendimento Eficaz : Da mesma forma, como fornecedora de liquidez, o market maker recebe novamente uma comissão de 0,01% nesta transação de venda, no valor de $1000.1 * 0,01% ≈ $0.1. Assim, o fluxo de caixa real (rendimento eficaz) do market maker ao fechar a posição é: $1000.1 ) rendimento nominal ( + $0.1 ) comissão ( = $1000.2.

) 1.3 Conclusão: Composição do lucro real

Ao completar um ciclo completo de compra e venda, o lucro total por operação do market maker é:

Lucro total = Receita efetiva − Custo efetivo = $1000.2 − $999.9 = $0.3

Assim, é evidente que o verdadeiro lucro dos market makers não se resume apenas ao $0.1 de spread nominal visível no livro de ordens. A composição do seu verdadeiro lucro é:

Lucro real = Diferença nominal + Reembolso de compra + Reembolso de venda

$0.3=$0.1+$0.1+$0.1

Este padrão de acumulação de pequenos lucros através da repetição inúmeras vezes do processo acima em negociações de alta frequência, constitui o modelo de lucro mais básico e central das atividades de market maker.

Estratégias dinâmicas de market-making e exposição ao risco

2.1 Desafios do Modelo de Lucro: Variações de Preço Direcionais

O modelo de lucro básico mencionado anteriormente tem como premissa a eficácia que os preços de mercado flutuem de forma estreita dentro de um determinado intervalo. No entanto, quando o mercado apresenta um movimento direcional unidirecional claro, esse modelo enfrentará desafios severos, expondo os formadores de mercado a um risco fundamental - risco de seleção adversa.

A seleção adversa refere-se a quando novas informações entram no mercado, levando a uma mudança no valor justo dos ativos, e os traders informados escolhem negociar selectivamente os preços que ainda não foram atualizados pelos market makers, que estão em preços “errados”, acumulando assim posições desfavoráveis para os market makers.

2.2 Análise de Cenários: Escolhas Estratégicas para Lidar com a Queda de Preços

Para ilustrar concretamente, continuamos com o modelo de análise anterior e introduzimos um evento de mercado: o preço justo do ativo caiu rapidamente de ### para $998.0.

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Suponha que o market maker só possua um contrato de compra em aberto estabelecido em uma negociação anterior, com um custo efetivo de $999.9. Se o market maker não tomar nenhuma ação, a ordem de compra pendente próxima a $1000.0 representará uma oportunidade de lucro sem risco para os arbitradores. Portanto, assim que uma variação direcional de preço for detectada, o market maker deve reagir imediatamente, sendo a primeira ação cancelar ativamente todas as ordens de compra próximas ao antigo preço de mercado.

Neste momento, os market makers enfrentam uma escolha estratégica, com as seguintes três opções de resposta:

• Opção Um: Fechar a Posição Imediatamente, Realizando a Perda O market maker pode optar por vender imediatamente o contrato em alta que possui a preço de mercado. Supondo que a transação ocorra a $998.0, o market maker deve pagar uma taxa de transação de 0,02%.

Perda=) custo efetivo−preço de saída ( + taxa de execução

Perda=)$999.9−$998.0(+)$998.0×0.02%(≈$1.9+$0.2=$2.1

O objetivo deste plano é eliminar rapidamente a exposição ao risco, mas resultará imediatamente em uma perda certa.

• Opção Dois: Ajustar a Cotação, Procurar um Melhor Preço para Sair O formador de mercado pode reduzir a sua cotação de venda para perto do novo preço justo de mercado, por exemplo, $998.1. Se a ordem de venda for executada, o formador de mercado receberá uma comissão como parte da ordem.

Perda=) custo efetivo−preço de saída (−reembolso de ordens

Perda=)$999,9−$998,1(−)$998,1×0,01%(≈$1,8−$0,1=$1,7

Este plano visa sair da posição com menores perdas.

• Opção Três: Ampliar a Diferença de Preço, Gerir as Posições Existentes Os market makers podem adotar uma estratégia de cotação assimétrica: ajustar a cotação de venda para um nível relativamente pouco atrativo (como na imagem $998.8), enquanto colocam novas ordens de compra a um nível mais baixo (como $998.0 e $997.9). O objetivo desta estratégia é gerir e reduzir o custo médio das posições existentes através de transações subsequentes.

) 2.3 Execução de Estratégia e Gestão de Risco de Inventário

Supondo uma estrutura de mercado de “formador de mercado único”, devido ao seu poder absoluto de precificação, é muito provável que o formador de mercado escolha a opção três, a fim de evitar a realização imediata de perdas. Nesta opção, como o preço de venda ###$998.8( está muito acima do preço justo )$998.0(, a probabilidade de execução é baixa. Em contrapartida, a ordem de compra mais próxima do preço justo )$998.0( tem maior probabilidade de ser executada pelos vendedores no mercado.

) Passo um: Reduzir o custo médio através do aumento da participação

• Evento: A ordem de compra do market maker a $998.0 foi executada.
• Custo efetivo da nova posição: $998.0 - ###998.0×0.01%(≈$997.9
• Posição total atualizada: Os formadores de mercado agora detêm dois contratos longos, com um custo total efetivo de 999,9+$997,9=$1997,8.
• Custo médio atualizado: $1997.8 / 2 = $998.9

) Passo dois: Ajustar a cotação com base nos novos custos

Através das operações acima, o formador de mercado conseguiu reduzir o ponto de equilíbrio de sua posição comprada de $999.9 para $998.9. Com base nesse custo mais baixo, o formador de mercado agora pode buscar oportunidades de venda de maneira mais agressiva. Por exemplo, ele pode reduzir drasticamente a cotação de venda de $998.8 para $998.9, alcançando o ponto de equilíbrio ao mesmo tempo em que reduz significativamente o spread de antes de $1.8 ###$999.8 - $998.0( para $0.8 )$998.8 - $998.0(, a fim de atrair compradores.

2.4 Limitações da Estratégia e Exposição ao Risco

No entanto, essa estratégia de diluição de custos através do aumento da posição tem limitações evidentes. Se o preço continuar a cair, por exemplo, de ) para $900, os market makers serão forçados a aumentar continuamente suas posições em uma situação de perdas constantes, e seu risco de estoque aumentará drasticamente. Nesse momento, a expansão contínua do spread levará à paralisação total das negociações, criando um ciclo vicioso, e no final, terão que liquidar forçosamente com enormes perdas.

Isso levanta uma questão mais profunda: como os market makers definem e quantificam risco? Quais fatores centrais estão relacionados a diferentes níveis de risco? Responder a essas questões é fundamental para entender seu comportamento em mercados extremos.

Fatores de risco principais e formulação de estratégias dinâmicas

O modelo de lucro dos formadores de mercado consiste, em essência, em assumir riscos específicos em troca de retornos. As perdas que enfrentam decorrem principalmente de desvios significativos e desfavoráveis aos seus estoques em relação aos preços dos ativos em um curto período de tempo. Portanto, compreender sua estrutura de gestão de riscos é a chave para analisar sua lógica de comportamento.

3.1 Identificação e Quantificação dos Riscos Principais

Os riscos enfrentados pelos market makers podem ser resumidos em dois fatores centrais inter-relacionados:

1. Volatilidade do mercado: Este é o principal fator de risco. O aumento da volatilidade significa que a probabilidade e a magnitude da desvio do preço em relação à média atual estão aumentando, ameaçando diretamente o valor do estoque dos market makers.
2. Velocidade da Reversão à Média: Este é o segundo fator chave. Após uma desvio no preço, a capacidade de retornar ao nível de equilíbrio em um curto espaço de tempo determina se o market maker consegue, através da amortização dos custos, obter lucro final ou se cairá em prejuízos contínuos.

E um indicador observável chave para julgar a possibilidade de retorno à média é o volume de negociação. No artigo publicado pelo autor em 22 de abril deste ano, intitulado “Revisão do aumento da divergência do mercado: a recuperação se transforma em reversão ou é uma segunda distribuição de um padrão de queda?”, mencionou-se a teoria da bolinha de gude no livro de ordens, onde as ordens pendentes a diferentes preços formam uma camada de vidro com espessura desigual, e um mercado volátil é como uma bolinha de gude. Podemos considerar as ordens limitadas a diferentes preços no livro de ordens como tendo diferentes espessuras de “camadas de absorção de liquidez”.

As flutuações de preços de curto prazo no mercado podem ser vistas como uma bolinha de força de choque. Em um ambiente de baixo volume de negociação, a força de choque é mais fraca, e os preços geralmente ficam restritos a movimentos limitados entre os níveis de liquidez mais densos. Por outro lado, em um ambiente de alto volume de negociação, a força de choque aumenta, o suficiente para romper várias camadas de liquidez. As camadas de liquidez consumidas são difíceis de serem reabastecidas instantaneamente, especialmente em um mercado unidirecional, o que pode levar os preços a se moverem continuamente em uma direção, diminuindo a probabilidade de retorno à média. Portanto, o volume de negociação em um determinado período de tempo é um indicador proxy eficaz para medir a intensidade dessa força de choque.

3.2 Parametrização Dinâmica de Estratégia Baseada no Estado do Mercado

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Com base no desempenho da volatilidade em diferentes escalas de tempo (intradiário vs. diário), os formadores de mercado ajustam dinamicamente seus parâmetros de estratégia para se adaptar a diferentes ambientes de mercado. Suas estratégias básicas podem ser resumidas nas seguintes condições típicas:

• Em mercados estáveis，quando a volatilidade intradiária e diária dos preços está baixa, a estratégia dos formadores de mercado é altamente agressiva. Eles usam grandes ordens com spreads extremamente estreitos, com o objetivo de maximizar a frequência de negociação e a participação no mercado, para capturar o maior volume possível em um ambiente de baixo risco.
• No mercado de oscilação em intervalo, quando os preços apresentam características de alta volatilidade diária, mas baixa volatilidade intradiária, os market makers têm uma alta confiança na reversão média de curto prazo dos preços. Portanto, eles expandem o spread para obter um lucro unitário maior, mantendo ao mesmo tempo um grande volume de pedidos, para que, durante as flutuações de preços, tenham munição suficiente para amortizar os custos.
• Em mercados de tendência , quando os preços flutuam de forma estável ao longo do dia, mas apresentam uma tendência clara de um único lado, a exposição ao risco dos formadores de mercado aumenta drasticamente. Nesse momento, a estratégia muda para uma abordagem defensiva. Eles adotam spreads extremamente estreitos e ordens de pequeno valor , com o objetivo de executar rapidamente as transações para capturar liquidez e, quando a tendência é desfavorável para seu estoque, conseguir rapidamente limitar as perdas e sair, evitando entrar em confronto com a tendência de longo prazo.
• Em mercados de extrema volatilidade (estado de crise), quando a volatilidade diária e intradiária dos preços aumenta consideravelmente, a gestão de risco dos formadores de mercado é priorizada. As estratégias tornam-se extremamente conservadoras, eles ampliam significativamente os spreads e utilizam ordens de pequeno valor, para gerenciar o risco de inventário de maneira extremamente cautelosa. Neste ambiente de alto risco, muitos concorrentes podem sair, deixando oportunidades potenciais para formadores de mercado capazes de gerenciar riscos.

3.3 O núcleo da execução da estratégia: descoberta de preços justos e definição de spreads

Independentemente do estado do mercado, a execução da estratégia de market making gira em torno de duas tarefas principais: determinar o preço justo e definir o spread ótimo.

1. Determinar o preço justo Esta é uma questão complexa que não tem uma única resposta correta. Se o modelo estiver incorreto, as cotações do formador de mercado serão “comidas” por traders mais informados, levando a uma acumulação sistemática de posições perdedoras. Os métodos básicos comuns incluem o uso de preços de índice que agregam múltiplas exchanges, ou a utilização do preço médio entre a melhor oferta e a melhor procura atual. No final, independentemente do modelo utilizado, os formadores de mercado devem garantir que suas cotações sejam competitivas no mercado, podendo efetivamente liquidar o estoque. Manter uma grande quantidade de posições unilaterais a longo prazo é a principal razão para perdas significativas.
2. Definir o Spread Ótimo A dificuldade de definir o spread é até maior do que descobrir o preço justo, pois é um processo dinâmico e de múltiplos jogadores. Reduzir o spread de forma excessivamente agressiva pode levar a uma “armadilha de equilíbrio competitivo”: embora consiga ocupar a posição de melhor oferta, o espaço para lucros é comprimido, e uma vez que ocorra uma alteração de preço, é facilmente ultrapassado pelos arbitradores. Isso exige que os formadores de mercado construam uma estrutura quantitativa mais inteligente.

3.3 O núcleo da execução da estratégia: descoberta de preços justos e definição de spreads

Independentemente do estado do mercado, a execução da estratégia de market making gira em torno de duas tarefas principais: determinar o preço justo e definir o spread ótimo.

1. Determinar o preço justo Esta é uma questão complexa que não tem uma única resposta correta. Se o modelo estiver incorreto, as cotações do market maker serão “comidas” por traders mais informados, fazendo com que acumulem sistematicamente posições de perda. Métodos básicos comuns incluem usar preços de índices agregados de várias exchanges ou tomar o preço médio entre a melhor oferta e o melhor preço de venda atuais. No final, independentemente do modelo utilizado, os market makers devem garantir que suas cotações sejam competitivas no mercado e possam efetivamente limpar o estoque. Manter longos períodos com grandes posições unilaterais é a principal causa de perdas significativas.
2. Definir o spread ótimo A dificuldade de definir o spread pode ser até maior do que descobrir o preço justo, pois é um processo dinâmico e de múltiplas partes interessadas. Reduzir o spread de forma excessivamente agressiva pode levar à “armadilha do equilíbrio competitivo”: embora se consiga conquistar a posição de melhor oferta, a margem de lucro é comprimida e, uma vez que o preço muda, é facilmente superado por arbitradores. Isso exige que os formadores de mercado construam uma estrutura quantitativa mais inteligente.

3.4 Uma estrutura de arbitragem de spreads otimizada simplificada

Para esclarecer sua lógica interna, citamos um modelo simplificado construído pelo autor David Holt no Medium, que, sob uma hipótese altamente idealizada, deriva o spread ótimo.

• A. Hipóteses principais e cálculo da volatilidade Supondo que os preços de mercado seguem uma distribuição normal a curto prazo, com um período de amostragem de 1 segundo, analisamos os dados da amostra dos últimos 60 segundos. Após cálculos, o desvio padrão do preço marcado em relação ao preço médio do intervalo )σ( é de $0.4. Isso significa que, em cerca de 68% do tempo, o preço do próximo segundo estará dentro do intervalo [média – $0.4, média + $0.4].

!)[5]https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-683fb74e6001c2c4cf2608410bd35c31.webp(

Fonte: Idrees

• B. A relação entre o spread, a probabilidade e o retorno esperado Com base nisso, podemos calcular a probabilidade de diferentes spreads serem executados e calcular seu retorno esperado. Por exemplo, se definirmos um spread de $0.8 (ou seja, colocando ordens de $0.4 de cada lado da média), o preço precisa oscilar pelo menos um desvio padrão para atingir as ordens, e sua probabilidade é de cerca de 32%. Supondo que cada execução capture metade do spread ($0.4), o retorno esperado por período de tempo é de aproximadamente $0.128 )32% × $0.4(.

!)[6]https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a8658a2a6521547512ee96578b22a7d9.webp(

Fonte: Zhihu

• C. Encontrando a solução ótima Através de cálculos iterativos de diferentes spreads, pode-se descobrir: spread de $0.2 com um retorno esperado de cerca de $0.08; spread de $0.4 com um retorno esperado de cerca de $0.122; spread de $0.6 com um retorno esperado de cerca de $0.135; spread de $0.8 com um retorno esperado de cerca de $0.128. A conclusão é que, sob este modelo, o spread ótimo é de $0.6, ou seja, fazer uma ordem a uma distância de $0.3 ) cerca de 0.75σ( maximiza o retorno esperado.

!)[7]https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b6bf5482690191b1fd9db374c09e3ee2.webp(

Fonte: Movemaker

3.5 Do modelo estático à realidade dinâmica: Gestão de risco em múltiplas estruturas temporais

O defeito fatal do modelo acima é a suposição de que a média permanece inalterada. No mercado real, a média de preços tende a mudar ao longo do tempo. Portanto, os formadores de mercado profissionais devem adotar uma estratégia em camadas de múltiplas estruturas de tempo para gerenciar o risco.

O cerne da estratégia reside em, a nível micro (segundos), aplicar modelos quantitativos para definir o spread ótimo, enquanto a nível médio (minutos) e macro (horas/dias) se monitora o desvio da média de preços e as mudanças na estrutura da volatilidade. Quando a média sofre um desvio, o sistema recalibra dinamicamente o eixo central de toda a faixa de preços e ajusta as posições de inventário de acordo.

Este modelo em camadas leva, em última análise, a um conjunto de regras dinâmicas de controle de risco:

1. Quando a volatilidade em segundos aumenta, o intervalo de preço é automaticamente ampliado.
2. Quando a volatilidade de médio prazo aumenta, reduza o tamanho das ordens individuais, mas aumente o nível de ordens, distribuindo o estoque em uma faixa de preços mais ampla.
3. Quando a tendência de longo prazo é oposta à direção da posição de inventário, deve haver uma intervenção ativa, como a redução adicional do tamanho das ordens pendentes ou até mesmo a suspensão da estratégia, para prevenir riscos sistemáticos.

Mecanismos de Gestão de Risco e Estratégias Avançadas

4.1 Gestão de Risco de Inventário em Market Making de Alta Frequência

O modelo de estratégia dinâmica mencionado anteriormente pertence à categoria de market making de alta frequência. O principal objetivo deste tipo de estratégia é maximizar o lucro esperado através da definição algorítmica de cotações de compra e venda ótimas, sob a premissa de uma gestão precisa do risco de inventário.

O risco de inventário é definido como o risco que os formadores de mercado enfrentam devido à exposição a flutuações de preços desfavoráveis, ao manter posições líquidas longas ou curtas. Quando os formadores de mercado mantêm inventário longo, enfrentam o risco de perdas em caso de queda de preços; por outro lado, quando mantêm inventário curto, enfrentam o risco de perdas em caso de aumento de preços. Gerir eficazmente esse risco é crucial para a sobrevivência a longo prazo dos formadores de mercado.

Modelos quantitativos profissionais, como o clássico modelo Stoikov )Stoikov Model(, fornecem-nos uma estrutura matemática para compreender a sua lógica de gestão de riscos. Este modelo visa gerir ativamente o risco de inventário calculando um “preço de referência” ajustado dinamicamente. As cotações bilaterais do formador de mercado girarão em torno deste novo preço de referência, e não em torno do preço médio estático do mercado. A sua fórmula central é a seguinte:

!)[8]https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-277753da451727f8895c94e7674c5182.webp(

Os significados de cada parâmetro são os seguintes:

• r)s,q,t(: preço de referência ajustado dinamicamente, é o eixo central da cotação dos market makers.
• s: preço médio de mercado atual.
• q: A quantidade atual em estoque. Se for uma posição comprada, será positiva; se for uma posição vendida, será negativa.
• γ: parâmetro de aversão ao risco. Esta é uma variável-chave definida pelos market makers que reflete sua atual preferência de risco.
• σ: volatilidade do ativo.
• )T−t(: Tempo restante até o final do ciclo de negociação.

A ideia central deste modelo é que, quando o estoque do market maker )q( se desvia de seu alvo (geralmente zero), o modelo ajusta sistematicamente o eixo das cotações para incentivar ordens de mercado que possam trazer o estoque de volta ao equilíbrio. Por exemplo, quando se possui um estoque de posição longa )q>0(, o r)s,q,t( calculado será inferior ao preço médio de mercado s, o que significa que o market maker irá reduzir globalmente suas cotações de compra e venda, tornando as ordens de venda mais atraentes e as ordens de compra menos atraentes, aumentando assim a probabilidade de liquidar o estoque longo.

4.2 Parâmetros de mitigação de risco )γ( e a escolha final da estratégia

O parâmetro de aversão ao risco γ é a “válvula de ajuste” de todo o sistema de gestão de riscos. Os market makers ajustam dinamicamente o valor de γ com base em um julgamento abrangente das condições do mercado (como expectativas de volatilidade, eventos macroeconômicos, etc.). Em períodos de estabilidade do mercado, γ pode ser relativamente baixo, com a estratégia tendendo a buscar ativamente a captura de spreads; quando o risco de mercado aumenta, γ é elevado, tornando a estratégia extremamente conservadora, com os preços se afastando significativamente do preço médio para reduzir rapidamente a exposição ao risco.

Em situações extremas, quando o mercado apresenta os mais altos níveis de sinais de risco (por exemplo, exaustão de liquidez, desvio acentuado de preços), o valor de γ torna-se extremamente alto. Nesse momento, a estratégia ótima calculada pelo modelo pode ser gerar uma cotação que se desvia enormemente do mercado, quase impossível de ser executada. Na prática, isso equivale a uma decisão racional - retirar temporariamente e completamente a liquidez, para evitar perdas catastróficas devido a riscos de estoque incontroláveis.

4.3 Estratégias Complexas na Realidade

Por fim, é importante enfatizar que o modelo discutido neste artigo é apenas uma explicação da lógica central dos market makers sob suposições simplificadas. Em um ambiente de mercado real e altamente competitivo, os melhores market makers adotam combinações de estratégias muito mais complexas e multilayer para maximizar lucros e gerenciar riscos.

Estas estratégias avançadas incluem, mas não se limitam a:

• Estratégia de Hedge: Os market makers geralmente não deixam seu estoque à vista do risco, mas sim estabelecem posições opostas nos mercados de derivativos, como contratos perpétuos, futuros ou opções, para alcançar uma gestão de exposição ao risco Delta neutra ou mais complexa, convertendo seu risco de risco de direção de preço em outros fatores de risco controláveis.
• Execução especial: em certos cenários específicos, o papel dos market makers ultrapassa o fornecimento passivo de liquidez. Por exemplo, após o TGE de um projeto, eles utilizam estratégias como o TWAP ) preço médio ponderado pelo tempo( ou VWAP ) preço médio ponderado pelo volume( para vender grandes quantidades de tokens ao longo de um período, o que constitui uma fonte importante de lucro.

1011 Revisão: O acionamento de risco e a escolha inevitável dos market makers

Com base na estrutura analítica estabelecida anteriormente, agora podemos revisar a drástica mudança de mercado de 1011. Quando o preço apresenta um movimento unidirecional severo, o sistema interno de gestão de riscos dos formadores de mercado é necessariamente acionado. O que aciona esse sistema pode ser a sobreposição de múltiplos fatores: a perda média em um determinado período de tempo excedeu o limite predefinido; a posição líquida de inventário foi “alimentada” por contrapartes no mercado em um espaço de tempo muito curto; ou, após atingir o limite máximo de inventário, não é possível liquidar efetivamente a posição, levando o sistema a executar automaticamente o programa de redução de posição.

5.1 Análise de Dados: Colapso Estrutural do Livro de Ordens

Para entender a verdadeira situação do mercado na época, precisamos analisar profundamente a microestrutura do livro de ordens. O gráfico a seguir, originado de uma ferramenta de visualização do livro de ordens, nos fornece evidências:

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Fonte: @LisaLewis469193

) Nota: Para manter a rigorosidade da análise, por favor, considere este gráfico como uma representação típica da situação do mercado na época (

Este gráfico mostra de forma intuitiva a variação da profundidade do livro de ordens ao longo do tempo:

• Área cinza: representa a liquidez de vendas, ou seja, a soma das ordens limitadas aguardando a venda acima do preço atual.
• Área azul/preta: representa a liquidez de compra, ou seja, a soma total das ordens limite à espera de compra abaixo do preço atual.

No momento exato marcado pela linha vertical vermelha na imagem, às 5:13 da manhã, podemos observar dois fenômenos incomuns que ocorrem simultaneamente:

1. Evaporação instantânea do suporte de ordens de compra: Abaixo do gráfico, surgiu uma enorme “falésia” quase vertical na área azul. Esta forma é completamente diferente da situação em que as ordens de compra são consumidas por um grande volume de transações - a última deve apresentar uma forma em que a liquidez é erodida de maneira gradual e progressiva. E esta desaparecimento vertical tão uniforme tem uma única explicação razoável: um grande número de ordens de compra a limite foram canceladas de forma ativa, simultânea e em massa.
2. Sincronização do desaparecimento da resistência de venda: a área cinza na parte superior do gráfico também apresentou um “desfiladeiro” quase idêntico. Uma grande quantidade de ordens de venda limitadas foi retirada ativamente no mesmo instante.

Esta série de ações é conhecida, em termos de negociação, como “retirada de liquidez”. Isso marca o momento em que os principais provedores de liquidez do mercado (principalmente os formadores de mercado) retiraram quase simultaneamente suas cotações bilaterais em um curto espaço de tempo, transformando instantaneamente um mercado que parecia ter bastante liquidez em um “vácuo de liquidez” extremamente frágil.

5.2 As duas fases do evento: da evacuação ativa à formação do vácuo

Assim, o processo de queda acentuada de 1011 pode ser claramente dividido em duas fases lógicas e progressivas:

) Fase 1: Execução ativa e sistemática da mitigação de riscos

Antes das 5:13 da manhã, o mercado pode ainda estar em um estado de aparente estabilidade. Mas naquele momento, um sinal de risco crucial foi acionado - isso pode ser uma notícia macroeconômica inesperada ou um alerta emitido pelo modelo de risco em cadeia de um protocolo central (como USDe/LSTs).

Após receber o sinal, o sistema de negociação algorítmica dos principais formadores de mercado executou imediatamente o “programa de emergência de hedging” predefinido. O objetivo deste programa é único: reduzir a exposição ao risco de mercado ao mínimo no menor tempo possível, priorizando qualquer meta de lucro.

• Por que cancelar a ordem de compra? Esta é a operação defensiva mais crítica. O sistema dos market makers prevê que uma pressão de venda sem precedentes está prestes a ocorrer. Se não retirarem imediatamente suas ordens de compra, essas ordens se tornarão a “primeira linha de defesa” do mercado, sendo forçadas a absorver uma grande quantidade de ativos que estão prestes a despencar, resultando em perdas catastróficas de inventário.
• Por que cancelar as ordens de venda ao mesmo tempo? Isso também se baseia em princípios rigorosos de controle de risco. Em um ambiente onde a volatilidade está prestes a aumentar drasticamente, manter ordens de venda também apresenta riscos (por exemplo, o preço pode ter um breve “falso rompimento” para cima antes de uma queda acentuada, fazendo com que as ordens de venda sejam executadas prematuramente a preços desfavoráveis). Dentro de um quadro de gestão de risco de nível institucional, a escolha mais segura e racional é “limpar todas as cotações e entrar em modo de observação”, até que o mercado novamente apresente previsibilidade, reavaliando a estratégia com base nas novas condições do mercado.

Segunda Fase: Formação do Vazio de Liquidez e Queda Livre dos Preços

Após as 5:13 da manhã, com a formação do “precipício” no livro de ordens, a estrutura do mercado passou por uma transformação qualitativa fundamental, entrando no estado que descrevemos como “vácuo de liquidez”.

Antes de uma retirada ativa, pode ser necessário um grande número de ordens de venda para consumir o acúmulo de ordens de compra e fazer o preço de mercado cair 1%. Mas após a retirada, como a estrutura de suporte abaixo já não existe, pode ser suficiente um número muito reduzido de ordens de venda para causar um impacto de preço equivalente ou até mais severo.

Conclusão

O colapso épico do mercado em 1011, seu catalisador e amplificador direto, é como o gráfico revela, uma retirada massiva e sincronizada de liquidez ativa executada pelos principais formadores de mercado. Eles não são os “culpados” ou iniciadores do colapso, mas são os “executores” e “amplificadores” mais eficientes do colapso. Através de uma ação coletiva racional e voltada para a autoconservação, eles criaram um “vácuo de liquidez” extremamente frágil, proporcionando condições perfeitas para vendas em pânico subsequentes, pressão de desvinculação de protocolos e, finalmente, liquidações em cadeia em exchanges centralizadas.