Autor: Sha Jun, Guo Fangxin
Em junho deste ano, a Robinhood anunciou que iria oferecer a negociação de ações e ETFs tokenizados para usuários europeus, fornecendo aos usuários um serviço de produto semelhante a derivativos financeiros OTC através da assinatura de contratos por diferença.
Em setembro deste ano, a Nasdaq apresentou formalmente uma proposta à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, esperando que a bolsa possa emitir títulos publicamente na forma de tokens, trazendo o tema da tokenização das ações para a mesa oficial.
No dia 29 de outubro, a Ondo Finance, conhecida como “BlackRock do blockchain”, anunciou que seu produto principal, Ondo Global Markets (Ondo GM), foi oficialmente integrado à BNB Chain, trazendo pela primeira vez ações tokenizadas e ETFs em grande escala para o ecossistema BNB, gerando uma nova onda de tokenização do mercado de ações dos EUA.
Na onda do RWA, por que a tokenização de ações é uma direção que devemos focar? Qual é o significado para intermediários, instituições e investidores comuns ao entrar no mercado de tokenização de ações nos EUA? Comprar ações tokenizadas é o mesmo que comprar as ações em si? Qual é a diferença fundamental? Quais são os limites de conformidade deste produto? …
A Crypto Salad irá sistematicamente abordar algumas questões-chave sobre a tokenização de ações hoje, e apresentará a sua perspectiva do ponto de vista de um advogado de Web3.
Por que a tokenização de ações é um dos ramos mais importantes da narrativa RWA na fase atual.
Acredito que todos possam perceber que o mundo das criptomoedas não tem estado tranquilo nos últimos meses. Após a grande liquidação do evento 1011, os investidores começaram a perceber que o DeFi agora tem um grande BUG: os produtos estão se tornando cada vez mais complexos, os protocolos se sobrepondo, várias estruturas de empréstimos, alavancagens, arbitragem e contratos dependem uns dos outros, quase que se esforçando para criar novas possibilidades. Mas qualquer problema em uma das etapas se propagará rapidamente para cada camada, levando a liquidações em cascata. E o problema complicado é que o mercado é muito difícil de prever qual camada começará a sair do controle, não dando tempo para reagir; assim que uma crise surge, a liquidez total se esgota em um tempo muito curto.
Neste caso, os fundos que estavam originalmente no DeFi também começaram a procurar alguns ativos valiosos que pudessem atravessar ciclos de forma estável.
RWA, como um produto tokenizado baseado em ativos reais, atende naturalmente aos requisitos acima mencionados. De acordo com os dados mais recentes do site rwa.xyz, até hoje, o financiamento em RWA na blockchain já ultrapassou 35,6 bilhões de dólares e continua a apresentar um crescimento constante. A equipe do Cripto Salada também está na vanguarda das práticas de RWA, podendo perceber de forma mais intuitiva a temperatura do mercado. Mas até agora, nossa opinião continua sendo: RWA ainda não chegou ao seu momento de explosão.
A Crypto Salad acredita que, neste estágio, não há muitos ativos que possam ser registrados na blockchain e que tenham valor de rendimento. Existem várias razões para isso, incluindo regulamentação, tecnologia, não padronização e liquidez, que precisam ser resolvidas de cima para baixo. Portanto, atualmente, muitas instituições estão propensas a tokenizar e testar produtos financeiros já existentes, como fundos monetários e títulos, uma vez que eles já possuem uma estrutura clara de direitos e obrigações e uma definição legal clara sob o marco da legislação de valores mobiliários e da legislação corporativa, tornando-se assim um “produto” altamente padronizado e em conformidade.
As ações, por outro lado, são um dos produtos financeiros com risco e retorno relativamente altos, satisfazendo ao mesmo tempo a aversão ao risco dos investidores e sendo mais facilmente integradas em aplicações on-chain como colaterais e empréstimos em cenários DeFi. Além disso, um mercado de ações maduro possui uma liquidez considerável, com instituições intermediárias abrangentes e maduras, que oferecem viabilidade para alocação em grande escala e negociação instantânea.
Quanto às ações dos EUA, sob a realidade objetiva da hegemonia do dólar, as ações dos EUA são, sem dúvida, a classe de ativos mais central, mais madura e mais líquida do mundo. Especialmente os gigantes das ações dos EUA, representados pelas “Sete Irmãs das Ações dos EUA”, cujas flutuações afetam as finanças e os investimentos em todo o país e até globalmente. Além disso, os EUA estão na vanguarda da indústria de criptomoedas, e o fervor pela tokenização das ações dos EUA é totalmente justificado.
O que a tokenização de ações realmente pode fazer? Quais são as suas formas? Como as partes envolvidas podem obter lucro? É realmente conforme?
Tomemos o mercado de ações americano como exemplo. Se definirmos com precisão a tokenização do mercado de ações americano a partir da lógica de ancoragem, dos direitos dos investidores, entre outros aspectos, podemos distinguir várias modalidades principais.
A tokenização das ações na bolsa dos EUA, na sua definição mais restrita, refere-se à proposta apresentada pela Nasdaq à Comissão de Valores Mobiliários, solicitando a sua aprovação para emitir títulos na forma de tokens no mercado principal. É importante esclarecer que não se trata de emitir uma nova ação, mas sim de permitir a emissão da mesma ação em duas formas diferentes, dependendo da necessidade de utilizar tecnologia blockchain para representar a propriedade e realizar o registro. A única diferença é que o DTC (Depository Trust Company) decidirá, com base na escolha do usuário, se utilizará o método tokenizado para a liquidação e compensação, sem que isso afete a velocidade das transações.
Esta é a definição oficial da tokenização das ações americanas na próxima partida. Com o conteúdo desta proposta, é difícil dizer que realmente vai mudar algo, é como a mesma entrega de comida que passa de Blue Rider para Yellow Rider, com o mesmo preço, o mesmo comerciante e a mesma bicicleta elétrica. Para aqueles que não conseguem baixar o aplicativo (investidores que não têm identidade, endereço, fundos, etc.), ainda não conseguem fazer o pedido e não conseguem desfrutar dessa entrega.
Sob esta “demanda de mercado”, uma série de plataformas de tokenização de ações americanas surgiu:
Por exemplo, a Robinhood oferece uma forma tokenizada de contrato por diferença (CFD, Contract For Difference) aos usuários. Os usuários podem escolher ações listadas nos EUA ou ETFs listados para comprar Stock Tokens na plataforma, onde cada Token representa uma ação ou unidade correspondente do ativo subjacente. A cada contrato assinado, a plataforma compra as ações correspondentes através do corretor americano Alpaca.
Outro exemplo é o MSX, que recentemente ganhou destaque devido ao plano da temporada de pontos, e também depende da venda de fluxo de pedidos (PFOF, Payment For Order Flow), que consiste em agrupar e rotear os pedidos dos usuários na blockchain para market makers fora da cadeia, permitindo a compra de ações americanas a preços sincronizados em tempo real, com o objetivo de que, desde que possua o token, pode obter dividendos correspondentes das ações. Tanto a Robinhood quanto o MSX são, na sua essência, uma forma de derivativos financeiros, e não ações reais.
Embora a maioria dos usuários saiba, a Crypto Salad também deve esclarecer novamente que a compra de tokens nessas plataformas não confere direitos reais de acionista. No entanto, os investidores ainda estão ansiosos para experimentar a flutuação das ações da bolsa americana e ter uma fatia do mercado tentador.
Os problemas da tokenização ampla do mercado de ações dos EUA
Mas essa tokenização ampla das ações americanas enfrenta vários problemas de longa data que são difíceis de resolver. Por exemplo, devido ao número insuficiente de participantes e às barreiras do KYC, o livro de ordens das transações na blockchain não é profundo, e a liquidez desse mercado não é suficiente. Por essa razão, quando os investidores compram e vendem tokens, os preços podem sofrer problemas de slippage, ou seja, não conseguem vender pelo preço esperado. Além disso, a conversão de ações em ativos tokenizados envolve vários processos intermediários e até mesmo múltiplas partes envolvidas, o que eleva as taxas e aumenta os custos de fricção na cunhagem e resgate, resultando em uma eficiência de arbitragem relativamente baixa, o que pode facilmente levar a um ciclo vicioso. Problemas como esses formaram os pontos problemáticos típicos da tokenização das ações americanas em sua fase inicial.
Recentemente, parece que a Ondo Finance propôs uma solução para isso.
Primeiro, em relação ao problema de liquidez, a abordagem da Ondo é comprar um lote de ações reais no mercado tradicional e armazená-las em uma corretora licenciada ou banco custodiante. Assim, após o usuário fazer o pedido, uma parte equivalente pode ser alocada a partir do estoque de ações reais, gerando um token correspondente na cadeia para o usuário, alcançando o objetivo de “imediato”. A ligação entre o mercado de tokens e o mercado de ações dos EUA é encurtada, permitindo que os arbitradores entrem com custos de transação mais baixos, e a volatilidade do preço dos tokens também é mais leve, realmente resolvendo parte do problema de liquidez.
A Crypto Salad acredita que os principais desafios de conformidade da tokenização do mercado de ações dos EUA estão concentrados em duas áreas:
Quando a plataforma de negociação concentra os fundos dos investidores para comprar ações subjacentes e distribui os rendimentos ou dividendos na forma de tokens, isso pode essencialmente constituir uma ferramenta de investimento coletivo, que precisa ser registrada ou isenta no âmbito da regulamentação de valores mobiliários;
Além disso, se os tokens puderem ser comprados e vendidos livremente na cadeia e forem negociados por meio de uma plataforma, essa plataforma pode ser considerada um “sistema de negociação alternativo (ATS)” e deve cumprir os requisitos de conformidade correspondentes, como corretagem, liquidação e divulgação.
Essas duas determinações regulatórias praticamente decidem se as ações tokenizadas podem “existir legalmente” dentro do sistema jurídico atual, sendo também a parte que as diversas plataformas precisam ponderar com mais cautela ao projetar suas estruturas comerciais e técnicas. Então, como é que a Ondo Finance alcançou a conformidade?
- Primeiro, a Ondo Finance adquiriu a Oasis Pro, obtendo diretamente licenças de corretora registradas na SEC dos EUA, licença de ATS (Alternative Trading System), licença de Transfer Agent, o que significa que pode legalmente deter ações reais, realizar liquidações, custódia, tokenização e registro de transferências, tendo assim uma base regulatória suficiente.
- Em segundo lugar, a Ondo Finance é apoiada por grandes instituições financeiras e uma equipe de elite com um forte background financeiro. As pessoas costumam dizer que a Ondo Finance é o BlackRock do blockchain, porque o papel que a Ondo desempenha no blockchain é semelhante ao papel que o BlackRock desempenha nas finanças tradicionais, e seus tamanhos e origens de capital também são bastante semelhantes.
- BlackRock é a maior empresa de gestão de ativos do mundo, e um dos seus valores fundamentais é emitir fundos e produtos de renda fixa que sejam seguros, transparentes e de grande escala, como ETFs de títulos do tesouro dos EUA e fundos do mercado monetário. A Ondo Finance tem se esforçado para trazer títulos do tesouro e produtos de caixa para a blockchain por meio da tokenização, incluindo USDY (um “dólar on-chain” de rendimento com ativos subjacentes de títulos do tesouro dos EUA de curto prazo, equivalentes em caixa (depósitos bancários, etc.)) e OUSG (um fundo de títulos do tesouro de curto prazo tokenizado com ativos subjacentes de ETFs de títulos do tesouro dos EUA de curto prazo geridos pela BlackRock e uma pequena quantidade de títulos institucionais).
Assim, a Ondo Finance tem plena capacidade e razões para levar a tokenização das ações dos EUA a um novo patamar. O surgimento da tokenização das ações dos EUA é um sinal importante da fusão gradual entre as finanças cripto e os mercados de capitais tradicionais. Não é apenas uma inovação no nível técnico, mas também um campo de testes para a reestruturação da regulamentação e das infraestruturas financeiras. A curto prazo, as ações tokenizadas ainda estão em fase de exploração, com caminhos de conformidade e mecanismos de mercado em constante ajuste; mas, a longo prazo, quem conseguir encontrar um equilíbrio entre conformidade e eficiência terá a oportunidade de ocupar uma posição de destaque na próxima onda de tokenização de ativos.
Na visão das criptomoedas, a atitude geral do sistema financeiro tradicional em relação à tokenização de ações ainda é de resistência. Essa resistência não é difícil de entender: o novo modelo é demasiado “disruptivo”, causando um grande impacto na ordem financeira existente, e o quadro regulatório atualmente não tem capacidade para acompanhar; se surgirem problemas, quem ficará responsável? Mas, por outro lado, a tokenização de ações realmente resolve certas dores. Desde a inovação tecnológica até o feedback real do mercado, ela responde claramente à demanda real do momento, por isso acreditamos que o futuro da tokenização de ações ainda é digno de expectativa.
