Hotcoin Research | Por trás da sequência de falências de moedas estáveis: a responsabilidade, risco e futuro do modo Curator

I. Introdução

Na semana passada, a falência do xUSD da Stream Finance serviu de estopim, levando a stablecoins como deUSD e USDX a se desanexarem sucessivamente, resultando em uma crise no setor DeFi, onde houve uma sequência de desanexações de stablecoins e os protocolos de empréstimo sofreram consecutivos danos. O modo Curator desempenhou um papel de catalisador nesse processo, gerando controvérsia e reflexão no mercado.

deUSD

Este artigo irá analisar profundamente o papel e o funcionamento do Curator nos protocolos de empréstimo em blockchain, bem como seu modelo de lucro. Também será feita uma lista dos principais Curators, incluindo seu histórico, estilo, escala de financiamento e desempenho durante esta crise. O evento de desancoragem da stablecoin expôs os riscos e desafios do modelo Curator, e será feita uma reflexão sobre a evolução futura do modelo Curator e do mercado de empréstimos, com o objetivo de fornecer uma visão abrangente para os investidores.

Dois, o papel e a função do Curador

O termo Curator refere-se a um gestor de pool de fundos externo que existe nos protocolos de empréstimo DeFi. Eles são responsáveis por projetar, implantar e operar pools de fundos estratégicos (Vault) específicos, encapsulando estratégias de rendimento DeFi mais complexas em produtos que os usuários comuns podem depositar com um único clique. Por exemplo, em protocolos de empréstimo emergentes como Morpho e Euler, os usuários podem escolher diferentes Vaults fornecidos por Curators, e após depositar os fundos, o Curator decide a estratégia de investimento nos bastidores, incluindo a alocação de ativos, gestão de risco, ciclos de reequilíbrio e regras de retirada, entre outros. Ao contrário da gestão financeira centralizada tradicional, o Curator não pode desviar diretamente os fundos dos usuários, sua autoridade se limita a executar estratégias através da interface de contrato inteligente, e todas as operações estão sujeitas a limitações de segurança do contrato.

A introdução do modo Curator tem como objetivo aproveitar a capacidade de gestão estratégica e de controle de riscos dessas equipes especializadas, a fim de fechar a discrepância entre oferta e demanda no mercado de empréstimos. Por um lado, ajuda os usuários comuns a obter rendimentos mais altos em um mundo DeFi cada vez mais complexo; por outro lado, auxilia os protocolos de empréstimo a aumentar o TVL e reduzir a probabilidade de eventos de risco sistêmico. Como os Vaults geridos pelo Curator costumam oferecer rendimentos superiores aos pools de empréstimos tradicionais (como Aave), eles conseguem atrair uma grande quantidade de fundos. Segundo dados da DefiLlama, no último ano, o tamanho dos pools de fundos do modo Curator cresceu rapidamente, superando os 10 bilhões de dólares no início de novembro de 2025. Atualmente, devido ao impacto do pânico, esse valor caiu para cerca de 7 bilhões de dólares, mostrando que parte dos fundos está se retirando desse modo.

Fonte:

Neste modelo de “curador”, o protocolo de empréstimo torna-se uma plataforma de mediação, terceirizando as funções de controle de risco e alocação de fundos para a equipe de Curadores, sendo comparado de forma figurativa a “gerentes de fundos do mundo DeFi”. Isso significa que mais de 8 bilhões de dólares em fundos são, na verdade, geridos por diversos Curadores de origens variadas. À primeira vista, profissionais fazem coisas profissionais, e os usuários conseguem altos rendimentos com facilidade; mas, ao mesmo tempo, o risco foi deslocado do código para a gestão humana, e os fatores humanos voltaram a ser uma fonte de risco que não pode ser ignorada.

Três, Modelo de Lucro do Curador

Para compreender os riscos ocultos do modo Curator, é necessário entender sua lógica de lucro. Normalmente, as fontes de receita do Curator incluem:

Taxa de Performance: Após o lucro da estratégia, uma certa porcentagem é retirada dos lucros líquidos como comissão, que é a forma principal de receita. Por exemplo, o Vault de USDT gerido pelo Gauntlet na Morpho cobra uma comissão de 5% sobre os lucros.

Taxa de Gestão: uma taxa de gestão é cobrada a uma proporção anual fixa sobre o total de ativos do fundo (semelhante à taxa de gestão de fundos tradicionais).

Incentivo do protocolo: As partes do protocolo de empréstimo podem oferecer recompensas em tokens Curator para incentivar a criação de estratégias de alta qualidade, como subsídios para a introdução precoce de novas estratégias.

Benefícios derivados da marca: Após ganhar notoriedade, o Curator pode também lançar produtos próprios ou até mesmo tokens para lucrar.

Em resumo, quanto maior o tamanho do Vault e maior a taxa de retorno da estratégia, mais lucros o Curator obtém. Com a intensa competição, nenhum Curator se atreve a aumentar a taxa de comissão de forma indiscriminada para roubar lucros, pois os usuários estão mais preocupados com a altura do APY. Portanto, para atrair fundos, os Curators frequentemente tentam aumentar ao máximo a taxa de retorno nominal da estratégia, criando assim uma competição impulsionada pela taxa de retorno.

Este mecanismo de incentivo contém um risco moral evidente: o Curador obtém lucros excessivos, mas as perdas são suportadas pelos usuários. Impulsionado pela internalização dos lucros e externalização dos riscos, o Curador inevitavelmente buscará continuamente oportunidades de maior retorno, ou seja, de maior risco, e a segurança tende a ser gradualmente negligenciada. Quando a maioria dos usuários depositantes apenas observa os números de lucro sem entender os detalhes da estratégia, essa tendência torna-se ainda mais perigosa.

Quatro, Inventário do Curador Principal

Atualmente, o setor de empréstimos DeFi está surgindo uma série de instituições Curator de destaque, gerindo ativos no valor de centenas de milhões. Abaixo, faremos um levantamento dos principais Curators representativos, cujos antecedentes da equipe, escala de gestão, estilo de controle de riscos e formas de lucro apresentam características distintas:

1.Gauntlet

Fonte:

Fundada em 2018, por Tarun Chitra e outros especialistas em finanças quantitativas, é uma das primeiras equipes a se aprofundar na gestão de riscos DeFi. A Gauntlet é conhecida por sua avaliação e gestão de riscos orientadas por dados, tendo fornecido serviços de otimização de parâmetros para Aave, Compound e outros. No modo Curator, a Gauntlet enfatiza um controle de riscos robusto, calibrando continuamente os parâmetros de estratégia e as auditorias de conformidade por meio de uma plataforma quantitativa automatizada. Seu Vault tem um total de ativos sob gestão superior a 2 bilhões de dólares, cobrindo múltiplas blockchains como Ethereum, Base e Solana. A receita da Gauntlet provém principalmente de taxas de gestão (cobradas anualmente), com uma receita de taxas de gestão estimada em cerca de $720 dólares por ano.

O modo do Gauntlet é mais próximo de “consultor de risco + curador”. Na recente desanexação do deUSD, o Gauntlet ajudou a Compound a congelar urgentemente os saques para limitar as perdas, com uma antecedência de 3 horas em relação à operação manual, reduzindo cerca de $1,2 bilhões em perdas. Isso demonstra que sua resposta de risco é bastante profissional e rápida.

2.Steakhouse Financial

Fonte:

Steakhouse foi fundado em 2020 e ajudou a impulsionar o MakerDAO a trazer títulos do tesouro dos EUA e crédito privado para a cadeia, promovendo o desenvolvimento da tokenização de RWA. Utiliza a infraestrutura Morpho para alocar e reequilibrar dinamicamente os fundos entre diferentes pools de empréstimos, de acordo com as condições de rendimento do mercado, criando assim uma estratégia de rendimento robusta de nível institucional. A especialidade do Steakhouse está na análise detalhada do risco de taxa de juros e otimização de portfólio, com foco nas diferenças de rendimento de stablecoins e rendimento de staking. Atualmente, o Steakhouse gerencia 48 Vaults distribuídos em Ethereum, Base, Polygon e outras cadeias, com um valor total sob gestão de aproximadamente 1,5 bilhões de dólares. Os clientes do Steakhouse incluem instituições como Coinbase, Lido e Ethena, ajudando-as a projetar produtos de rendimento de stablecoins.

No evento xUSD, o Steakhouse evitou completamente a exposição a esse risco e não investiu os fundos dos usuários em projetos de alto risco, como o Stream xUSD, refletindo seu estilo cauteloso. No geral, o Steakhouse é conhecido por sua solidez, buscando rendimentos estáveis com a garantia da segurança.

3.MEV Capital

Fonte:

Uma Curator especializada em estratégias de hedge quantitativo DeFi, gerenciava ativos com um pico próximo de $10 bilhões, que atualmente caiu para 400 milhões de dólares. A equipe é composta por especialistas de fundos de hedge tradicionais e de arbitragem on-chain, especializados em utilizar métodos como MEV para aumentar os retornos. A MEV Capital é especializada em estratégias de hedge com opções de balcão combinadas com empréstimos circulares para aumentar a utilização de capital. Em condições extremas de mercado, esse design de alta alavancagem acelerou as falências.

A MEV Capital foi o centro das atenções no evento Stream: como Curador, uma colaboração central introduzida pelo protocolo Stream, sua atuação está profundamente envolvida na estratégia xUSD. As duas partes estão estreitamente ligadas por um acordo de “licenciamento de estratégia - custódia de fundos - divisão de lucros”. Atualmente, o TVL da MEV Capital na Morpho está a cair rapidamente, com alguns pools apresentando um TVL que é apenas um décimo do seu pico. Recentemente, a MEV Capital começou a realizar “liquidações de dívidas ruins” em algumas stablecoins, tratando-as com um modelo de compartilhamento entre os depositantes.

É evidente que o estilo da MEV Capital é agressivo, não hesitando em introduzir derivados complexos e alta alavancagem para perseguir altos retornos, com uma tolerância ao risco relativamente alta. Além disso, a sua colaboração com a Stream, que envolve a divisão de lucros, gerou controvérsia entre os usuários.

4.K3 Capital

Fonte:

Uma Curator posicionada para conformidade em nível institucional, enfatizando a prestação de serviços de alocação de ativos em cadeia seguros e transparentes para instituições e usuários de alto patrimônio líquido. O K3 gerencia cerca de 570 milhões de dólares. O K3 colabora de perto com o protocolo Gearbox, tendo utilizado o modo “pool-to-account” do Gearbox para lançar um mercado de crédito personalizado em USDT, permitindo que os usuários emprestem até 10 vezes o capital alavancado com a garantia de USDT, investindo em estratégias DeFi como Ethena, Sky e Pendle para obter retornos. Dessa forma, alguns Vaults do K3 oferecem aos usuários retornos robustos de 8% a 12% ao ano. Em termos de controle de riscos, o K3 tende a se concentrar na arbitragem de base subjacente, evitando riscos excessivos de aninhamento.

Na explosão que ocorreu, a K3 também não conseguiu escapar: investiu na parte do Vault gerida pela plataforma Euler, que emitiu a stablecoin deUSD através do protocolo Elixir. Após a explosão do Stream em 3 de novembro, a K3 tentou negociar com o fundador da Elixir para um resgate 1:1 de deUSD, mas foi ignorada. Sem outra opção, a K3 vendeu de forma independente deUSD para liquidação em 4 de novembro, mas ainda tinha $200 dólares não convertíveis, resultando em perdas. Em seguida, a Elixir anunciou falência, prometendo que os deUSD dos investidores de varejo e do pool de liquidez poderiam ser reembolsados 1:1 em USDC, mas os deUSD detidos pelo Curator Vault não seriam reembolsados, necessitando de negociações separadas entre as partes. A K3 contratou os melhores advogados dos EUA e planeja processar a Elixir e seu fundador Philip Forte por violação de contrato e declarações falsas, exigindo compensação por danos à reputação e a conversão forçada de deUSD.

5.Re7 Labs

Fonte:

Uma nova Curator de vanguarda está, neste evento, em destaque junto da MEV Capital. A Re7 Labs, que chegou a gerir um montante de cerca de 900 milhões de dólares, viu este valor reduzir-se para 250 milhões de dólares. Como um dos principais parceiros Curator da plataforma Stream, a Re7 chegou a controlar mais de 25% do total de ativos bloqueados da Stream (cerca de 125 milhões de dólares). No entanto, a sua alocação de investimentos é agressiva: segundo revelado, a Re7 investiu $6500 milhões em mineração de liquidez na piscina não segurada da Balancer, $4000 milhões foram alocados em mineração em novas blockchains, e $2000 milhões foram investidos em contratos perpétuos off-chain, utilizando uma alavancagem de até 10 vezes para especulação de alta e baixa. Estes três direcionamentos são todos considerados áreas de alto risco e alta recompensa.

No início de novembro, a Balancer enfrentou um incidente de segurança que indiretamente provocou a queda do xUSD. Após isso, o Re7 e o MEV enfrentaram problemas em outros Vaults de protocolos: os empréstimos de colateral sUSDX/USDX nas tesourarias operadas por ambos na plataforma Lista DAO foram explorados, resultando em uma utilização de 99% e taxas de empréstimo disparando para mais de 800%, acionando o mecanismo de liquidação forçada. Pode-se dizer que as operações da Re7 Labs refletem o lado mais agressivo do modo Curator: uma exposição de risco altamente concentrada combinada com camadas de alta alavancagem. O Re7 também está agora em meio a perdas e uma crise de reputação; de acordo com seu relatório sobre os impactos da desvinculação, os fundos afetados ultrapassam $1300 dólares.

É visível que, durante a recente turbulência em torno da desanexação das stablecoins, os diferentes Curators apresentaram estilos e resultados bastante divergentes: alguns Curators investiram pesadamente em ativos de alto risco, resultando em desastres, enquanto outros mantiveram a linha de controle de riscos e evitaram com sucesso a catástrofe. Isso prova que Curators profissionais não são incapazes de identificar e evitar riscos; a chave está na autodisciplina e na contenção.

Cinco, os riscos e desafios do modo Curador

Em suma, o modo Curator expôs múltiplos desafios inerentes durante este evento:

Incentivos desalinhados e a busca excessiva por lucro: O modelo de lucro baseado em comissões de desempenho leva os Curadores a perseguir estratégias de alto rendimento, resultando em um aumento da aversão ao risco. Quando os lucros vêm de investimentos de alto risco e as perdas são suportadas pelos usuários, os Curadores carecem de motivação suficiente para priorizar a segurança, o que pode gerar riscos morais. Os Curadores podem se arriscar na busca por lucros, ignorando a possibilidade de eventos imprevistos.

Transparência inadequada: Muitas estratégias de Curator operam como caixas-pretas, com divulgação insuficiente. Os usuários frequentemente só conseguem ver descrições vagas das estratégias e curvas de retorno histórico, sem conhecimento das informações de risco essenciais, como posições subjacentes, múltiplos de alavancagem e mecanismos de liquidação. Por exemplo, após o incidente do Stream, os usuários descobriram que a MEV Capital tinha uma alavancagem real de até 5 vezes, com xUSD possuindo apenas $170 milhões em ativos, mas tendo emprestado $530 milhões. De forma geral, a falta de transparência é um dos maiores riscos do modelo Curator atualmente.

Concentração de risco e efeito dominó: No modo Curator, um pequeno número de Curators muitas vezes controla a maior parte dos fundos. Uma vez que esses Curators caiam na mesma armadilha, as consequências podem ser graves. Por exemplo, antes da explosão do Stream, MEV e Re7 gerenciavam 85% de seus fundos e estavam fortemente investidos no mesmo protocolo, levando a uma série de falências simultâneas. Além disso, a atividade transprotocolo dos Curators também se torna um meio de transmissão de risco: os Vaults estão interligados através de ativos comuns e cadeias de alavancagem, formando um efeito dominó. Além disso, algumas estratégias dos Curators são altamente semelhantes, agravando o impacto de falhas pontuais. Portanto, a falta de independência nas estratégias e a alta sobreposição de posições são problemas que o campo dos Curators deve estar atento.

Consciência do usuário e definição de responsabilidades: muitos usuários de depósitos não compreendem verdadeiramente a existência e o papel do Curador, confundindo o risco do Vault com o risco do protocolo. Se o Curador tiver problemas, a parte do protocolo terá que “pagar o pato”, enfrentando pressão legal e de opinião pública. Desta vez, a Euler sofreu enormes perdas devido ao Curador, e os usuários questionam a segurança da Euler; a suspensão de retiradas do Morpho Vault também afetou sua reputação. Essa ambiguidade de responsabilidade leva alguns Curadores a agir sem escrúpulos na busca de lucro.

Tecnologia e mecanismos de liquidação: A estratégia do Curator é frequentemente complexa e atravessa protocolos, desafiando às vezes a eficácia e a pontualidade dos mecanismos de liquidação existentes. Por exemplo, a Morpho enfrentou recentemente uma taxa de utilização do Vault de 100%, incapaz de liquidar a tempo, resultando em $70 milhões de dívidas incobráveis, levando à suspensão de parte das operações em cadeia. Estrategias complexas prolongam a cadeia de liquidação e, em condições extremas de mercado, a execução técnica pode falhar.

Em suma, este evento de desanexação da stablecoin já soou o alarme. O modo Curator reintroduziu os riscos humanos, que estavam originalmente dispersos, no DeFi, amplificando muitos dos problemas do sistema financeiro tradicional: assimetria de informação, risco moral, risco de concentração e ausência de regulação.

Seis, Melhorias no Modo Curador e Perspectivas Futuras

Diante de todos esses desafios, as partes interessadas da indústria já estão explorando caminhos para a melhoria do modelo Curator, a fim de reconstruir a confiança e aproveitar seu valor positivo:

A autodisciplina e o aprimoramento de habilidades são cruciais para um Curador: um excelente Curador deve possuir uma consciência de conformidade com as finanças tradicionais e uma capacidade abrangente de gestão de riscos, incluindo avaliação de risco de portfólio, compreensão de oráculos e contratos, monitoramento de mercado e ajuste inteligente de posições. O Curador também deve evitar uma mentalidade de apostas de curto prazo e focar mais em retornos estáveis a longo prazo, colocando os interesses dos usuários em primeiro lugar. A transparência também é uma parte da autodisciplina: o Curador tem a responsabilidade de divulgar proativamente informações-chave, como a estrutura da estratégia, a composição da garantia, a razão de alavancagem e as regras de liquidação, facilitando a revisão e verificação externas. Isso não apenas protege os usuários, mas também protege o próprio Curador contra acusações infundadas. O Curador do futuro deve estabelecer um “padrão de alta transparência”, expondo os riscos ocultos à luz do dia.

Os usuários devem avaliar e escolher cuidadosamente o Curator: antes de investir em algum Vault, é importante prestar atenção à reputação da equipe do Curator, aos modelos de risco públicos ou relatórios de stress test, se foram auditados, como se comportaram em situações extremas no passado, se os mecanismos de incentivo estão alinhados com os usuários, entre outros. É especialmente importante lembrar que altos retornos estão associados a altos riscos, evitando promessas de “retornos sem risco de dois dígitos”. Os investidores comuns podem não ter energia para pesquisar cada detalhe do Vault, mas pelo menos podem usar discussões da comunidade e dados de terceiros para ajudar na avaliação.

A camada de protocolo precisa fortalecer a supervisão e a restrição sobre os Curators: os protocolos de empréstimo não devem permitir que os Curators aumentem o TVL sem restrições, mas devem assumir um papel básico de “supervisor”. As medidas específicas incluem: exigir que os Curators publiquem publicamente modelos de risco e relatórios regulares, permitindo que o protocolo verifique de forma independente os dados da estratégia; introduzir mecanismos de staking e penalização, onde os Curators devem bloquear um determinado depósito, e em caso de violações ou perdas significativas, um percentual será confiscado; estabelecer um sistema de admissão e substituição dos Curators, avaliando regularmente o desempenho dos Curators, podendo substituí-los em caso de desempenho insatisfatório ou excessivamente agressivo, formando uma supervisão externa contínua sobre os Curators, evitando riscos de ressonância sistêmica. Espera-se que no futuro, os protocolos imponham restrições contratuais e cláusulas de governança mais rigorosas ao introduzir Curators, para prevenir a repetição de eventos semelhantes.

Olhando para o futuro, estratégias de empréstimo modulares, combináveis mas isoladas entre si, podem se tornar uma tendência. O modo Curator realmente aumentou a rentabilidade, diversificou as categorias de estratégias e atraiu a participação de instituições no DeFi. Mas para que o Curator se torne uma força positiva para a prosperidade duradoura do DeFi, é necessário que, no design do mecanismo, se aproveitem as forças e se evitem as fraquezas, integrando a flexibilidade do Curator em um quadro de liquidação e governança comprovados, enquanto se mantém a unidade e segurança do fundo subjacente. Talvez em um futuro próximo, o Curator se transforme em um plugin modular controlado, onde diversos provedores de serviços e integradores possam construir estratégias específicas dentro de um ecossistema de protocolos maduros. Naquele momento, o modo Curator deixará a fase de crescimento descontrolado e entrará em uma nova era regulamentada e segura.

Conclusão

Após a recente série de falências de stablecoins, o modelo Curator de empréstimos DeFi chegou a um momento de reflexão e ajuste profundo. Em apenas alguns dias, o TVL do Curator Vault evaporou cerca de 25%. No entanto, além do colapso da bolha, inovações de mecanismos mais maduras estão se preparando para emergir. O modelo Curator tem total potencial para ressurgir das cinzas - sob a transparência, responsabilização e otimização da estrutura, tornando-se uma parte crucial do ecossistema DeFi que não só aumenta os rendimentos, mas também protege a segurança. Já vimos alguns sinais positivos: alguns Curators reforçaram a divulgação de informações, protocolos de empréstimo estão explorando a introdução de mecanismos de responsabilização de staking, e projetos líderes como Aave estão oferecendo novas ideias de isolamento modular. Esses esforços têm o potencial de recuperar a confiança do usuário e, através da colaboração conjunta, o modelo Curator pode muito bem se transformar em uma das pedras angulares da inovação DeFi.

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