Como evitar a repetição do pânico no mercado 1011? Construção e design de um mecanismo de interrupção sob baixa Liquidez.

Este artigo usa o colapso do USDe na CEX para $0,65, enquanto o preço na cadeia era de 0,99, como um ponto de partida para analisar o risco de liquidações em cascata localizadas causadas pelo isolamento de liquidez no mercado de criptomoedas, e revela o poder destrutivo das liquidações indiferenciadas dos Bots e o estrangulamento dos canais de depósito e retirada em uma situação de vácuo de liquidez.

Este artigo propõe um algoritmo de mecanismo de interrupção baseado em indicadores quantitativos compostos, utilizando desvios de preços, profundidade de ordens e grandes exposições de liquidação como condições de referência para ativação. O mecanismo de interrupção tem como objetivo fornecer uma janela de ajuste de n minutos para o mercado, permitindo que os market makers superem atritos operacionais como grandes retiradas/depositos e congestionamentos na cadeia, injetando liquidez externa. Por fim, através de um leilão ordenado, reiniciar as negociações, impedindo o ciclo vicioso de liquidações, garantindo a estabilidade da estrutura do mercado e aliviando e reduzindo as posições que não precisavam ser liquidadas, isentando-as do destino de liquidação.

Um, a estrutura de ruptura da liquidez no mercado de criptomoedas

1.1. Mapa de liquidez do mercado de criptomoedas: CeFi, DeFi e isolamento entre cadeias

A estrutura única de liquidez do mercado de ativos encriptados é a raiz de seus riscos endógenos. A liquidez é altamente descentralizada, abrangendo CEX, DEX e vários tipos de DeFi. Este isolamento de liquidez cria um ecossistema fragmentado, e a fricção entre diferentes pools de liquidez (como altas taxas de transação na cadeia, tempos complexos de ponte entre cadeias, e a verificação ou mecanismo de bloqueio do CEX para grandes depósitos e retiradas) obstrui enormemente o fluxo livre e rápido de capital. Essa fricção estrutural é uma das principais razões pelas quais as crises de liquidez localizadas se deterioram rapidamente e não podem ser corrigidas a tempo por atividades de arbitragem.

1.2. Comportamento dos market makers e contágio de risco em eventos extremos do mercado

Quando o mercado está a oscilar fortemente, os provedores de liquidez (Market Makers) retiram rapidamente as ordens limitadas, levando à expansão do spread (Bid-Ask Spread) e ao esgotamento acentuado da profundidade do livro de ordens (Depth of Market).

Quando ocorre uma cascata de liquidação, o motor de liquidação e os Bots de liquidação acionam a liquidação forçada. Essas liquidações forçadas costumam se manifestar como grandes ordens de mercado, realizando vendas indiscriminadas em um livro de ordens com pouca liquidez, pressionando ainda mais os preços para baixo. Esta falha no mecanismo de mercado faz com que o processo de descoberta de preços se desvie dos fundamentos, entrando em um ciclo de feedback de liquidação auto-reforçado.

1.3. A localização do mecanismo de interrupção: de pausa passiva a gestão ativa da liquidez

O valor central do mecanismo de interrupção (Circuit Breaker) reside em fornecer uma janela de evento para a separação ativa de riscos e a redistribuição de liquidez em momentos de vácuo de liquidez do mercado. A essência da interrupção é suspender temporariamente as atividades de negociação, a fim de evitar que os colapsos repentinos, impulsionados por sistemas de negociação automatizados e emoções de pânico, se agravem ainda mais em momentos de vácuo de liquidez.

O mecanismo de circuito de interrupção é acionado por algoritmos precisos, isolando rapidamente os riscos e estabelecendo um conjunto de protocolos operacionais que garantem que o capital externo possa retornar rapidamente e de forma fluida ao mercado, reconstruindo assim a profundidade da liquidez quando as transações forem restauradas.

Dois, 11 de outubro de 2025 Evento USDe: Análise da falha de liquidez parcial da CEX

2.1 USDe na CEX e DEX a disparidade de preços: reações em cadeia causadas por falhas locais

De 10 a 11 de outubro de 2025, o mercado de criptomoedas passou pelo maior evento de desleverage da história, com mais de $ 19 bilhões em posições alavancadas liquidadas em menos de 24 horas. O poder destrutivo deste violento retrocesso do mercado deve-se principalmente à alta alavancagem do mercado e à falha na interligação dos mecanismos de mitigação de risco das exchanges.

De acordo com dados públicos, a sequência de queda do mercado é a seguinte:

• 20:50 UTC, 10 de Outubro: Impactos externos (como ameaças de tarifas) causam turbulência no mercado, a liquidez torna-se escassa.
• 21:20 – 21:21 UTC, 10 de outubro: os preços do BTC e do ETH caíram para o ponto mais baixo do dia, com a venda sistemática atingindo o pico.
• 21:20 – 21:42 UTC, 10 de Outubro: O USDe da Ethena começou a cair abaixo de $ 1 no mercado à vista da Binance.
• Após 21:36 UTC: Um grave evento de desagregação ocorreu, e a liquidação em cascata começou a se intensificar.
• 21:42 – 21:51 UTC, 10 de outubro: O preço do USDe na Binance caiu para o fundo ($0,65), enquanto outros ativos como wBETH e BNSOL também apresentaram uma grande diferença de preço em relação ao ETH e SOL.

Desconexão grave na descoberta de preços entre plataformas

No mercado à vista da Binance, o USDe caiu temporariamente para $0,65, e o Bybit também caiu para $0,92. No entanto, durante o mesmo período, nos pools de liquidez na cadeia, como os pools da Curve, o preço do USDe manteve-se em torno de $0,99. Além disso, as funções de cunhagem e resgate do protocolo Ethena têm funcionado normalmente.

Esta grande diferença de preço (quase 35%) entre CEX e DEX revela a essência do problema: não é o descolamento do fundamento do ativo USDe em si, mas sim a falha local do mecanismo de preços interno do CEX. Quando a liquidação em cascata é ativada, a liquidez do livro de ordens é rapidamente retirada. As exchanges como a Binance dependem dos preços de seu mercado à vista interno para estimar o valor das garantias. Quando a profundidade do mercado à vista interno é insuficiente, um pequeno impacto de negociação pode causar uma distorção de preço severa, levando o motor de liquidação a avaliar incorretamente o valor do USDe (e outros ativos atrelados como wBETH) como garantia. Essa precificação incorreta resultou em liquidações forçadas desnecessárias, e o comportamento “jogar gasolina no fogo” do motor de liquidação pressionou ainda mais o preço para $0.65.

2.2 O que impede a Liquidez: Tempo, Rede e Obstáculos Operacionais

Durante períodos de extrema volatilidade, as atividades de arbitragem enfrentam múltiplos “gargalos de canal”, impedindo que a Liquidez seja transferida de forma oportuna do exterior para o interior.

Tempo de liquidação e congestionamento da rede: Durante períodos de atividade extrema no mercado, as redes de blockchain geralmente apresentam altos volumes de transações, levando a congestionamentos na rede. Isso resulta em tempos de confirmação de transações mais longos e um aumento nos custos de Gas.

CEX operação bloqueada: O CEX impõe restrições e auditorias para grandes depósitos e retiradas, o que impede os criadores de mercado de injetarem essa liquidez externa no mercado dentro de um prazo de resposta de minutos.

O mecanismo de circuit breaker foi criado para oferecer uma janela de tempo suficientemente longa em ambientes de mercado extremos, a fim de resolver esses obstáculos técnicos, operacionais e de gestão de riscos — proporcionando um canal de respiração para a Liquidez.

Isso é como inserir temporariamente um tubo em um paciente com pneumotórax (vácuo de liquidez), conectando-se à liquidez fora da cadeia, para remover o ar excessivo (energia de liquidação), permitindo que o paciente consiga passar por isso.

Três, o design do algoritmo de disparo de circuit breaker: indicadores quantitativos compostos

Para lidar com as características únicas de alta frequência e descentralização do mercado de criptomoedas, o mecanismo de ativação de circuito deve ir além do limiar de queda de índice único tradicional nas finanças. Um mecanismo de ativação de preço linear e único é facilmente previsível e manipulável por traders de alta frequência, levando a um “efeito ímã” (Magnet Effect) quando se aproxima do limiar, onde os traders aceleram suas operações para evitar a suspensão, o que, por sua vez, agrava a volatilidade do mercado antes da ativação.

Este artigo propõe um algoritmo de interrupção para um indicador de quantificação composta, que inclui três dimensões principais: desvio de preço, liquidez e velocidade de negociação. O sistema só ativará o alerta de interrupção quando esses três indicadores acionarem simultaneamente ou dentro de um período muito curto, atingindo os limiares pré-estabelecidos.

3.1. Indicador 1: Desvio de Preço de Referência entre Plataformas (CVD) e sua Construção de Índice

Introduzir um índice de preços agregado ponderado por múltiplas fontes de alta liquidez como referência de preço, para resistir a falhas de precificação internas de uma única CEX.

CVD = |Preço_CEX - Preço_Índice| / Preço_Índice * 100%

A primeira condição para o mecanismo de interrupção é que haja uma discrepância insustentável entre o preço à vista no mercado e o índice de preços de referência:

• Limite de quantificação: Tendo em conta que ativos atrelados como o USDe devem, em condições normais, ser ancorados de forma estreita (desvio <0.1%), quando a diferença de preço exceder o custo de arbitragem, o atraso na negociação e o que pode ser explicado pelo fundo na cadeia, deve ser emitido um alerta de interrupção.
• Valor limiar sugerido: definir a variação do preço de referência entre plataformas CVD > 3%.
• Significado empírico: No evento de 10.11, quando o USDe caiu para abaixo de $0.97 na Binance, o alarme de interrupção foi acionado, muito antes de cair para o fundo de $0.65, isolando efetivamente o risco.

3.2. Indicador 2: Profundidade do Livro de Ordens e Impacto na Liquidez (DOM/Slippage Shock)

A variação de preços é o resultado, a exaustão da liquidez é a causa do fracasso estrutural. Portanto, o mecanismo de interrupção deve monitorizar diretamente a saúde do livro de ordens.

Taxa de profundidade do livro de ordens R_L: mede a relação entre a quantidade acumulada negociável Q_Current em um intervalo de preço específico (por exemplo, desvio do preço atual delta = 1%) e a quantidade Q_Benchmark desse ativo durante períodos de calma passados (por exemplo, a mediana da profundidade nos últimos 30 dias).

R_L = Q_Atual / Q_Referencia

Limite de disparo: R_L < 20%, ou seja, a profundidade do livro de ordens esgotou-se em mais de 80% em comparação com o nível normal.

Impacto do Slippage (Slippage Impact S_I): Este é um indicador de vazio de liquidez mais intuitivo. É definido como a porcentagem esperada de deslizamento de preço resultante da execução de uma ordem de mercado de valor nominal pré-definido V (por exemplo, V=$1M USD).

S_I = (P_Executado - P_Mid) / P_Mid * 100%

Onde P_Mid é o preço de execução do livro de ordens twap, P_Executed é o preço final após a execução do pedido V. Quando a liquidez é abundante, S_I é muito baixo; quando o livro de ordens é esvaziado, S_I aumentará drasticamente.

• Limiar de ativação: Definir S_I > 5%, isso indica que ao executar transações de médio porte, o mercado sofrerá um grande deslizamento imediato, refletindo que a Liquidez está em estado de vácuo.

3.3. Indicador 3: Velocidade de negociação e exposição ao risco de liquidação

Além dos indicadores estruturais mencionados, o mecanismo de interrupção também deve incluir um indicador de exposição a liquidações em grande escala.

Velocidade de Preço V_P: Monitora a taxa de variação rápida do preço dos ativos em uma janela de tempo muito curta (por exemplo, 5 minutos).

• Limite de ativação: semelhante ao design de interrupção do mercado de valores mobiliários, por exemplo, V_P > 10% de queda.
• Exposição ao risco de liquidação (LCE): combina a velocidade de preço V_P com os dados de contratos em aberto OI para estimar a distância até o próximo grande cluster de liquidação (Liquidation Cluster). Quando o LCE ultrapassa o valor crítico predefinido, indicando que o mercado está à beira de uma cascata de liquidações, mesmo que a variação de preço e a exaustão de profundidade ainda não tenham atingido extremos, um mecanismo de interrupção deve ser acionado para prevenir o colapso do sistema.

Condições de disparo do circuit breaker:

O circuito de interrupção só será ativado quando a discrepância de preço de referência entre plataformas e a profundidade do livro de ordens atenderem simultaneamente às condições de alerta, ou quando a velocidade de preço, o impacto do deslizamento e a exposição ao risco de liquidação atingirem simultaneamente os limites.

Quatro, operações na fase de interrupção: injeção de Liquidez e isolamento de risco

Uma vez que o algoritmo de interrupção seja acionado, o mercado entra em um estado de pausa por N minutos. O sucesso desta fase depende completamente da capacidade das bolsas e dos formadores de mercado de eliminar os gargalos nos canais de liquidez e nas medidas de controle de risco durante este período.

4.1. Modelo de calibração dinâmica da janela de fusão N

A definição da janela de fusão N deve atender à necessidade de superar a fricção de transferência de liquidez mais longa e crítica.

N = max (T_DLP, T_na cadeia_Priority) + T_Buffer

Onde:

Tl_DLP: O tempo máximo necessário para que os market makers transfiram fundos do fundo próprio fora da bolsa para a conta interna do CEX (pode envolver processos de bloqueio de retirada entre CEX ou de moeda fiduciária).

T_Prioridade_na_cadeia: Transferência na cadeia (por exemplo, transferir stablecoins de um DEX para um endereço CEX) necessária, com o tempo de confirmação mais rápido alcançado ao pagar taxas de Gas de alta prioridade em situações de congestionamento.

T_Buffer: tempo de buffer adicional para a digestão de informações e recalibração do sistema de gestão de risco MM.

O mecanismo de interrupção deve depender de duas fontes de financiamento de emergência:

• Fundos de carteira fria externa pré-hospedados: o fusível N deve cobrir o tempo que o CEX leva para transferir da carteira fria para a carteira quente e alocar para a conta MM.
• Transferência na cadeia de alta velocidade e alta prioridade: o N de fusão deve cobrir o tempo de confirmação rápida sob taxas de Gas extremamente altas (geralmente de alguns minutos a dez minutos).
• Calibração real: Considerando que a injeção de capital de emergência requer a intervenção manual da equipe MM, o tempo de decisão, bem como a congestão da rede e a fila de processamento interna, recomenda-se definir N na faixa de 5 a 10 minutos, para garantir que os market makers tenham uma janela de tempo razoável para executar seu processo de injeção de capital de emergência.

4.2. Acordo de priorização de aporte para provedores de liquidez designados (DLP)

Durante o período de interrupção, a bolsa deve iniciar um protocolo de capital fora da banda (Out-of-Band Capital Protocol, OBCP), destinado a ser utilizado por prestadores de liquidez designados (Designated Liquidity Providers, DLPs).

• Certificação e Qualificações DLP: As bolsas devem pré-selecionar e certificar instituições que possuam liquidez de emergência suficiente fora da bolsa como DLP.
• Canal OBCP: Estabelecer uma interface API dedicada e de alta prioridade ou um processo de liquidação interna, permitindo que DLP submeta recargas de grandes quantidades de stablecoins durante o período de interrupção. Essas recargas devem ser imediatamente creditadas na conta de transações interna da DLP, contornando os bloqueios de retirada, filas e procedimentos de verificação enfrentados pelos usuários padrão.
• Pré-submissão de pedidos durante o período de interrupção: Durante o período de interrupção das negociações, todas as ordens de mercado são canceladas. No entanto, DLP e outros participantes autorizados podem submeter novas ordens limitadas. Estas ordens não serão executadas durante a interrupção, mas serão consideradas como um desejo e base de liquidez a retornar, entrando no livro de ordens quando as negociações forem retomadas. Isso garante que, quando o mercado for reiniciado, o livro de ordens possa recuperar imediatamente a profundidade, evitando saltos de preço.

4.3. Mecanismo de isolamento de risco e pausa na liquidação

Após a ativação do circuito de interrupção, devem ser imediatamente executadas as seguintes medidas de isolamento de risco:

Suspensão total da liquidação: todas as chamadas de margem (Margin Call) e as operações de liquidação forçada do motor de liquidação devem ser imediatamente interrompidas. O objetivo fundamental do circuit breaker é impedir o ciclo de auto-reforço da liquidação em cascata.

Valor do colateral bloqueado: Durante o período de suspensão, o preço do colateral utilizado para calcular a posição de margem (por exemplo, USDe no evento 10.11) deve ser bloqueado no último preço de referência válido antes da ativação do circuit breaker. Isso pode evitar que o valor do colateral caia ainda mais devido a uma falha na microestrutura do mercado, protegendo assim os usuários de riscos desnecessários de liquidação.

Cinco, Mecanismo de recuperação de transações: padrões de segurança quantitativa e reinício ordenado

O fim do circuito de interrupção não deve depender do tempo programado, mas sim do retorno da liquidez a valores normais. Se o mercado reiniciar imprudentemente enquanto a liquidez ainda não se recuperou, isso pode levar a saltos de preço maiores e a um segundo pânico.

5.1. Condições Prévias Quantitativas para a Recuperação das Transações

As condições prévias para a desativação do circuito de interrupção são a profundidade do livro de ordens e o mecanismo de descoberta de preços entre plataformas retornarem a níveis saudáveis. O sistema deve monitorar continuamente os seguintes indicadores após o término da janela de interrupção de N minutos, até que eles atendam aos padrões de recuperação:

a. Convergência de preços (CVD): A diferença de preços entre plataformas deve convergir para um nível próximo ao limite de arbitragem.

Restaurar o padrão 1: CVD < 1%. Isso indica que os preços internos estão altamente alinhados com o índice de referência externo, e o problema de distorção de preços local foi resolvido.

b. Recuperação Profunda (R_L): A profundidade do livro de ordens deve ser suficiente para absorver grandes transações, evitando deslizamentos imediatos após a recuperação.

Restaurar o padrão 2: R_L > 50%. Isso significa que a profundidade acumulada do livro de ordens na faixa de ±1% deve ser restaurada para pelo menos metade do nível mediano do período normal. Abaixo deste limite, a recuperação das transações enfrentará riscos de execução significativos.

c. Redução do risco de liquidação: Avaliar se a exposição ao risco de liquidação LCE foi reduzida a níveis seguros, indicando que a alavancagem foi efetivamente desfeita.

5.2. Processo de reinício em fases ordenadas: Período de silêncio e leilão de agrupamento

Para evitar confusão e lacunas de preço (Gap) quando as negociações forem retomadas, a bolsa deve adotar um mecanismo de reinício ordenado e faseado, semelhante ao processo de leilão de coleta nos mercados financeiros tradicionais.

Fase I: Período de Silêncio (Cool-down Period)

Duração: 2-5 minutos.

Ação: Cancelar todas as ordens de mercado restantes. Permitir que os participantes do mercado, especialmente os Bots, submetam novas ordens limitadas ou modifiquem as ordens limitadas submetidas antes da pausa. As informações do mercado (por exemplo, a profundidade total das ordens não executadas e o último preço de referência) devem ser amplamente divulgadas, mas as ordens não são executadas.

Fase II: Período de Leilão (Auction Period)

Duração: 2-5 minutos.

Ação: O sistema coleta todas as ordens submetidas durante o período de silêncio e o período de interrupção. Utilizando um algoritmo de descoberta de preço equilibrado, calcula-se um único preço de equilíbrio que maximiza o volume de transações durante esse período de coleta. Todas as ordens executadas ao preço ótimo serão correspondidas e executadas a esse preço de equilíbrio. A negociação em lote garante a transparência na descoberta de preços e utiliza a liquidez injetada pelo DLP durante o período de pausa para estabelecer um preço inicial estável.

Fase III: Negociação Contínua (Continuous Trading)

Ação: Restaurar negociações normais. Todas as ordens limitadas restantes (não executadas no leilão) entram no livro de ordens, o mercado restaura o modo de correspondência contínua.

É como uma cirurgia cerebral; a sutura da abertura é apenas um término faseado, ainda há reabilitação, exames e repouso posteriores.

Seis, alguns devaneios

O mecanismo de interrupção é introduzido através de uma janela de isolamento de tempo (N minutos), para compensar ativamente a vulnerabilidade sistêmica causada pelo isolamento de liquidez e fricções operacionais durante períodos de forte volatilidade no mercado de criptomoedas. O evento USDe de 11 de outubro de 2025 deixou claro que, quando a liquidação em cascata se sobrepõe ao vácuo de liquidez no mercado, mesmo ativos com um mecanismo de resgate em cadeia saudável podem desencadear consequências catastróficas devido à precificação errônea local em CEX.

O design central deste mecanismo é:

• Algoritmo de gatilho composto: evita o “efeito ímã” causado por gatilhos de preço únicos, utilizando indicadores compostos de desvio de preço, profundidade do livro de ordens e impacto de slippage, para capturar com precisão o colapso da microestrutura do mercado.
• Duração do mecanismo de interrupção dinâmica: A definição de N deve ter como objetivo superar o “gargalo do canal” na injeção de capital dos market makers, especialmente para lidar com limitações de depósito e retirada de CEX, otimização de estratégias de risco e obstáculos operacionais/técnicos, como congestionamento na cadeia.
• Protocolo de recuperação ordenada: Introduz um período de silêncio e leilão de agregação, e utiliza indicadores quantitativos de liquidez como condição necessária para retomar as negociações, assegurando que a reinicialização do mercado seja estável e profunda.

Com a maturação do ecossistema DeFi, os riscos sistêmicos de protocolos de cadeia cruzada e descentralizados também estão aumentando. O conceito de mecanismo de interrupção pode ser expandido para o campo DeFi, por exemplo:

Num pool de market maker automatizado (AMM), quando a profundidade cai drasticamente, levando a que o desvio esperado na execução de uma transação de tamanho específico exceda o limiar crítico, pode ser ativada uma pausa nas transações a nível de protocolo.

Os protocolos DeFi podem utilizar o seu mecanismo de governança para ajustar parâmetros durante o período de interrupção, como aumentar temporariamente as taxas de juros de empréstimos, ajustar os limites de liquidação ou permitir que os provedores de liquidez (LPs) injetem ou retirem liquidez dentro de uma faixa de preços segura, otimizando assim a sua estratégia de fornecimento de liquidez sob controle aleatório. (Atualmente, alguns protocolos de empréstimos também têm operações semelhantes)

O mecanismo de interrupção não é uma solução mágica; na melhor das hipóteses, é apenas um choque elétrico, uma dose de adrenalina, uma intubação, apenas para ganhar tempo até chegar à porta da sala de emergência.

Pós-escrito

A imagem de capa é do ex-primeiro-ministro de Singapura, Lee Hsien Loong, anunciando a política de isolamento em casa durante o covid em 2020, também conhecida como “Circuit Breaker” (cb, disjuntor)

É um pouco irônico que usamos cb para interromper a propagação do vírus, e também usamos cb para garantir a liquidez no mercado.

A “falta de liquidez” que permeia todo o texto eu chamo de “doença”, muitas das dores na verdade não levam a posição embora, é apenas uma pena não conseguir aguentar até o momento da transfusão.