11 de fevereiro de 2026, Centro de Conferências e Exposições de Hong Kong, sob os holofotes da conferência Consensus, o CEO da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong,梁凤仪, e o diretor executivo do Departamento de Intermediação,叶志衡, subiram ao palco sucessivamente. O pacote de novas regulamentações anunciado por eles lançou uma bomba de efeito profundo no mercado de ativos digitais — corretoras de ativos virtuais licenciadas poderão oferecer serviços de financiamento a clientes de margem de valores mobiliários, o primeiro quadro regulatório para contratos perpétuos foi estabelecido, e as afiliadas das plataformas foram autorizadas a atuar como formadores de mercado.
Esta foi a intervenção regulatória mais significativa no setor de ativos digitais desde o lançamento do roteiro ASPIRe em fevereiro de 2025. Mas, mais do que a aparente “Hong Kong finalmente abriu o mercado de alavancagem em criptomoedas”, vale a pena questionar: Por que agora? Por que as garantias limitadas a Bitcoin e Ethereum? Por que a taxa de desconto foi fixada em 60%?
Responder a essas perguntas aponta para uma questão mais profunda: a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong está usando o mercado de ativos virtuais como um “campo de testes” para a regulação de ativos digitais, e o que se colherá neste campo talvez seja a primavera da escalabilidade de ativos do mundo real (RWA).
Como instituição de pesquisa que acompanha há longo prazo a regulação de ativos digitais em Hong Kong, o RWA Institute acredita: Hong Kong está usando o mercado de ativos virtuais como um “campo de teste de resistência” para a regulação de ativos digitais, e os RWA serão, no final, a colheita desta experiência experimental. Analisar detalhadamente cada cláusula da nova regulamentação de 11 de fevereiro agora é traçar o roteiro para a próxima onda de inovação em RWA.
Quando a maré realmente chegar, quem souber reconhecer o caminho, terá o direito de liderar.
1. O que mudou na nova regulamentação: financiamento garantido, contratos perpétuos e formadores de mercado relacionados
Compreender a regulamentação de 11 de fevereiro não deve se limitar ao termo “liberação”. Uma leitura atenta do texto completo revela que a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong não simplesmente removeu proibições, mas implementou três medidas interligadas que formam um ciclo completo de controle de risco de alavancagem em ativos digitais.
Financiamento garantido: ancoragem no quadro de valores mobiliários, garantias limitadas a duas moedas principais
A mudança mais destacada é a revogação da proibição anterior de que “entidades licenciadas não podem oferecer financiamento a clientes para compra de ativos virtuais”. Segundo a circular publicada em 11 de fevereiro, corretoras de ativos virtuais que oferecem financiamento garantido podem agora fornecer serviços de financiamento a clientes de margem de valores mobiliários.
Porém, essa “liberação” foi protegida por uma barreira de alta segurança.
Segundo reportagem do Daily Economic News, o novo regulamento especifica que apenas clientes de financiamento garantido de valores mobiliários de corretoras qualificadas podem acessar o financiamento de ativos virtuais, e que as corretoras não devem simplesmente aumentar o limite de crédito de clientes por oferecerem esse tipo de financiamento. Isso significa que a alavancagem em ativos virtuais, na prática, não é uma via de expansão de crédito independente, mas um serviço adicional acoplado às contas tradicionais de margem de valores mobiliários.
Mais emblemático ainda é o critério de garantias. A Comissão adotou uma postura extremamente cautelosa: as garantias qualificadas em ativos virtuais estão limitadas a Bitcoin e Ethereum, devendo ainda aplicar uma taxa de desconto prudente de pelo menos 60%. Segundo Liang Fengyi, em discurso na conferência Consensus, “serão adotados padrões rigorosos equivalentes aos utilizados na garantia de valores mobiliários tradicionais, incluindo a aplicação de taxas de desconto prudentes tanto para valores mobiliários quanto para ativos virtuais”.
O que significa uma taxa de desconto de 60%? Suponha que um cliente ofereça Bitcoin avaliado em 100 dólares como garantia; a corretora reconhece apenas 40 dólares de valor garantido. Comparado com a prática de desconto de 30%-50% em ações blue-chip na regulação tradicional, essa postura é mais conservadora. A explicação da Comissão é que ativos virtuais, mesmo os mais líquidos, já demonstraram desempenho fraco sob choques sistêmicos severos, apresentando quedas intradiárias e entre dias, e que o aumento do uso de alavancagem pode intensificar o risco de queda.
Além disso, a nova regulamentação proíbe explicitamente que corretoras de ativos virtuais repledgem, reutilizem ou criem ônus de propriedade sobre as garantias dos clientes. Essa cláusula corta de forma direta a cadeia comum de “re-pledge de garantias” no mercado de criptomoedas, contrastando com algumas jurisdições ocidentais.
Quadro de contratos perpétuos: princípio fundamental, transparência total
A segunda medida, de maior conteúdo técnico, é a publicação do “Quadro de alto nível para contratos perpétuos de ativos virtuais”, que fornece uma via regulatória para esses derivativos dominantes no mercado de criptomoedas.
As principais restrições do quadro incluem três aspectos. Primeiro, restrição aos emissores — contratos perpétuos só podem ser oferecidos a investidores profissionais, excluindo clientes de varejo. Segundo, escopo de ativos de referência — devem ser ativos virtuais já autorizados para negociação à vista com clientes de varejo, ou índices que atendam aos princípios de referência financeira da IOSCO. Assim, a maioria das altcoins de cauda longa fica de fora. Terceiro, forma de garantia — plataformas não podem oferecer qualquer crédito na garantia; a garantia deve ser em moeda fiduciária, stablecoins reguladas pelo Banco Central de Hong Kong ou depósitos tokenizados.
Importante notar que o quadro exige que os operadores “se responsabilizem pela liquidação de todas as negociações na plataforma, independentemente de serem partes do contrato”, e prevê um mecanismo claro de divisão de perdas. Isso é uma transposição do funcionamento de liquidação de derivativos tradicionais — a plataforma não é mais apenas uma intermediária de execução, mas assume a responsabilidade de contraparte central (CCP).
Ao explicar o quadro, o Dr.叶志衡 destacou que ele adota uma abordagem “princípios-based”, exigindo que as plataformas façam divulgações de risco transparentes e estabeleçam controles internos robustos, incluindo avaliação de ativos, cobrança de garantias, mecanismos de liquidação e gestão de fundos de seguro. Essa concepção mantém espaço para inovação de produtos, ao mesmo tempo em que garante a proteção do investidor.
Afiliadas atuando como formadores de mercado: introdução de liquidez e firewall de conflitos
A terceira medida, embora pareça uma simples adaptação técnica, resolve um problema clássico de plataformas licenciadas de ativos virtuais: o “start-up de liquidez frio”. A nova regulamentação permite que afiliadas de plataformas licenciadas atuem como formadores de mercado, desde que adotem medidas rigorosas para evitar conflitos de interesse.
叶志衡 explicou detalhadamente essas medidas: monitoramento rigoroso de conflitos, segurança de dados, separação de informações e independência funcional. Ele enfatizou que essa medida ajuda a estreitar spreads, aumentar a transparência, garantir prioridade às ordens dos clientes e identificar atividades de manipulação de mercado.
Ao juntar essas três ações, uma lógica regulatória clara emerge: a Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong está construindo um sistema de “classificação de ativos, estratificação de riscos e divisão de responsabilidades” para o controle de alavancagem em ativos digitais. Garantias limitadas às duas maiores e mais líquidas, derivativos restritos a investidores profissionais, e formadores de mercado relacionados com firewall — tudo isso não é uma liberação indiscriminada, mas uma prova de resistência ao risco cuidadosamente desenhada.
2. Uma evolução regulatória passo a passo: por que agora, por que essas cláusulas?
Para entender a verdadeira intenção da regulamentação de 11 de fevereiro, é preciso contextualizá-la na evolução do roteiro ASPIRe da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong.
Em fevereiro de 2025, a comissão lançou o roteiro ASPIRe, que estabeleceu metas de ampliar a diversidade de produtos e serviços, e melhorar a liquidez do mercado. Um ano depois,叶志衡, na conferência Consensus, atualizou a avaliação de estágio de desenvolvimento para “uma fase crítica”, e revelou o progresso nas três principais pilares do roteiro.
No pilar A (Acesso), a comissão concluiu a consulta sobre a regulação de serviços de negociação e custódia de ativos virtuais, e está acelerando a legislação e a avaliação de licenças. No pilar P (Produtos), o quadro de financiamento garantido e contratos perpétuos foi implementado. No pilar R (Relacionamentos), será lançado um “Acelerador de Ativos Digitais”, para orientar construtores de mercado, explorar novos modelos de formadores de mercado, mecanismos de financiamento e produtos alavancados.
叶志衡 resumiu com uma frase carregada de informação: “A liquidez não é intrínseca, ela deve ser cultivada em um ambiente de mercado aberto, com governança sólida e regulação clara.”
Essa frase revela a metodologia central da regulação de Hong Kong: a liquidez é “projetada”, não deixada ao acaso. A regulamentação de 11 de fevereiro é uma expressão dessa engenharia regulatória — por meio de incentivos cuidadosamente calibrados e restrições de risco, ela orienta os participantes do mercado a criar profundidade dentro de limites controlados.
Sob essa perspectiva, muitas cláusulas da nova regulamentação deixam de ser difíceis de entender.
Por que as garantias são limitadas a Bitcoin e Ethereum? Porque são os únicos ativos virtuais que, após longo tempo de testes, possuem profundidade de mercado suficiente e mecanismos de descoberta de preço confiáveis. Essa limitação é uma postura prudente, “em resposta ao desenvolvimento do mercado de ativos virtuais e de financiamento garantido”, e a Comissão reserva-se o direito de ajustar a taxa de desconto após aviso prévio. Essa é uma típica abordagem de “regulação aprendente” — começando com um escopo restrito, com alta margem de segurança, e expandindo progressivamente com a coleta de dados.
Por que contratos perpétuos são restritos a investidores profissionais? Porque os riscos e retornos de derivativos alavancados superam a capacidade de compreensão de investidores de varejo. A mecânica de taxas de financiamento, cálculo de preço de marca e limites de liquidação forçada criam uma cadeia de riscos complexa. Segundo análise da PANews, posições com alavancagem de 100 vezes podem ser liquidadas com variações de preço de apenas 0,5%. Isolar esses produtos para investidores profissionais é uma prática comum na regulação internacional, e o quadro de Hong Kong está alinhado a ela.
Por que permitir formadores de mercado relacionados, mas com firewall? Porque o mercado spot de ativos virtuais ainda não possui profundidade suficiente para atrair provedores independentes de liquidez em grande escala. Segundo relatório do Odaily de janeiro de 2026, o mercado de ouro tokenizado PAXG na Binance tem profundidade de menos de 3 milhões de dólares, e uma única operação de 4 milhões de dólares pode causar um impacto de 150 pontos base — enquanto na Chicago Mercantile, o impacto de uma operação de mesmo valor é praticamente desprezível. Assim, a introdução de formadores de mercado relacionados é uma solução prática, desde que haja controles rígidos de conflito de interesse.
Alguns profissionais de compliance questionam essa abordagem. Um parceiro de escritório de advocacia de Hong Kong, que preferiu não se identificar, apontou que a alta volatilidade dos ativos virtuais pode subestimar os riscos de cauda longa ao aplicar regras de garantia de valores mobiliários tradicionais. Por exemplo, em outubro de 2025, PAXG na Binance sofreu duas oscilações anormais de preço, caindo 10,6% e subindo 9,7% em uma semana, provavelmente por problemas de liquidez, não por fundamentos. Se tais oscilações ocorrerem em cenários de negociação alavancada, podem desencadear uma cadeia de liquidações em cascata.
A Comissão de Valores de Hong Kong não nega esses riscos. Pelo contrário, a circular alerta que “ativos virtuais já demonstraram desempenho fraco sob choques sistêmicos severos”, e exige que as corretoras monitorem continuamente suas carteiras de garantia, identificando riscos de ativos frágeis, mantendo vigilância em tempo real e agindo rapidamente. Essa postura de divulgação de riscos antecipada reflete uma abordagem pragmática: alavancagem não é isenta de risco, e a regulação deve garantir que esses riscos sejam plenamente identificados, precificados e isolados.
3. A crise de liquidez em RWA: por que precisamos dessas “ferramentas de alavancagem”?
Até aqui, uma questão central emerge: por que o RWA Institute dedica tanto espaço a analisar uma política voltada a ativos virtuais?
A resposta é: a crise de liquidez no mercado de RWA é mais severa do que no mercado de ativos virtuais; e a ausência de ferramentas de alavancagem é uma das principais causas dessa crise.
Em janeiro de 2026, o Odaily publicou um relatório aprofundado intitulado “Quando grandes fundos começam a agir seriamente, a liquidez do RWA se torna evidente”, revelando dados detalhados sobre a liquidez de ativos tokenizados.
No mercado de ouro tokenizado, PAXG e XAUT apresentam uma liquidez extremamente limitada nas exchanges centralizadas. Quando o volume nominal atinge 4 milhões de dólares, o impacto de uma operação perpétua já chega a quase 150 pontos base; na Chicago Mercantile, o impacto de uma operação de mesmo valor é quase desprezível, com variações inferiores a 3 pontos base.
No mercado de ações tokenizadas, a situação é ainda mais grave. TSLAx e NVDAx, as ações tokenizadas de maior valor de mercado, têm uma profundidade de mercado muito baixa. Uma operação de 100 mil dólares de TSLAx na plataforma Jupiter causa um impacto de cerca de 5%; para NVDAx, chega a 80%, tornando a negociação praticamente inviável. Em comparação, na Nasdaq, uma operação de mesmo valor na ação Tesla ou Nvidia causa impacto de 18 e 14 pontos base, respectivamente — sem contar canais de negociação off-market.
No setor de AMM DEX, a liquidez é ainda mais escassa. Em fevereiro de 2025, uma transação de 2.912 USDT resultou na aquisição de XAUT avaliado em aproximadamente 1.731 dólares, pagando um prêmio de 68%. Nos últimos meses, a liquidez média do XAUT e PAXG na Uniswap tem ficado entre 25 e 35 pontos base, às vezes ultrapassando 50.
O risco de transmissão sistêmica por falta de liquidez também é evidente. Em meados de outubro de 2025, PAXG na Binance sofreu oscilações anormais, levando a liquidações de posições de 684 milhões e 237 milhões de dólares na Hyperliquid, superando até mesmo a liquidez da Binance. Isso mostra que mercados com liquidez insuficiente podem amplificar e espalhar volatilidade entre diferentes plataformas.
O relatório do Odaily atribui a escassez de liquidez a problemas estruturais: para que um market maker forneça liquidez, precisa primeiro criar o ativo tokenizado, processo que envolve coordenação operacional, KYC, custódia, e que leva horas ou dias. Além disso, o resgate leva de um a cinco dias úteis, com limites diários ou semanais. Para os market makers, esses ativos representam, na prática, “ativos de baixa liquidez”, com eficiência de capital muito inferior à de posições de hedge que podem ser fechadas a qualquer momento no mercado de criptomoedas.
Diante dessa estrutura, a introdução de ferramentas de alavancagem pode ser a chave para romper o ciclo de escassez de liquidez. Porque a negociação alavancada exige alta frequência de descoberta de preço e gestão de risco em tempo real, o que incentiva a participação de market makers, estreitando spreads e aumentando a profundidade do livro de ordens; e um mercado spot suficientemente profundo torna os ativos tokenizados uma garantia confiável, ampliando seu uso financeiro.
Essa é a principal lição da nova regulamentação de 11 de fevereiro para o setor de RWA. Embora ativos virtuais e RWA tenham naturezas distintas, ambos enfrentam o mesmo desafio regulatório: como criar canais de alavancagem compatíveis com risco controlado.
4. “Reforçando” o RWA: os quatro significados exemplares da nova regulamentação
Ao reinterpretar a nova regulamentação de 11 de fevereiro no contexto de RWA, podemos extrair quatro níveis de significado exemplares.
Primeira camada: quadro de garantias — o “padrão de aprovação” para alavancagem em RWA
A abordagem de garantias na nova regulamentação fornece um parâmetro direto para futuras garantias de financiamento de RWA. A decisão de limitar as garantias a duas moedas principais envia um sinal claro: o regulador não trata todos os ativos digitais de forma igual, mas os classifica com base em critérios objetivos como valor de mercado, liquidez e estabilidade de preço.
Aplicado a RWA, isso implica que garantias de ativos do mundo real — como títulos do Tesouro dos EUA tokenizados (ex.: BUIDL, BENJI), imóveis tokenizados ou créditos privados — terão avaliações diferenciadas. Apesar de possuírem fluxo de caixa estável e risco de crédito baixo, sua profundidade de mercado secundária é menor que a do Bitcoin; ativos imobiliários ou de crédito privado enfrentam problemas de não padronização e liquidação mais longa. Assim, é esperado que a Comissão estabeleça taxas de desconto diferenciadas, começando em torno de 60%, ajustando-as com base na classificação de liquidez de cada garantia.
Segunda camada: quadro de contratos perpétuos — o “modelo de transparência” para derivativos de RWA
O quadro de contratos perpétuos de alto nível é uma transposição das regras de derivativos tradicionais para o universo digital. Os requisitos de “design transparente, divulgação clara, monitoramento operacional robusto” não são invenções específicas de cripto, mas princípios globais de regulação de derivativos.
Isso fornece um modelo de referência para o desenvolvimento de derivativos de RWA. Por exemplo, um projeto que ofereça contratos futuros de títulos verdes tokenizados deve responder: seu modelo de avaliação é verificável? As margens são ajustadas dinamicamente? Os limites de liquidação forçada evitam manipulação? O mecanismo de divisão de perdas é justo e transparente? A nova regulamentação fornece uma lista de questões a serem respondidas, que podem orientar o design de produtos compatíveis.
Terceira camada: formadores de mercado relacionados — solução de liquidez com “muro chinês” para RWA
A permissão para afiliadas atuarem como formadores de mercado é uma solução para o problema clássico de “start-up de liquidez fria” em mercados de RWA. Essa abordagem, no entanto, exige controles rígidos de conflito de interesse, para evitar que a afiliada abuse de informações privilegiadas ou manipule preços.
A solução do regulador é uma “firewall” institucional, com medidas como prioridade na execução de ordens de clientes, monitoramento de atividades de formadores de mercado, independência funcional e separação de informações. Essa estrutura fornece um modelo regulatório replicável para plataformas de RWA que queiram usar afiliadas como formadores de mercado, desde que haja controles efetivos de conflito.
Quarta camada: acelerador de ativos digitais — o “mecanismo de diálogo” entre regulação e inovação
O anúncio do “Acelerador de Ativos Digitais” na Consensus representa uma evolução importante na abordagem regulatória: um canal de comunicação sistemática entre a Comissão e os inovadores do mercado, por meio de agentes especializados, que fornece orientações claras, apoia o desenvolvimento de novos modelos de formadores de mercado, mecanismos de financiamento e produtos alavancados.
Esse mecanismo institucionaliza uma relação de “regulação e mercado” de mão dupla, ao invés de uma relação unidirecional de “regulador e regulado”. Para o setor de RWA, o acelerador oferece uma janela de diálogo formalizada — quando um projeto de produto não padronizado ou de risco elevado precisa de orientação regulatória, pode recorrer ao acelerador, ao invés de buscar canais informais ou arriscar não conformidade.
Essa ferramenta é especialmente valiosa para projetos de RWA que envolvem ativos não padronizados, avaliações frequentes, restrições de transferência, ou estruturas de crédito complexas. Por exemplo, um projeto de tokenização de empréstimos privados pode usar o acelerador para ajustar seu modelo às expectativas regulatórias, aumentando as chances de aprovação e de integração no sistema financeiro.
5. A régua da alavancagem, a ambição de Hong Kong
Voltando à essência da regulamentação de 11 de fevereiro.
叶志衡 concluiu sua fala na Consensus com uma frase que merece reflexão: “A liquidez não é intrínseca, ela deve ser cultivada em um ambiente de mercado aberto, com governança sólida e regulação clara.”
Essa frase revela a autoconfiança da autoridade reguladora de Hong Kong: eles não estão “afrouxando” a regulação, mas “projetando” a liquidez. A taxa de desconto de 60%, o quadro de contratos perpétuos, o firewall de conflitos — tudo isso não é uma desconfiança no mercado, mas uma precificação objetiva do risco, uma construção de limites seguros para a inovação.
Essa abordagem metodológica tem implicações profundas para o mercado de RWA: a escala de ativos do mundo real não será alcançada por decreto ou por liberalização irrestrita, mas por um processo de engenharia regulatória, que combina incentivos, restrições e controles, para criar um ambiente onde a liquidez possa ser “desenhada” e “cultivada”.
Por que limitar as garantias a Bitcoin e Ethereum? Porque são os ativos virtuais mais testados, com maior profundidade de mercado e mecanismos de descoberta de preço confiáveis. Essa limitação é uma postura prudente, que permite aprender com o mercado, ajustando as taxas de desconto e os critérios de garantia ao longo do tempo.
Por que restringir contratos perpétuos a investidores profissionais? Porque os riscos de derivativos alavancados são complexos e exigem conhecimento especializado para gestão adequada. Essa restrição é uma prática comum na regulação internacional, e a Hong Kong faz exatamente isso.
Por que permitir formadores de mercado relacionados, mas com firewall? Porque o mercado spot de ativos virtuais ainda não possui profundidade suficiente para atrair provedores independentes de liquidez em grande escala. A introdução de afiliadas como formadores de mercado, com controles rígidos, é uma solução pragmática, que pode evoluir para uma estrutura mais aberta no futuro.
E por que criar um “Acelerador de Ativos Digitais”? Porque a inovação precisa de um canal de diálogo com o regulador, para que o desenvolvimento seja sustentável, e não uma corrida de riscos descontrolados. Essa iniciativa sinaliza uma mudança de paradigma: de uma regulação repressiva para uma regulação colaborativa, que aprende com o mercado.
Para os profissionais de RWA, isso significa duas coisas:
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Primeiro, a janela para regulação de alavancagem está se abrindo, mas os requisitos são mais altos do que se imagina. As ferramentas de supervisão e controle que foram testadas no mercado de ativos virtuais — taxas de desconto, divulgação de riscos, firewall de conflitos — serão aplicadas também ao RWA. Projetos que tentarem escapar dessas regras terão dificuldades de entrar no ecossistema regulado de Hong Kong.
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Segundo, este é o momento de aprender essas ferramentas. Quando os dados do mercado de ativos virtuais se acumularem, quando os primeiros produtos de contratos perpétuos regulados estiverem operando de forma estável, e quando o mecanismo do acelerador estiver consolidado, a Comissão de Valores de Hong Kong terá condições de transferir essa metodologia para o universo de RWA. Projetos capazes de apresentar propostas de produtos alavancados, de formadores de mercado e de divulgação de riscos compatíveis com a regulação terão vantagem competitiva na definição do mercado.
Em 11 de fevereiro de 2026, a Comissão de Valores de Hong Kong deu um pequeno passo que, no futuro, pode ser avaliado como um marco na história da regulação financeira global. Quando outros centros financeiros ainda estiverem relutantes em permitir alavancagem em criptomoedas, Hong Kong escolheu um caminho intermediário: não proibiu, mas colocou limites de transparência e firewall.
E esses limites, no futuro, também serão aplicados aos produtos de RWA.
Autor: Liang Yu Revisão: Zhao Yidan
