Howard Marks, cofundador e co-presidente da Oaktree Capital Management, esteve recentemente na sessão “Howard Marks Investment Series” da Wharton School da Universidade da Pensilvânia (2026), onde falou com Christopher Geczy, professor associado de Finanças na Wharton, num diálogo centrado em três memorandos representativos de Marks: <Fewer Losers, or More Winners?>, e .
Entre os temas abordados estiveram a “temperatura” atual do mercado, a psicologia dos investidores, os riscos do mercado de crédito, se o investimento em valor está ultrapassado, e como é que os investidores devem alcançar o sucesso a longo prazo—se através de “cometer menos erros” ou de “apanhar os grandes vencedores”. O ponto central deste diálogo não é prever se o mercado sobe ou desce amanhã, mas sim regressar à filosofia de investimento que Howard Marks tem vindo a sublinhar ao longo de anos: os ciclos do mercado são inevitáveis, a psicologia dos investidores oscila entre o otimismo extremo e o pessimismo extremo, e o que realmente importa não é comprar os ativos que parecem melhores, mas sim comprá-los a preços razoáveis e até convenientes.
Howard Marks: a atmosfera do mercado não é como antes (mais otimista), mas ainda não chegou ao pânico
Marks foi direto ao afirmar que o mercado já começou a desviar-se ligeiramente do clima de otimismo anterior, mas está longe de alcançar níveis de desespero ou de pânico; por isso, os investidores não devem interpretar a atual correção como o “fundo histórico” que precede uma rutura total.
Relativamente à “temperatura” do mercado, Marks referiu que, nos últimos anos, a bolsa dos EUA tem sido claramente impulsionada pelo otimismo. Recordou que, por volta de outubro de 2022, o mercado passou de um estado muito negativo para um positivo. Depois, em 2023, 2024 e 2025, o S&P 500 registou subidas consecutivas, com um aumento acumulado de cerca de 87% ao longo de três anos; e, se for incluído também o 4.º trimestre de 2022, a subida ultrapassa mesmo 100%. Para ele, é difícil argumentar que este comportamento não tenha sido conduzido por sentimento otimista.
No entanto, Marks também apontou que recentemente começaram a surgir alguns sinais negativos. Em primeiro lugar, o governo Trump anunciou no início de abril medidas de tarifas em larga escala que superaram as expetativas do mercado, o que levou a uma queda de cerca de 15%. Em segundo lugar, no mercado de crédito apareceram casos de falências como First Brands e Tricolor, e alguns casos foram até colocados sob suspeita de envolver fraude—levando os investidores a reavaliar se a expansão do crédito não estará demasiado permissiva.
O CEO da JPMorgan, Jamie Dimon, descreveu este tipo de risco de crédito dizendo que “ao ver uma barata, normalmente há mais”. Marks recorreu a esse exemplo para explicar que um acontecimento isolado pode não ser suficiente para abalar o mercado, mas quando vários fatores negativos se “confluem” (confluence), o sentimento do mercado pode virar de forma súbita.
Howard Marks aborda o AI como ameaça à indústria do software; há um certo desfasamento na perceção dos investidores
Ele acrescentou que, por volta de fevereiro deste ano, a OpenAI e a Anthropic lançaram novos modelos de AI para coding, o que fez o mercado começar a questionar o valor de longo prazo das empresas de software. Como, no passado, muitas empresas de software foram muito procuradas em processos de fusões e aquisições e recorreram a grandes quantidades de dívida via mercado de crédito, se o mercado começar a suspeitar de que a AI vai afetar a indústria do software, os investidores também passam a recear se as dívidas relacionadas poderão ser pagas no prazo.
Marks disse que a psicologia dos investidores raramente oscila apenas entre “está mais ou menos bem” e “está pior”. O que acontece é uma transformação intensa entre “perfeito” e “sem qualquer esperança”. As empresas de software são um exemplo: o mercado pode achar que “tudo está ótimo” num momento e, no seguinte, concluir que “toda a indústria não serve”.
Marks ligou este fenómeno ao que chama “dissonância cognitiva” (cognitive dissonance). Disse que, num período de otimismo, o mercado consegue absorver notícias positivas e empurrar os preços para cima, mas tende a ignorar informação negativa que não se encaixa na perspetiva otimista existente. Só quando chega um determinado momento em que as más notícias se acumulam até um ponto crítico é que, de repente, passam a dominar a perceção otimista anterior. É também por isso que o mercado parece muitas vezes virar sem aviso: não porque um único evento seja, por si só, capaz de mudar tudo, mas porque a perceção dos investidores já não consegue ignorar os sinais negativos.
Investir não é comprar no fundo; é os ativos estarem baratos
Apesar disso, Marks não considera que este seja já um momento suficientemente “barato” para avançar de forma global. Referiu que a relação preço/lucro do S&P 500 estava cerca de 23x antes e agora está cerca de 22x; embora tenha recuado ligeiramente face aos máximos, ainda está acima da média histórica de 16 a 17x. Os otimistas poderão dizer “desta vez é diferente”, porque, atualmente, a qualidade das empresas que compõem o S&P 500 é melhor—sobretudo no caso da maioria das empresas entre as “sete grandes” da bolsa dos EUA, que podem estar entre as empresas mais excecionais que ele já viu.
Mas Marks lembra que, em cada grande ciclo de bull market, os apoiantes usam “desta vez é diferente” para justificar avaliações elevadas, e os investidores precisam de manter-se alerta quanto a este tipo de narrativa. Quando perguntado se se deve esperar pelo fundo do mercado, Marks deu uma resposta muito clara: esperar pelo fundo é uma das ideias mais estúpidas em investimento. Disse que, por definição, “fundo” é o dia imediatamente anterior ao início da subida do mercado; mas, se for assim, os investidores nunca podem saber no momento se “hoje é o fundo”—só conseguem confirmar olhando para trás.
Por isso, a base do investimento não deve ser “comprei no ponto mais baixo?”, mas sim “o ativo já está barato?”. Ele enfatizou que os investidores conseguem avaliar se o preço é atrativo, mas não conseguem determinar se o mercado nunca mais voltará a cair.
Howard Marks sobre se deve entrar quando o mercado está mais em pânico
Marks usou como exemplo a experiência da Oaktree durante a crise financeira de 2008. Na altura, instituições financeiras como Lehman Brothers, Bear Stearns, Wachovia, Washington Mutual e AIG foram sucessivamente colapsando, e era opinião generalizada que o sistema financeiro poderia ruir. A Oaktree tinha acabado de angariar um fundo de distressed debt com uma dimensão de 11 mil milhões de dólares; tinha cerca de 10 mil milhões de dólares disponíveis para investir e enfrentava um problema decisivo: deviam ou não entrar quando o mercado estava no seu nível mais desesperado?
Marks disse que a decisão, para ele e para o cofundador Bruce Karsh, era simples: se o mundo realmente ruísse, então não importava o que fizessem naquele dia; mas se o mundo não ruísse e a Oaktree não investisse, então não estavam a fazer bem o trabalho. Assim, decidiram entrar. Mesmo assim, o mercado continuou a cair porque outras pessoas ainda estavam a vender. A Oaktree não podia absorver todas as vendas, mas foi comprando ao longo do caminho, comprando mais quanto mais baixo era o preço.
Marks afirmou que, nessa altura, o que era realmente necessário não era saber onde estava o fundo, mas duas coisas: primeiro, ter já dinheiro disponível para investir, porque durante uma crise é difícil angariar capital; segundo, ter coragem para colocar o dinheiro para trabalhar. Acrescentou que não se trata apenas de coragem, porque os números também davam apoio: a Oaktree comprava as partes mais seniores da dívida de empresas de leveraged buyout. Para o credor sénior perder dinheiro, primeiro teria de se ver o valor do capital acionista a zerar e, além disso, seria preciso que toda a dívida subordinada também ficasse sem capacidade de ser reembolsada.
E, nesse contexto, o preço a que a Oaktree comprava já estava tão baixo que, mesmo que no final o valor destas empresas ficasse apenas com um terço, um quarto ou mesmo um quinto do preço de compra, ainda assim a Oaktree poderia não perder dinheiro. Por outras palavras, se uma empresa tinha sido anteriormente comprada por uma private equity por 4 mil milhões de dólares, a Oaktree podia comprar dívida sénior a uma taxa de juro implícita tão alta como 15% a 20%, e ainda assim ter margem de segurança mesmo quando o valor da empresa caísse para 1 mil milhões de dólares.
Foi a combinação do suporte psicológico e numérico que permitiu à Oaktree investir, em média, 450 milhões de dólares por semana numa única época, e aplicar cerca de 7 mil milhões de dólares em 15 semanas.
Se nessa altura se tivesse comprado “as 50 bonitas” e mantido por cinco anos, poderia ter havido uma perda de 95%
Ao abordar investimento em valor versus investimento em crescimento, Marks recordou que, antes dos anos 1960, os participantes na bolsa eram maioritariamente chamados de investidores e não havia distinção clara entre “investidores em ações de crescimento” ou “investidores em ações de valor”.
Foi apenas no início dos anos 1960 que Wall Street começou a promover o conceito de “ações de crescimento”, que se referia a empresas que, com base nos ativos ou lucros atuais, pareciam caras, mas para as quais se acreditava que havia um futuro promissor—por exemplo IBM, Xerox, Kodak, Polaroid, Hewlett-Packard, Texas Instruments, Merck, Eli Lilly, Coca-Cola, Sears, entre outras. Essas ações viriam a formar o chamado conceito “Nifty Fifty” (as “50 bonitas”), impulsionado e promovido por grandes bancos como o Citigroup.
Mas o percurso inicial de Marks também lhe deu, nesta vaga, lições profundas. Ele apontou que, se um investidor tivesse comprado estas “50 bonitas” em 1969 e as mantivesse por cinco anos com base na crença de que seriam as vencedoras, poderia acabar por perder cerca de 95%. As razões eram duas: primeiro, o mercado tinha sobreavaliado os fundamentos de muitas destas empresas, e mais tarde muitas delas não corresponderam às expectativas; segundo, essas ações eram, no geral, demasiado caras.
Foi assim que Marks aprendeu um princípio que o acompanharia durante toda a vida: o sucesso do investimento não vem de “comprar coisas boas”, mas sim de “comprar bem”. Não é o que compras que é mais importante, é o preço que pagas.
Reforçou ainda que, mesmo os melhores ativos podem tornar-se perigosos se o preço for demasiado alto; inversamente, são raros os ativos tão maus que, mesmo com um preço suficientemente barato, ainda não possam ser bons negócios. Daí a redefinição do investimento em valor: não deve ser entendido de forma rígida como algo que apenas se aplica a comprar empresas de baixo crescimento, baixo valuation e setores tradicionais. Empresas de crescimento rápido também podem ser um bom investimento em valor; o que importa é se os investidores compram essa capacidade de crescimento a um preço razoável.
Marks mencionou que, durante a pandemia, o seu filho Andrew e a família viveram com ele. Pai e filho discutiram intensamente as fronteiras entre crescimento e valor, e isso acabou por levá-lo a escrever, em janeiro de 2021, o memorando . A sua conclusão foi que o investimento não deve ficar preso à dicotomia entre “crescimento” e “valor”, mas regressar à questão fundamental: qual é o valor do ativo? O preço é razoável?
Pensar antes de vender: se hoje eu não tivesse essa posição, voltaria a comprá-la?
No que toca à disciplina de venda, Marks apresentou outra perspetiva importante: vender deve ser encarado como uma decisão de “desfazer a compra” (unbuy). Escreveu aproximadamente em 2017 um memorando intitulado , que trata das razões pelas quais os investidores vendem. Meia a brincar, disse-se que os investidores tendem a ter dois motivos para vender: vendem porque subiu, com receio de que a subida pare e de que os lucros desapareçam; vendem porque desceu, com medo de continuar a cair. Mas, do ponto de vista lógico, se vendes tanto por estar a subir como por estar a descer, então claramente não pode ser um enquadramento correto.
Marks defende que os investidores devem fingir que já não têm esse ativo e perguntar-se de novo: se hoje não tivessem a posição, eu compraria? Se a resposta for “não”, então talvez seja caso para considerar a venda. Mas acrescentou que não é verdade que todos os ativos sejam ou para comprar ou para vender: há ativos numa faixa de preços razoável, nem claramente baratos nem claramente caros, e nesse caso “manter” por si só é uma opção racional.
O perigo real é quando os investidores, após a subida do ativo, sentem de forma instintiva vontade de “vender um pouco”, “recuperar o custo”, “se vender metade não fica totalmente mal”. Marks admitiu que, por natureza, é mais conservador, e que o seu processo de crescimento foi influenciado por pais que viveram e foram marcados pela Grande Depressão. Ouviu frequentemente avisos como “não coloquem todos os ovos no mesmo cesto” e “prevenir é melhor do que remediar”. Por isso, no passado, também se inclinou a vender cedo demais.
Ele deu como exemplo o custo de vender cedo demais. A Amazon chegou a atingir 90 dólares durante a bolha tecnológica de 1999, mas depois da bolha rebentar chegou a descer para 6 dólares—uma queda de 93%. Se um investidor tivesse sido suficientemente inteligente para comprar a 6 dólares, ao chegar a 12 dólares e duplicar, venderia por causa da duplicação? E se aguentasse até 60 dólares, ganhando 10 vezes, venderia? E se chegasse a 600 dólares, já ganhando 100 vezes, a maioria das pessoas provavelmente venderia metade, três quartos ou mesmo 90%.
Mas, quando Marks escreveu esse memorando, a Amazon valia cerca de 3.300 dólares. Em outras palavras, mesmo que se vendesse em 600 dólares, já com 100 vezes de lucro, ainda assim seria provável que se deixasse na mesa grande parte dos lucros seguintes.
Assim, Marks lembra que as oportunidades de investimento verdadeiramente extraordinárias são raríssimas. Bill Buffett já disse que, ao longo dos seus 70 anos de carreira de investimento, a maior parte das suas riquezas veio de 12 ideias. Charlie Munger, por sua vez, disse que ganhou a maior parte do dinheiro a partir de apenas 4 ideias. Se os investidores compreenderem quão raros são os “compounders” verdadeiros, perceberão que sair cedo pode ser um erro enorme.
No fim, Marks regressa ao núcleo de <Fewer Losers, or More Winners?>: o sucesso do investimento vem de apanhar mais grandes vencedores ou de evitar mais perdedores?
Ele cita <Winning the Loser’s Game> de Charles Ellis, e a metáfora de Cy Ramo em . Em ténis de alto nível, a vitória costuma pertencer a quem consegue executar mais “ace winners” (pontos diretos) porque, se os melhores apenas devolverem as bolas com segurança, rapidamente serão pressionados pelo adversário. Já no ténis amador, muitas vezes vence quem comete menos erros, porque a maioria dos jogadores não tem capacidade para acertar consistentemente “winners”; basta conseguir devolver mais bolas por cima da rede e o adversário acabará por cometer erros.
Marks acredita que este conceito também se aplica ao investimento, mas depende da classe de ativos. Em venture capital, em ações e até em imobiliário, os investidores podem precisar de encontrar alguns grandes vencedores para compensar as perdas e criar retornos acima do esperado. Já em investimento de crédito, a lógica é diferente. Basta colocar uma série de empréstimos e evitar que ocorram defaults—e aí o investidor pode obter os retornos que originalmente esperava. Por isso, o investimento em crédito é mais adequado a uma filosofia de “cometer menos erros”.
Isto também explica os dois primeiros princípios da filosofia de investimento com que a Oaktree foi criada: primeiro, controlo do risco; segundo, consistência. O essencial não é procurar ganhar muito em cada operação, mas evitar perdas grandes.
Howard Marks: não há uma resposta única para o investimento; aprender quem és tu
No entanto, Marks não embalou esta abordagem como a única resposta para todos. Ele sublinhou que os investidores devem escolher uma estratégia de acordo com a sua capacidade, personalidade e objetivos.
Se um jogador amador tentar imitar um jogador profissional para fazer “pontos diretos”, o resultado pode ser desastroso; mas se uma pessoa quer ser campeã, então tem de aprender a fazer esses pontos e assumir o risco correspondente. O investimento é semelhante: há quem se adapte a ganhar por controlo do risco e por capitalizar de forma consistente evitando perdedores; há também quem tenha de aprender a identificar os poucos grandes vencedores. O que realmente importa é saber quem és, no que és bom e, a partir daí, construir uma forma de investir—em vez de imitar cegamente os outros.
Ao longo da palestra, Howard Marks não deu uma resposta simples à questão “agora é para comprar ou vender”, mas forneceu antes um enquadramento mais importante: o mercado ainda não está tão barato que seja excitante, e a psicologia ainda não está tão pessimista que corresponda a um extremo histórico. Os investidores não devem esperar pelo fundo porque o fundo não é algo que se consiga identificar em tempo real; e também não devem entrar automaticamente só porque o mercado corrigiu—devem avaliar se o preço oferece margem de segurança suficiente.
Para Marks, no fim, investir não é prever; é manter disciplina enquanto o sentimento do mercado oscila, continuar a calcular friamente preço, valor e risco entre o momento em que os outros veem “perfeição” e o momento em que veem “desespero”.
Este artigo 《投資最重要的事》Howard Marks：真正的紀律不是等待底部，是知道什麼叫便宜 aparece pela primeira vez em 鏈新聞 ABMedia.
