Zhang Yu: A reflexão sobre a narrativa da taxa de câmbio

Pontos principais

➤ Atualmente, a narrativa dominante do mercado sobre a taxa de câmbio apresenta três falhas evidentes: primeiro, a redução de juros pelo Federal Reserve não tem ligação obrigatória com a trajetória do dólar; segundo, a relação entre o diferencial de juros entre China e EUA e a taxa de câmbio é extremamente fraca; terceiro, a ideia de que a valorização do yuan prejudica as exportações carece de suporte empírico.

➤ Recentemente, a valorização do yuan ocorreu em duas fases: inicialmente, com forte apoio de políticas, e posteriormente, impulsionada pela oferta e demanda de mercado, enquanto as políticas passaram a conter a valorização excessiva. No aspecto de compra e venda de moeda, parte da pressão de estoque foi aliviada; no fluxo, devido ao PMI fraco, o suporte fundamental ainda é insuficiente, e espera-se que a taxa de câmbio permaneça volátil e estável.

➤ Nos próximos 1-2 anos, o dólar pode apresentar uma tendência neutra a ligeiramente forte, com razões como: a economia dos EUA ainda cresce relativamente rápido, as posições vendidas em dólar atingiram limites, e elevar a dívida pública americana não deve ser simplesmente interpretado como enfraquecimento do dólar.

➤ Se o yuan for reavaliado a médio e longo prazo, o fator-chave será se a manufatura intermediária poderá alcançar avanços globais. Atualmente, a margem de lucro bruta no exterior dessas indústrias já supera a doméstica, a estrutura de oferta e demanda é saudável, e a produção voltada para a demanda global pode impulsionar mudanças na estrutura de superávit e comportamento de fechamento de câmbio, promovendo a internacionalização do yuan.

Corpo do texto

Vou compartilhar algumas reflexões sobre a questão da taxa de câmbio, divididas em três partes principais:

Primeiro, a narrativa dominante do mercado de capitais sobre a taxa de câmbio apresenta problemas consideráveis.

Segundo, quanto à trajetória de médio prazo do dólar, acredito que nos próximos 1-2 anos é preciso cautela, pois o dólar tende a permanecer neutro a ligeiramente forte, e não neutro a fraco.

Terceiro, a taxa de câmbio do yuan nos próximos dois a três anos tem uma questão importante a ser explorada: se a manufatura intermediária chinesa realmente alcançar uma ruptura global e impulsionar mudanças significativas na estrutura de superávit, o yuan poderá passar por uma reavaliação semelhante à de 2005? Essa é uma questão de médio a longo prazo. No curto prazo, espera-se que a taxa de câmbio permaneça relativamente estável, e farei uma análise sob duas perspectivas: de curto e de médio a longo prazo.

Reflexões sobre a narrativa dominante do mercado de câmbio

Primeiramente, de final de 2025 até o início de 2026, a narrativa predominante no mercado de capitais é: espera-se que o Federal Reserve reduza juros mais do que a China em 2026, levando a uma redução do diferencial de juros entre China e EUA, o que impulsionaria a depreciação do dólar e a valorização do yuan. O mercado também preocupa-se que a valorização do yuan possa enfraquecer a competitividade das exportações chinesas, ou até prejudicar a recuperação fraca que começou a surgir.

No entanto, ao desconstruir essa lógica, percebe-se que cada elo apresenta problemas:

Primeiro, a redução de juros pelo Fed não tem relação obrigatória com o movimento do índice do dólar. Dados mostram que, de outubro de 1982 até hoje, o coeficiente de correlação entre as mudanças mensais na taxa de juros do Fed e o aumento mensal do índice do dólar é apenas 0,04. Além disso, o euro representa mais de 50% do peso do índice do dólar, refletindo mais as diferenças relativas entre Europa e EUA.

Segundo, mesmo considerando a relação entre o diferencial de juros China-EUA e a taxa de câmbio, há duas diferenças importantes: uma, que entre 2018-2021, a relação foi prejudicada por guerras comerciais e pandemia, afetando o diferencial de títulos de 10 anos e o USD/CNY; outra, que desde 2023, com o aumento de juros nos EUA, o coeficiente de correlação entre o diferencial de títulos de 10 anos e USD/CNY ainda é alto, em torno de 70%, indicando forte relação de longo prazo, e que o diferencial de longo prazo ainda influencia o mercado financeiro.

Observa-se que a correlação entre o diferencial de juros de política e a taxa de câmbio é desprezível, cerca de 10%, praticamente sem relação. Acredito que prever se a China e os EUA irão cortar juros, ou a trajetória do rendimento dos títulos de 10 anos, são questões distintas: a primeira refere-se à política monetária, enquanto a segunda envolve inflação, crescimento econômico e política monetária, entre outros fatores. Prevemos que, em 2026, o Fed provavelmente cortará juros mais do que a China, mas isso não deve ser usado para prever a direção do diferencial de longo prazo, que é uma questão diferente.

Terceiro, a ideia de que a valorização do yuan prejudica a competitividade das exportações carece de base empírica sólida. Revisando a relação histórica entre o crescimento acumulado das exportações chinesas e a taxa de câmbio à vista do dólar, percebe-se que a correlação é instável, às vezes quase inexistente. Em comparações internacionais, tanto a taxa nominal quanto a real, a relação com indicadores de competitividade baseados na participação de mercado de exportação também não apresentam correlação clara. Essa baixa significância estatística demonstra a complexidade da relação. Para esclarecer empiricamente se a taxa de câmbio é uma variável-chave para a competitividade, é necessário realizar análises controladas complexas, e não inferências lineares simples.

Resumindo, a narrativa amplamente difundida no mercado, que parece lógica, na verdade não se sustenta em cada elo.

Análise do movimento recente do câmbio e seus fatores

Desde abril de 2025, a valorização do yuan pode ser dividida em duas fases:

De abril a 25 de novembro de 2025, o fator contracíclico foi fortemente negativo, com média diária de -313 pips. Essa fase se caracteriza por: a taxa média do fixo diário geralmente abaixo do fechamento do dia anterior, indicando uma orientação para valorização, enquanto a taxa à vista operava acima do fixo, sinalizando intenção de política de intervenção. Assim, a política tinha forte intenção de orientar a valorização, enquanto o mercado não apoiava essa tendência, limitando a valorização real.

Após 26 de novembro de 2025, os fatores de impulso mudaram significativamente. Apesar de a moeda continuar a se valorizar desde abril, a partir de novembro, a valorização passou a ser impulsionada pelo mercado, com a autoridade monetária atuando para conter a valorização excessiva, revertendo o contracíclico para positivo (a partir de 16 de dezembro, com média diária de cerca de 272 pips), o que também representa uma forte intervenção para conter a valorização.

Dessa forma, podemos concluir:

Primeira fase (abril a novembro de 2025): apoio político, com o fixo orientando a taxa à vista para valorização.

Segunda fase (a partir de final de novembro): mercado impulsiona a valorização, enquanto o banco central atua para conter a valorização excessiva, revertendo a orientação.

Essas diferenças nos fatores de impulso são essenciais para entender o movimento atual.

Primeiro, quanto à política, a variação diária do contracíclico mostra claramente a postura do banco central de conter a valorização rápida do câmbio.

Segundo, quanto às mudanças na oferta e demanda, podem ser entendidas em dois níveis: estoque e fluxo.

Do ponto de vista de estoque, há uma grande quantidade de posições de dólares acumuladas para fechamento de câmbio. Dados indicam que, desde a pandemia de 2020, apesar do aumento do superávit comercial, nem tudo foi convertido em fechamento de câmbio, levando a uma acumulação de dólares não convertidos. Entre 2020 e 2025, esses estoques e seus custos se concentram em dois intervalos: o primeiro, de 7,2 a 7,5, relacionado ao acúmulo de dólares em 2024; o segundo, de 6,9 a 7,2, relacionado ao acúmulo de 2022.

Após o rompimento da barreira de 7,2 em maio de 2025, houve forte aumento na conversão de dólares, possivelmente eliminando o estoque acumulado de 2024. Recentemente, o fixo já ultrapassou 7,0, o que pode acelerar a liquidação na faixa de 6,9 a 7,2, ampliando a volatilidade do yuan. Dados mostram que, em dezembro de 2025, o fechamento líquido de câmbio atingiu US$ 99,9 bilhões, recorde, indicando liberação de estoques.

Por outro lado, o fator mais importante para a tendência do câmbio é o fluxo, ou seja, o impulso de fechamento de câmbio gerado pelo PMI em alta, que ainda precisa de mais tempo para se consolidar. O fluxo é o saldo líquido de fechamento de câmbio gerado mensalmente pelo superávit comercial. Historicamente, antes de uma tendência de valorização do yuan, há uma melhora no fechamento líquido, com redução do déficit de compra e venda de câmbio, que passa a ser superávit, impulsionada pela tendência de alta do fechamento líquido. Para manter esse fluxo elevado, o PMI precisa estar em um ciclo de expansão.

O PMI reflete a atividade de pedidos internos, e quanto mais ativo, maior a motivação das empresas para converter dólares em renminbi, ampliando investimentos, produção e estoques. Caso contrário, a motivação para fechamento de câmbio diminui.

Acreditamos que a alta do fechamento líquido de câmbio atualmente é influenciada pela liberação de estoques acumulados, enquanto o fluxo de alta sustentada, impulsionado pela melhora do PMI, ainda precisa de mais tempo para se consolidar.

Perspectiva do dólar e do yuan

Para o futuro, minha principal conclusão é: embora a precificação do yuan seja complexa, do ponto de vista do mercado, na ausência de mudanças estruturais profundas, podemos focar em duas perspectivas de avaliação para identificar a tendência principal em um ou dois anos:

Primeiro, a partir do ponto de vista de uma taxa de câmbio única, usando o diferencial de títulos de 10 anos China-EUA, avaliando o quanto o USD/CNY está deslocado de seu nível de equilíbrio.

Segundo, uma perspectiva de cesta de moedas, usando o índice de câmbio do RMB do CFETS, avaliando se o índice está deslocado de sua média de precificação, com base na participação de mercado de exportação. Como o índice CFETS é uma média ponderada por comércio, há uma boa correlação com a participação de mercado de exportação.

Historicamente, os pontos de inflexão de tendência do yuan estão associados a desvios profundos de precificação nesses dois fatores. Por exemplo, antes da forte depreciação de 2015, tanto o fixo médio quanto o índice CFETS apresentaram alta sobrevalorização, com desvios de 5-10% em relação à média de equilíbrio, com o diferencial de juros já invertido e a participação de mercado de exportação não sustentando uma valorização forte. Essa divergência de avaliação gerou pressão de depreciação.

Na fase de valorização de 2020, apesar do aumento da participação de mercado de exportação, o câmbio não refletiu essa mudança, apresentando subavaliação, com o índice CFETS abaixo da média de equilíbrio por mais de 10%. Com essa divergência, e com o diferencial de juros apoiando, antecipamos uma valorização do yuan ao longo do ano.

De modo geral, grandes oscilações de tendência no câmbio decorrem de desvios significativos entre precificação e fundamentos. No momento, embora não se possa afirmar que a precificação atual seja absolutamente justa, não há sinais de desvios extremos como em 2015 ou 2020. Tanto na perspectiva de uma taxa de câmbio quanto na de uma cesta, os desvios estão dentro de 3%.

Com base na análise de estoques e fluxos: do lado do estoque, ainda há posições acumuladas de dólares (principalmente na faixa de 6,9-7,2), aguardando liberação, mas seu impacto é mais de natureza pulsante; do lado do fluxo, a melhora do PMI e a tendência de alta do fechamento líquido de câmbio ainda precisam de mais tempo para se consolidar, e o cenário econômico atual não sustenta uma entrada contínua e forte de dólares. Assim, de forma geral, espera-se que o yuan mantenha uma trajetória de estabilidade e volatilidade moderada.

Quanto ao dólar, tenho três pontos principais:

Primeiro, a expectativa de que, em 2026, o crescimento do PIB nominal dos EUA ainda seja relativamente alto em comparação com Europa e Japão, mantendo o apelo de retorno nominal dos ativos americanos.

Segundo, que as posições vendidas em dólar atingiram limites históricos, e, do ponto de vista de estrutura de mercado, o potencial de novas vendas a descoberto é limitado, salvo o surgimento de narrativas negativas fortes.

Terceiro, que não concordo com a visão de que o alto peso da dívida pública americana em relação ao PIB indica fraqueza do país. Se assim fosse, a participação do mercado de ações dos EUA no PIB também estaria em máximos históricos, o que não é o caso.

A verdadeira importância dos títulos do Tesouro dos EUA deve ser avaliada no contexto do mercado financeiro global, pois o dólar é a principal moeda de reserva internacional, e esses títulos representam ativos seguros globais, essenciais para transações internacionais e acumulação de capital. A proporção de títulos do Tesouro em relação ao mercado financeiro global permanece relativamente estável ao longo do tempo, em torno de um intervalo fixo. Assim, a ideia de que o aumento da participação do Tesouro leva à fraqueza do dólar deve ser encarada com cautela.

Além disso, um grande país em fase de mudança de força geralmente não permite que essa mudança seja precificada de forma linear e suave nos mercados financeiros. Os EUA provavelmente irão proteger a credibilidade do dólar, evitando uma tendência de reversão forte. Assim, nos próximos 1-2 anos, é mais provável que o dólar apresente uma narrativa de relativa força.

Oportunidades estruturais de longo prazo para o yuan

Por fim, uma questão de longo prazo que merece atenção é a seguinte: a ideia de que o paridade do poder de compra do yuan está subavaliada, embora bastante discutida, não é uma condição de curto prazo. Diante de mudanças estruturais na economia, a questão central é: essa subavaliação do poder de compra pode ser resolvida nos próximos dois ou três anos? Acredito que um ponto-chave seja se a manufatura intermediária chinesa poderá abrir uma nova fase de desenvolvimento global.

No macro, ao decompor o consumo, exportações e investimentos em demandas de manufatura (setores superior, intermediário e inferior), e ao dividir os gastos empresariais, governamentais e de financiamento direto e indireto em suporte de cadeia (indicadores de potencial de crescimento), observa-se que os indicadores de desempenho e potencial do setor intermediário estão na dianteira.

Simultaneamente, o mercado de capitais também revela mudanças em sintonia. A transformação estrutural da economia e a evolução do valor de mercado das ações na China estão correlacionadas. Embora seja difícil prever a curto prazo (uma semana ou um mês), em ciclos de dois ou três anos, essa relação é relativamente precisa.

Por exemplo, após a adesão à OMC em 2000 até 2014-2015, a economia chinesa dependia principalmente de urbanização e construção imobiliária, com o setor manufatureiro atendendo principalmente ao mercado imobiliário. Nesse período, os setores de maior demanda eram os upstream. Fundos de destaque na bolsa, que obtiveram retornos expressivos, focaram em imóveis, materiais de construção e commodities. Naquela época, dizia-se que entender de commodities e cadeia imobiliária era essencial para sucesso na bolsa.

Com a chegada do ciclo de Lewis em 2014-2015, o ciclo imobiliário atingiu o pico, com excesso de capacidade. De 2014 a 2021, o PIB per capita subiu de 4-5 mil dólares para cerca de 10 mil, e os preços de ativos valorizaram-se por uma década. Nesse período, a manufatura chinesa começou a se orientar para a atualização do consumo. A demanda de consumo cresceu continuamente — desde 2016, o crescimento mensal do varejo permaneceu acima do investimento fixo. Nesse período, o setor de consumo teve uma grande valorização, e empresas como a Moutai surgiram como gigantes de valor de mercado.

A partir de 2024-2025, os dados indicam que a manufatura intermediária chinesa parece estar iniciando uma nova fase de transformação estrutural, que pode ser a maior oportunidade dos próximos anos. A participação de mercado dessas empresas na capitalização da bolsa deve aumentar significativamente, podendo gerar empresas do tipo “Maotai” nesse setor, provocando mudanças na estrutura de valor de mercado. Essa previsão se apoia em dois fatores principais:

Primeiro, em 2025, a margem de lucro bruta de manufatura intermediária no exterior atingiu um novo recorde, superando a doméstica. Essas indústrias incluem equipamentos gerais, especializados, eletrônicos, elétricos, automotivos, de transporte, instrumentos e metais, que representam a base das exportações de produtos mecânicos e eletrônicos chineses. Pela primeira vez, a margem de lucro no exterior dessas empresas superou a doméstica, indicando que a manufatura chinesa está realmente obtendo maior lucratividade no exterior.

De 2000 a 2020, apesar do crescimento contínuo das exportações, a margem de lucro no exterior permaneceu inferior à doméstica, devido a dois fatores: primeiro, que os produtos manufaturados eram predominantemente de baixo valor agregado, com forte dependência de mão de obra e OEM/ODM, sem marcas fortes; segundo, que a economia e a inflação domésticas eram mais altas que as estrangeiras, favorecendo o lucro interno.

Essa situação mudou nos últimos dois anos, devido a fatores como as tarifas de Trump, que impulsionaram a melhoria da competitividade e da marca das empresas chinesas, além da ruptura na cadeia de suprimentos global durante a COVID-19, que abriu oportunidades para integrar-se às cadeias internacionais. Além disso, a economia de países como os EUA cresceu mais rápido que a doméstica, com maior inflação, favorecendo a lucratividade.

Hoje, a margem de lucro no exterior dessas empresas corresponde a cerca de 25% do total, com peso crescente na lucratividade. Mesmo com a pressão contínua no mercado imobiliário, os lucros do setor intermediário podem se recuperar, diferentemente de períodos anteriores, em que a lucratividade dependia fortemente do ciclo imobiliário.

Segundo, em um cenário de “competição interna” acentuada, o setor intermediário apresenta uma relação oferta/demanda relativamente equilibrada, como uma “joia no meio do arenito”. Se analisarmos os dados de volume, sua estrutura de vantagens é evidente. O setor intermediário pode repetir o caminho de ascensão do setor de consumo em 2015, que depende da questão de “para quem a manufatura é feita”.

Atualmente, a manufatura chinesa enfrenta demandas urgentes em três dimensões globais: a ansiedade tecnológica dos EUA, a preocupação com segurança na Europa e Japão, e o desenvolvimento de mercados emergentes na Ásia, África e América Latina. Essas demandas exigem soluções em industrialização, defesa, energia, criando novas oportunidades de crescimento para a manufatura intermediária.

Duas questões surgem: primeiro, se a prosperidade do setor intermediário continuar, a conversão de superávit em fechamento de câmbio por exportação será diferente do passado, podendo alterar a narrativa de balanço de pagamentos; segundo, com a expansão global das empresas, o PIB será mais convertido em RNP (renda nacional bruta), impulsionando a saída de capital financeiro, a construção de ordens financeiras internacionais e a internacionalização do yuan. Essa mudança, mais dinâmica do que a iniciativa “Belt and Road”, terá forte impulso interno e potencial de transformação, acelerando esses processos.

Fonte: Yiyu Zhong

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