Huachuang Securities Zhang Yu: O yuan entrará numa fase de apreciação gradual, as ações têm melhor relação custo-benefício do que as obrigações, e o risco dos preços do petróleo no nosso país é reduzido

日前，华创证券首席经济学家张瑜在一场活动上分享了她对全球宏观、中国经济和大类资产的观点。

Ela acredita que, nos últimos anos, várias variáveis “lentas” na economia estão a mudar rapidamente. A nova economia já ultrapassou a antiga. Os ativos financeiros já atingiram a escala dos ativos imobiliários, e o consumo e o volume total da economia começarão a “desensibilizar-se” progressivamente do imobiliário.

Sobre os preços do petróleo e dos bens, Zhang Yu faz duas avaliações: primeiro, o risco de subida do preço do petróleo na China não é tão grande em comparação com outros países dependentes de petróleo; segundo, o risco de stagflação global é maior do que na China, e é difícil a China entrar em stagflation, pois o núcleo é que a inflação “é” difícil de subir muito.

Ela acredita que a manufatura intermediária na China entrará numa fase favorável à estratégia global nos próximos 2-3 anos. Em termos de investimento, isso é comparável ao boom imobiliário há 20 anos, ao consumo de vinho branco há 10 anos, e ao ouro há 3 anos.

Ela pensa que tanto a economia real quanto o mercado de capitais irão gerar empresas muito excelentes.

Frases de destaque:

1. No atual cenário macro, as ações oferecem melhor relação custo-benefício do que os títulos, e a volatilidade de queda das ações pode ser menor que a dos títulos, portanto a alocação ainda favorece ações.

2. Nos últimos dois anos, apenas dois tipos de ativos estratégicos de maior destaque global: um, os metais não ferrosos; dois, a cadeia tecnológica representada pela inteligência artificial. No futuro, a manufatura na China será a terceira classe de ativos favoráveis.

3. Promover a “anti-inflacionária” e a unificação do grande mercado doméstico é, na essência, uma concentração de oferta. Com a dispersão da demanda global por comércio, a China busca recuperar o excedente do produtor.

4. O mercado costuma dizer que a China tem uma grande e quase máxima superávit comercial, com forte resistência a expansão, mas essa é uma visão estática dos últimos 30 anos. Observando nossa “participação de exportação ampla”, há ainda potencial na China.

5. A manufatura intermediária que exporta fará com que as ações chinesas tenham, gradualmente, uma noção de receita global. Mesmo que a demanda interna e o mercado imobiliário ainda não tenham se recuperado totalmente, é possível que algumas empresas de manufatura intermediária tenham lucros no fundo do poço e apresentem rebotes e aumento de margens.

6. Para o investimento, a manufatura intermediária tem um significado comparável ao boom imobiliário de 20 anos atrás, ao consumo de vinho branco há 10 anos e ao ouro há 3 anos.

7. Nos próximos três a quatro anos, podemos lucrar bastante na cadeia de bens intermediários, aproveitando uma oportunidade da era.

8. O renminbi pode entrar numa tendência de valorização lenta de médio a longo prazo. Mesmo com a vontade de manter a moeda, se antes se ganhava 100 e se convertia 40, agora se ganha 200 e se converte 80, a demanda objetiva pelo renminbi aumenta, impulsionando sua valorização de médio a longo prazo.

Adotando a primeira pessoa, com algumas partes omitidas.

Variáveis lentas estão se tornando “rápidas”

Hoje, a apresentação será dividida em várias partes.

Primeiro, a macroeconomia da China possui muitas “variáveis lentas”, mas nos últimos três a quatro anos (período do 14º Plano Quinquenal), essas variáveis passaram de “tartaruga” para “coelho”, provocando uma mudança radical na estrutura dos dados agregados. Em um horizonte de curto prazo de dois a três anos, normalmente não se considerava as variáveis lentas, mas agora é imprescindível.

Segundo, devido à transformação estrutural, a correlação entre os dados totais e os setores tradicionais pode diminuir. Dividimos a estrutura total em componentes, separando a demanda por cima, meio e baixo curso, e descobrimos que na China há uma troca de dinâmica de demanda a cada 5-8 anos, e atualmente estamos na fase do setor manufatureiro intermediário.

Terceiro, vamos discutir por que a manufatura intermediária atualmente é favorável, por que continuará assim nos próximos dois a três anos, e por que tem um caráter estratégico.

Quarto, dentro desse quadro, analisaremos como o preço do petróleo afeta o CPI e o PPI, e qual é a probabilidade de stagflation. Apresentamos duas avaliações: primeiro, o risco de alta do petróleo na China não é tão grande quanto em outros países dependentes; segundo, o risco de stagflation global é maior do que na China, e é difícil a China entrar em stagflation, pois a inflação “é” difícil de subir muito.

Quinto, faremos algumas projeções de cenário de longo prazo e responderemos às “questões de alma” nos investimentos. Se não entendermos essas questões, nos próximos três a quatro anos não nos atreveremos a manter ou a fazer avaliações.

O novo econômico no PIB da China já ultrapassou o antigo

Quais dados econômicos mudaram drasticamente nos últimos três a quatro anos? E qual é o significado macroeconômico?

Primeiro, na metodologia do PIB, a participação da nova economia e da antiga economia se cruzaram nos últimos três a quatro anos, com a nova economia ligeiramente acima da antiga, e essa “cruz” deve ocorrer até 2025.

Isso significa que, de 2021 a 2024, a antiga economia tinha maior peso e arrastava a média, com preocupações sobre riscos bancários, pressão no emprego, entregas de imóveis, finanças locais, etc., focando mais nas tendências de risco.

Com a mudança de peso, surgem tendências oportunas, como computação, energia elétrica, energias renováveis, automóveis, que, por terem peso maior, passam a ter “significado de volume”. Essa é uma mudança profunda provocada pela alteração de peso.

Segundo, a estrutura de ativos das residências mudou. Analisar o balanço patrimonial das famílias é complexo, mas aqui simplificamos, assumindo que outras variáveis permanecem constantes, focando em ativos financeiros e no valor das residências urbanas.

Antes de 2022, o valor das residências urbanas era cerca de 100-110 trilhões de yuan acima dos ativos financeiros das famílias, uma estabilidade de anos. Após 2022, primeiro, os imóveis caíram; segundo, as famílias compraram cerca de 10 trilhões de yuan a menos de imóveis por ano, enquanto economizavam cerca de 10 trilhões de yuan, acumulando aproximadamente 20 trilhões de yuan em ativos financeiros por ano, completando em cerca de 5 anos a troca de peso.

Para 2025-2026, o valor absoluto das residências urbanas e dos ativos financeiros das famílias está muito próximo, reduzindo a diferença de cerca de 100 trilhões para apenas 10-30 trilhões.

Essa rápida aproximação indica que, nesses anos de 2022-2024, a contração do balanço das famílias causada pelo peso do imobiliário não se prolonga mais. Além disso, com o desenvolvimento do mercado financeiro, os ativos financeiros começam a oferecer alguma proteção contra o peso do imobiliário. Precisamos aceitar essa mudança na estrutura de ativos das famílias, que é uma lei do desenvolvimento econômico.

O consumo começará a desensibilizar-se do imobiliário

Mais adiante, a mudança do balanço de ativos de “queda de uma variável principal” para “pelo menos duas variáveis com altas e baixas” faz com que o mercado de ações seja melhor, o mercado de investimentos mais ativo, e o ciclo econômico mais saudável; enquanto os imóveis podem ainda cair um pouco.

Como consequência, o impacto no balanço de ativos pode não ser tão grande, e o consumo deve começar a “desensibilizar-se” do imobiliário.

Observamos alguns sinais, embora sejam “evidências fracas”, pois após a pandemia e a transformação do setor imobiliário (especialmente desde 2025), há poucos exemplos e a medição não é robusta, além de não podermos controlar totalmente variáveis macro complexas; mas, como evidência marginal, já tem algum significado.

Primeira evidência fraca: em algumas cidades, há sinais de desensibilização do consumo em relação ao imobiliário. Observando os preços de segunda mão em 70 grandes e médias centros urbanos e o crescimento do varejo local, de 2016 a 2023, há correlação positiva; quando os preços sobem, o varejo melhora; quando caem, piora. De 2023 a 2024, a relação se enfraqueceu e até virou negativa em alguns meses, com algumas cidades mantendo ou melhorando o varejo mesmo com queda de imóveis, indicando início de “desensibilização fraca”.

Segunda evidência fraca: na estrutura do varejo, há uma distinção mais clara. Dividimos o varejo em três partes: relacionado ao imobiliário (materiais de decoração, etc.); relacionado a subsídios (eletrônicos, móveis, materiais de escritório, telecomunicações, etc., influenciados por subsídios a bens duráveis); e o chamado “varejo obrigatório” (80%, que não recebe subsídios e tem baixa correlação com o imobiliário). Como o total do varejo é bastante influenciado pelos subsídios, há oscilações, por exemplo, alguns meses parecem bons, outros ruins, com crescimento de apenas 1-2% ao final do ano, o que causa confusão. Após 2024, o crescimento do varejo obrigatório se estabilizou, com menor volatilidade, retornando ao padrão de 2016-2018, com oscilações mensais inferiores a 0,1-0,2 pontos percentuais. Essa estabilidade é um sinal importante.

Com esses dois sinais fracos, acreditamos que, após o “nivelamento” do peso do balanço de ativos, o consumo começa a mostrar sinais de desensibilização. Não podemos afirmar que o consumo já se recuperou, mas, diante da queda contínua dos preços de segunda mão, o consumo não continua a cair, o que é um passo importante para romper a espiral de queda de preços. O primeiro passo não é uma recuperação contrária à tendência, mas sim “você não cai mais enquanto eu caio”.

A estrutura do consumo já começou a mudar

Terceiro, a estrutura do consumo também é interessante. Entre 2020-2022, a estrutura de consumo na China não foi normal. Após 2014-2015, quando o PIB per capita atingiu cerca de 5000 dólares, a China seguiu a regra internacional, com o crescimento do consumo de serviços superando o de bens, em média, por mais de uma vez e meia. Após o fim das restrições, em 2024-2025, o consumo de serviços voltou a subir.

Por esse motivo, podemos entender que, na reunião importante deste ano, a redução do subsídio a bens duráveis de 3000 bilhões para 2500 bilhões de yuans não foi uma redução de política, mas uma medida para reverter expectativas e reparar o ciclo. Após aliviar o problema de curto prazo, a política deve retornar à sua racionalidade de longo prazo e ao caminho de transformação, alinhando-se às leis do desenvolvimento.

Em comparação internacional, a China tem um PIB per capita de cerca de 13-14 mil dólares, mas a proporção do consumo de serviços no PIB é de apenas 18%; nos EUA, é cerca de 35%, quase o dobro; no Japão e Coreia, entre 25% e 30%, também cerca de 50% a mais.

As diferenças específicas são maiores em transporte, comunicação, educação, entretenimento e saúde. Observando o consumo de serviços em 2025, variáveis que crescem quase em dois dígitos são transporte, comunicação, educação e entretenimento, o que está de acordo com a regra de transformação.

Desde que as expectativas econômicas não estejam extremamente pessimistas, exigindo políticas de apoio, na maior parte do tempo as políticas seguirão a transformação. Portanto, este ano, ao enfatizar o consumo de serviços e planejar uma conferência sobre o setor, essa é a razão.

A estrutura de exportação mudou radicalmente

Quarta, a estrutura de exportação também mudou radicalmente. Nos últimos três a quatro anos, a estrutura de exportação da China “mudou de rosto”.

Após a adesão à OMC (2001), o consenso global era que a China era uma “potência de bens de consumo”; após 2008-2009, a demanda externa global enfraqueceu, com deflação e baixo crescimento, e de 2009 a 2018/2019, a proporção de bens intermediários e de consumo permaneceu relativamente estável, sem grandes quebras.

Após 2018/2019, os EUA “restrigiram” a China, acelerando a autossuficiência tecnológica e especializando-se em bens intermediários essenciais; combinando com a ruptura das cadeias de suprimentos após a pandemia de 2023-2024, e a maior reconhecimento das marcas chinesas, em poucos anos a proporção de exportação de bens intermediários na China atingiu quase 50%, enquanto os bens de consumo representam menos de 30%, com uma diferença de cerca de 20 pontos percentuais. Mantendo-se por mais 1-2 anos, a participação de bens intermediários pode se tornar o dobro dos bens de consumo e ultrapassar 50%, fazendo da China uma verdadeira “potência de exportação de bens intermediários”.

Isso significa que, para o mesmo superávit de uma moeda, antes talvez 30% fosse de bens de consumo e 40% de bens intermediários; agora, talvez 50% sejam de bens intermediários e 20% de bens de consumo. Além disso, a margem de lucro dos bens intermediários é maior, então, para o mesmo superávit, os lucros podem passar de 30% para 50%.

A análise do volume total e do lucro, portanto, se enfraquece, embora o volume continue importante, a percepção de diferença vem da estrutura, do “topo e fundo”.

A fase de alta traz ganhos e otimismo, a fase de baixa traz dores de transformação e fricções. Por trás dessas bifurcações há histórias macroeconômicas claras e diferenciações de grupos, que requerem gestão, mas não indicam que a transformação deva parar.

Assim, a análise tradicional dos “três motores” (varejo, exportações, investimento fixo) perde relevância, pois cada um desses números agora representa coisas diferentes. Criamos um método: dividir a demanda por cima, meio e baixo curso. Por exemplo, as exportações totais divididas em exportações de matérias-primas, de máquinas e equipamentos, de bens de consumo intensivo em mão de obra; e outros setores, separando-os em demandas de cima, meio e baixo curso, para obter três linhas de observação de demanda, assim como detectar as mudanças de dinâmica de demanda ao longo de mais de 20 anos.

De 2005 a 2015, o melhor setor de demanda foi o de matérias-primas (industrialização, urbanização, construção de casas, fábricas, infraestrutura), com temas de ações na bolsa ligados à macroeconomia. Naquela época, o “beta” de profissionais financeiros e de investidores individuais era fortemente correlacionado ao macro, com gestores especializados em cadeias imobiliárias, materiais de construção e commodities tendo destaque.

De 2015/2016 a 2021, a demanda mudou para o setor de consumo (relacionado ao PIB per capita acima de 5000 dólares, ao ponto de inflexão de Lewis em 2012, e ao fim do ciclo de “duas transformações”), com fundos de consumo e gestores de ações de consumo ganhando destaque.

Desde 2024/2025, especialmente em 2025, observamos uma terceira mudança, com o setor de manufatura intermediária mais forte. Acreditamos que a China pode entrar na fase de “melhor demanda intermediária” nos próximos 2-3 anos.

Isso significa que o setor de cima, devido ao investimento imobiliário, ainda deve cair cerca de 10% e continuar a se ajustar; o setor de baixo, de consumo, sob apoio político, deve retornar ao centro de consumo obrigatório de 80%, com maior estabilidade à medida que os subsídios se ajustam; e o setor intermediário será o mais forte.

Com esse cenário, a estratégia de investimento já está bastante definida. Os investidores devem avaliar sua capacidade de gerar alfa e qual método usar.

O setor de baixo curso, desde que os lucros parem de cair, as avaliações sejam razoáveis e os dividendos sejam altos, é uma ótima nova classe de ativos de alto dividend yield.

Para explorar oportunidades no setor de cima, duas abordagens principais: uma, eventos ou políticas (uma mudança de política pode surgir de uma ação); duas, identificar uma reversão de crise após uma grande baixa. Mas, seja qual for a estratégia, exige timing de alta precisão.

A manufatura intermediária se torna a terceira classe de ativos favoráveis

Acreditamos que a manufatura intermediária em ascensão entrará numa fase de vantagem estratégica.

Nos últimos dois anos, as duas principais classes de ativos estratégicos globais foram: um, metais não ferrosos; dois, a cadeia de tecnologia representada por ações de tecnologia e IA. Acreditamos que, nos próximos dois a três anos, uma terceira classe se juntará, representada pela manufatura intermediária chinesa.

Primeiro, a “reconstrução da ordem global” gera uma “ansiedade de oferta”, levando a uma explosão de demandas diversificadas e ressonantes. Países investem em tecnologia, defesa, cadeias de suprimentos, energia e minerais estratégicos, aumentando capacidade de produção. Se os países desenvolvidos fizerem isso em conjunto, a questão é: a manufatura de valor agregado pode atender a essa demanda?

De 2000 a 2023, a participação da manufatura nos países desenvolvidos caiu de cerca de 30% para 14-15%, enquanto a China mantém mais de 30%. Desde 2023-2024, essa tendência reverte, com a China buscando aumentar sua participação na manufatura de valor agregado. Para isso, de onde virão componentes, máquinas, ferramentas? Somente da China.

“Demanda diversificada” refere-se a múltiplos países e múltiplas demandas: os EUA focam em tecnologia, defesa, cadeias de suprimentos; países médios em defesa e minerais; países emergentes continuam a industrializar e urbanizar, sentindo o aperto na janela de paz e aumento de riscos.

O risco do estreito de Hormuz reforça a importância de controlar recursos estratégicos, e em tempos de paz, a demanda domina; em tempos de turbulência, a oferta. Assim, há uma ressonância de demanda e diversificação.

Essa diversificação traz duas mudanças:

Primeiro, aumento na demanda por estoques de minerais estratégicos, elevando estoques desejados. Nos próximos 1-2 anos, usar balanços de oferta e demanda de commodities pode ser difícil, pois a avaliação pode subestimar os estoques desejados além do que os balanços indicam.

Segundo, grande demanda por bens intermediários. Países desenvolvidos precisam reforçar sua manufatura, e os bens intermediários de ponta só a China possui. A estrutura de transformação da China nos últimos anos a posiciona como “país de bens intermediários”, com benefícios objetivos.

Mudanças na estrutura de oferta e demanda globais

Segundo, a negociação de poder de barganha depende da estrutura de jogo: quem dispersa, enfraquece; quem concentra, fortalece.

Antes, a demanda era concentrada e a oferta dispersa. Há 10 anos, a China exportava mais de 20 pontos percentuais para os EUA, Europa e Hong Kong, totalizando cerca de 60%, com alta concentração de demanda. A oferta era dispersa, com mais de 30 províncias na China competindo entre si, além de concorrência de Sudeste Asiático, Japão, Europa. Assim, o poder de barganha da China na exportação era limitado.

Hoje, a demanda está dispersa e a oferta concentrada, e o poder de fala da China aumenta de forma objetiva, não por vontade, mas por tendência. Muitas empresas chinesas têm espaço de valorização maior do que imaginam, pois é uma “lei” e uma “grande tendência”.

Evidências de dispersão da demanda: a participação de um único grande país na exportação da China caiu para abaixo de 15%; nenhum país individual responde por mais de 15%. Além disso, novos parceiros comerciais, como África, América Latina, Ásia (excluindo Japão, ASEAN), Europa (excluindo UE), representam cerca de 10% há 20 anos, 20% há 10 anos, e agora já chegam a 30%, crescendo cerca de 0,6-1 ponto percentual ao ano, especialmente com demanda de pequenos países do Oriente Médio.

Na oferta, a promoção de uma maior concentração de oferta doméstica, com a redução da “auto-inflacionária” e a unificação do mercado, é uma estratégia de concentração de oferta. Com demanda dispersa e oferta concentrada, os produtores não têm sobra, e os consumidores capturam o excedente; com demanda dispersa e oferta concentrada, a China busca recuperar o excedente do produtor.

Além disso, o preço do petróleo elevado acelera esse processo. A elevação de padrões de consumo de energia domésticos força a saída de capacidade de baixa qualidade, beneficiando os líderes; o aumento do petróleo global também torna a cadeia de suprimentos menos ágil e aumenta os custos, acelerando a eliminação de capacidade marginal, beneficiando os líderes de manufatura intermediária, ou seja, a China. A participação e o poder de valorização da China aumentam objetivamente, impulsionados pela concentração doméstica e pelo aumento externo do petróleo.

Assim, a manufatura intermediária claramente se beneficia, e a resistência a essa mudança só aumenta a sua vantagem.

Acreditamos que, de 2025 a 2026, a “passagem de preço” e a valorização da margem de bens intermediários passarão por três testes de “ouro”. No ano passado, com o impacto tarifário, conseguimos repassar; com a alta de cobre, prata e outros metais, as margens se mantiveram; neste ano, com o aumento do petróleo, se as margens se mantiverem, a manufatura intermediária entrará oficialmente na fase de vantagem estratégica. A turbulência na ordem internacional, paradoxalmente, ajuda a evidenciar nossa vantagem estratégica.

O espaço é suficiente?

Se o espaço macroeconômico não for grande o suficiente, será difícil suportar mais oportunidades de mercado de capitais. Acreditamos que há bastante espaço.

O mercado costuma dizer que a superávit comercial da China está perto do limite e é difícil de expandir, com forte resistência. Essa visão é baseada na perspectiva estática dos últimos 30 anos de participação de exportação de um único país. Na realidade, a capacidade de manufatura e de cadeia de valor da China, ao evoluir, não se limita às exportações domésticas, mas também à mobilização de capacidade produtiva global ampla. Portanto, criamos o conceito de “participação de exportação ampla”: soma da participação das exportações na China dentro do país mais a capacidade de produção “no exterior” (EUA, Japão, Cingapura, Indonésia, etc.) que a China pode mobilizar.

Em 2000, a participação de exportação mobilizável dos EUA era cerca de 20-23%; a da China, apenas 11-12%, com espaço de pelo menos o dobro. Mesmo atualmente, com uma diferença de alguns pontos percentuais, há espaço.

Outro dado de validação é a proporção de investimento estrangeiro direto (OFDI) em relação ao PIB: a China tem cerca de 15%, os EUA, cerca de 30%, também uma diferença de metade.

Por fim, o espaço de exportação ainda não foi totalmente explorado, o que significa que os lucros de empresas listadas na A-share no exterior também não atingiram o potencial. O percentual de receita no exterior do índice CSI 800 é de apenas 20-30%, enquanto os principais índices de países desenvolvidos têm de 60-70%. Mesmo que a China não atinja 60-70%, alcançar 40% já é o dobro, suficiente para gerar muitas grandes empresas.

Além disso, o valor agregado também não atingiu o limite superior. A participação da China na cadeia de valor global na frente é de cerca de 18%, enquanto os EUA, cerca de 28-29%, com espaço de pelo menos o dobro.

O valor de marca também tem potencial maior. Muitas áreas de valor agregado tecnológico importante e complexo, os EUA, Japão e Alemanha dominam há anos, enquanto a China ainda não. Em alguns setores, os EUA detêm de 60% a 62% do valor de marca global, enquanto a China fica abaixo de 1%, com potencial de dezenas de vezes de espaço.

Assim, uma lógica interessante é que, no passado, aceitávamos que “para investir na China, é preciso que a economia vá bem, e as ações subam com ela”. Mas, ao comprar ações do Starbucks nos EUA, você não precisa acompanhar a demanda interna americana, pois ela é uma “receita global”. A manufatura intermediária da China que exporta fará com que as ações chinesas tenham, gradualmente, uma noção de receita global. Assim, do ponto de vista do PIB, elas passarão de receita doméstica para receita líquida de fatores (GNP), de receita interna para receita global. Mesmo que a demanda interna seja estável e o mercado imobiliário ainda não tenha se recuperado, é possível que algumas empresas de manufatura intermediária tenham lucros no fundo do poço, apresentem rebotes, aumento de margens e possam aumentar preços, com o crescimento vindo do exterior.

Por que agora?

Por que agora destacamos isso e continuamos a enfatizar? Porque já vemos sinais.

Primeiro, no nível das empresas listadas, as margens brutas de empresas de manufatura intermediária no exterior já superam as domésticas, com uma diferença de 4-5 pontos percentuais. Antes de 2020, as margens no exterior eram geralmente menores; antes da pandemia, a China tinha maior crescimento e inflação, com deflação no exterior, além do prêmio de marca doméstica, levando a lucros mais concentrados no mercado interno. Portanto, a lógica de investimento na A-share sempre foi baseada na recuperação da economia doméstica.

Agora, a margem bruta no exterior é maior, e a receita de fora já representa cerca de 25-30% do total, com alta margem e crescimento rápido. Em um ou dois anos, a receita de fora pode se tornar a principal, até mais de 50%, tornando-se o foco principal. Futuramente, o desempenho de algumas empresas chinesas de manufatura pode não estar mais diretamente ligado à demanda interna, mas às receitas de regiões como Ásia-Pacífico, Europa, África, Oriente Médio, com variações de receita.

Segundo, o poder de barganha e o equilíbrio de oferta e demanda. Devemos considerar não só a visão de jogo de demanda dispersa e oferta concentrada, mas também se o equilíbrio de oferta e demanda apoia essa dinâmica. Dados de utilização de capacidade são escassos e de baixa frequência; usamos a diferença de crescimento de demanda e investimento entre setores de cima, meio e baixo curso como aproximação, e o setor intermediário já supera o pico de 2020-2021, quando toda a cadeia de suprimentos precisou da China. A diferença é que, naquela época, o setor imobiliário também estava em alta; agora, o setor de cima ainda está ajustando, o de baixo está se recuperando, e o intermediário é o mais forte.

Com esse cenário, a estratégia de investimento está bastante definida. Os investidores devem avaliar sua capacidade de gerar alfa e qual método usar.

O setor de baixo curso, desde que os lucros parem de cair e as avaliações sejam razoáveis, com dividendos altos, é uma ótima nova classe de ativos de alto dividend yield.

Para oportunidades no setor de cima, duas abordagens principais: uma, eventos ou políticas (uma mudança de política pode surgir de uma ação); duas, identificar uma reversão após uma grande baixa. Mas, seja qual for a estratégia, exige timing preciso.

A manufatura intermediária se torna a terceira classe de ativos favoráveis

Acreditamos que a manufatura intermediária em ascensão entrará numa fase de vantagem estratégica.

Nos últimos dois anos, as duas principais classes de ativos estratégicos globais foram: um, metais não ferrosos; dois, a cadeia de tecnologia representada por ações de tecnologia e IA. Acreditamos que, nos próximos dois a três anos, uma terceira classe se juntará, representada pela manufatura intermediária chinesa.

Primeiro, a “reconstrução da ordem global” gera uma “ansiedade de oferta”, levando a uma explosão de demandas diversificadas e ressonantes. Países investem em tecnologia, defesa, cadeias de suprimentos, energia e minerais estratégicos, aumentando capacidade de produção. Se os países desenvolvidos fizerem isso em conjunto, a questão é: a manufatura de valor agregado pode atender a essa demanda?

De 2000 a 2023, a participação da manufatura nos países desenvolvidos caiu de cerca de 30% para 14-15%, enquanto a China mantém mais de 30%. A partir de 2023-2024, essa tendência reverte, com a China buscando aumentar sua participação na manufatura de valor agregado. Para isso, de onde virão componentes, máquinas, ferramentas? Somente da China.

“Demanda diversificada” refere-se a múltiplos países e múltiplas demandas: os EUA focam em tecnologia, defesa, cadeias de suprimentos; países médios em defesa e minerais; países emergentes continuam a industrializar e urbanizar, sentindo o aperto na janela de paz e aumento de riscos.

O risco do estreito de Hormuz reforça a importância de controlar recursos estratégicos, e em tempos de paz, a demanda domina; em tempos de turbulência, a oferta. Assim, há uma ressonância de demanda e diversificação.

Essa diversificação traz duas mudanças:

Primeiro, aumento na demanda por estoques de minerais estratégicos, elevando estoques desejados. Nos próximos 1-2 anos, usar balanços de oferta e demanda de commodities pode ser difícil, pois a avaliação pode subestimar os estoques desejados além do que os balanços indicam.

Segundo, grande demanda por bens intermediários. Países desenvolvidos precisam reforçar sua manufatura, e os bens intermediários de ponta só a China possui. A estrutura de transformação da China nos últimos anos a posiciona como “país de bens intermediários”, com benefícios objetivos.

Mudanças na estrutura de oferta e demanda globais

Segunda, a negociação de poder de barganha depende da estrutura de jogo: quem dispersa, enfraquece; quem concentra, fortalece.

Antes, a demanda era concentrada e a oferta dispersa. Há 10 anos, a China exportava mais de 20 pontos percentuais para os EUA, Europa e Hong Kong, totalizando cerca de 60%, com alta concentração de demanda. A oferta era dispersa, com mais de 30 províncias na China competindo entre si, além de concorrência de Sudeste Asiático, Japão, Europa. Assim, o poder de barganha da China na exportação era limitado.

Hoje, a demanda está dispersa e a oferta concentrada, e o poder de fala da China aumenta de forma objetiva, não por vontade, mas por tendência. Muitas empresas chinesas têm espaço de valorização maior do que imaginam, pois é uma “lei” e uma “grande tendência”.

Evidências de dispersão da demanda: a participação de um único grande país na exportação da China caiu para abaixo de 15%; nenhum país individual responde por mais de 15%. Além disso, novos parceiros comerciais, como África, América Latina, Ásia (excluindo Japão, ASEAN), Europa (excluindo UE), representam cerca de 10% há 20 anos, 20% há 10 anos, e agora já chegam a 30%, crescendo cerca de 0,6-1 ponto percentual ao ano, especialmente com demanda de pequenos países do Oriente Médio.

Na oferta, a promoção de uma maior concentração de oferta doméstica, com a redução da “auto-inflacionária” e a unificação do mercado, é uma estratégia de concentração de oferta. Com demanda dispersa e oferta concentrada, os produtores não têm sobra, e os consumidores capturam o excedente; com demanda dispersa e oferta concentrada, a China busca recuperar o excedente do produtor.

Além disso, o preço do petróleo elevado acelera esse processo. A elevação de padrões de consumo de energia domésticos força a saída de capacidade de baixa qualidade, beneficiando os líderes; o aumento do petróleo global também torna a cadeia de suprimentos menos ágil e aumenta os custos, acelerando a eliminação de capacidade marginal, beneficiando os líderes de manufatura intermediária, ou seja, a China. A participação e o poder de valorização da China aumentam objetivamente, impulsionados pela concentração doméstica e pelo aumento externo do petróleo.

Assim, a manufatura intermediária claramente se beneficia, e a resistência a essa mudança só aumenta a sua vantagem.

Acreditamos que, de 2025 a 2026, a “passagem de preço” e a valorização da margem de bens intermediários passarão por três testes de “ouro”. No ano passado, com o impacto tarifário, conseguimos repassar; com a alta de cobre, prata e outros metais, as margens se mantiveram; neste ano, com o aumento do petróleo, se as margens se mantiverem, a manufatura intermediária entrará oficialmente na fase de vantagem estratégica. A turbulência na ordem internacional, paradoxalmente, ajuda a evidenciar nossa vantagem estratégica.

O espaço é suficiente?

Se o espaço macroeconômico não for grande o suficiente, será difícil suportar mais oportunidades de mercado de capitais. Acreditamos que há bastante espaço.

O mercado costuma dizer que a superávit comercial da China está perto do limite e é difícil de expandir, com forte resistência. Essa visão é baseada na perspectiva estática dos últimos 30 anos de participação de exportação de um único país. Na realidade, a capacidade de manufatura e de cadeia de valor da China, ao evoluir, não se limita às exportações domésticas, mas também à mobilização de capacidade produtiva global ampla. Portanto, criamos o conceito de “participação de exportação ampla”: soma da participação das exportações na China dentro do país mais a capacidade de produção “no exterior” (EUA, Japão, Cingapura, Indonésia, etc.) que a China pode mobilizar.

Em 2000, a participação de exportação mobilizável dos EUA era cerca de 20-23%; a da China, apenas 11-12%, com espaço de pelo menos o dobro. Mesmo atualmente, com uma diferença de alguns pontos percentuais, há espaço.

Outro dado de validação é a proporção de investimento estrangeiro direto (OFDI) em relação ao PIB: a China tem cerca de 15%, os EUA, cerca de 30%, também uma diferença de metade.

Por fim, o espaço de exportação ainda não foi totalmente explorado, o que significa que os lucros de empresas listadas na A-share no exterior também não atingiram o potencial. O percentual de receita no exterior do índice CSI 800 é de apenas 20-30%, enquanto os principais índices de países desenvolvidos têm de 60-70%. Mesmo que a China não atinja 60-70%, alcançar 40% já é o dobro, suficiente para gerar muitas grandes empresas.

Além disso, o valor agregado também não atingiu o limite superior. A participação da China na cadeia de valor global na frente é de cerca de 18%, enquanto os EUA, cerca de 28-29%, com espaço de pelo menos o dobro.

O valor de marca também tem potencial maior. Muitas áreas de valor agregado tecnológico importante e complexo, os EUA, Japão e Alemanha dominam há anos, enquanto a China ainda não. Em alguns setores, os EUA detêm de 60% a 62% do valor de marca global, enquanto a China fica abaixo de 1%, com potencial de dezenas de vezes de espaço.

Portanto, uma lógica interessante é que, no passado, aceitávamos que “para investir na China, é preciso que a economia vá bem, e as ações subam com ela”. Mas, ao comprar ações do Starbucks nos EUA, você não precisa acompanhar a demanda interna americana, pois ela é uma “receita global”. A manufatura intermediária da China que exporta fará com que as ações chinesas tenham, gradualmente, uma noção de receita global. Assim, do ponto de vista do PIB, elas passarão de receita doméstica para receita líquida de fatores (GNP), de receita interna para receita global. Mesmo que a demanda interna seja estável e o mercado imobiliário ainda não tenha se recuperado totalmente, é possível que algumas empresas de manufatura intermediária tenham lucros no fundo do poço, apresentem rebotes, aumento de margens e possam aumentar preços, com o crescimento vindo do exterior.

Por que agora?

Por que agora destacamos isso e continuamos a enfatizar? Porque já vemos sinais.

Primeiro, no nível das empresas listadas, as margens brutas de empresas de manufatura intermediária no exterior já superam as domésticas, com uma diferença de 4-5 pontos percentuais. Antes de 2020, as margens no exterior eram geralmente menores; antes da pandemia, a China tinha maior crescimento e inflação, com deflação no exterior, além do prêmio de marca doméstica, levando a lucros mais concentrados no mercado interno. Portanto, a lógica de investimento na A-share sempre foi baseada na recuperação da economia doméstica.

Agora, a margem bruta no exterior é maior, e a receita de fora já representa cerca de 25-30% do total, com alta margem e crescimento rápido. Em um ou dois anos, a receita de fora pode se tornar a principal, até mais de 50%, tornando-se