Автор: Daii Источник: yzdxs.eth

Я всегда говорил: нынешний крипторынок больше похож на «Дикий Запад».

Самое яркое доказательство — это “вколачивание”. Это не эзотерика, а результат глубокой редкости + цепной ликвидации с использованием кредитного плеча + предпочтения внутреннего свопа: цена в критические миллисекунды резко падает до вашего уровня стоп-лосса, позиции ликвидируются, оставаясь только с длинным и тонким “свечным фитилем” в K-линиях — как будто игла внезапно вонзилась.

!

В такой среде не хватает удачи, а не базовой линии. Традиционные финансы давно записали эту базовую линию в систему — запрет на торговлю через (Trade-Through Rule). Его логика крайне проста и очень сильна:

Когда на рынке явно существуют лучшие публичные цены, ни один брокер или биржа не должны игнорировать это, и тем более не должны исполнять ваш ордер по худшей цене.

Это не моральное убеждение, а подлежащие ответственности жесткие обязательства. В 2005 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) четко прописала эту границу в Правиле Reg NMS 611: все участники рынка (включая торговые центры, которые не могут прорывать защищенные котировки, а брокеры дополнительно несут обязанность по наилучшему исполнению по FINRA 5310) обязаны выполнять «защиту заказов», предпочитая наилучшие доступные цены и оставляя следы маршрутизации и исполнения, которые можно проверить и привлечь к ответственности. Это не обещает, что «рынок не будет колебаться», но гарантирует, что в условиях колебаний ваша сделка не будет произвольно «ухудшена» — если лучшая цена доступна где-то еще, вас не могут произвольно «согласовать» в этом месте.

Многие люди спрашивают: “Это правило может предотвратить подделку?”

Прямо говоря: он не может уничтожить длинные иглы, но может разорвать цепочку вреда от “длинных игл, сделанных с вами”.

Представьте себе сцену, которую можно понять с первого взгляда:

• В один и тот же момент на бирже A произошел резкий спад, который мгновенно сбросил BTC до $59,500;
• Биржа B по-прежнему имеет активные заявки на покупку на сумму $60,050.

Если ваш стоп-лосс ордер будет исполнен “на месте” по цене A, вы выйдете по цене иглы; с защитой ордера маршрутизатор должен отправить ваш ордер на более выгодную цену покупки в B или отказать в исполнении по неблагоприятной цене A.

Результат: игла всё ещё на графике, но она больше не является вашей ценой сделки. Именно в этом заключается ценность этого правила — не уничтожить иглу, а сделать так, чтобы игла не коснулась вас.

Конечно, для того чтобы сработало ликвидирование контракта, также необходимо управлять такими аспектами, как маркерная цена/индекс, волатильные диапазоны, перезапуск торгов и противодействие MEV, чтобы регулировать “генерацию иглы”. Однако в том, что касается справедливости сделок, “запрет на проскальзывание” является практически единственным способом, который может немедленно улучшить опыт, быть реализованным и подлежать аудиту.

К сожалению, на крипторынке до сих пор нет такой нижней границы. Одна картинка стоит тысячи слов:

!

С помощью приведенной выше таблицы котировок бессрочных контрактов BTC, вы увидите, что котировки десяти крупнейших по объему торговых площадок не совпадают.

Текущая структура крипторынка крайне фрагментирована: сотни централизованных бирж, тысячи децентрализованных протоколов, цены разрозненные, а также децентрализация кросс-цепочной экосистемы и доминирование деривативов с кредитным плечом делают для инвесторов задачу создания прозрачной и справедливой торговой среды практически невыполнимой.

Возможно, вам интересно, почему я поднимаю этот вопрос сейчас?

Поскольку 18 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) проведет круглый стол о запрете правил торговли через транзакции, обсудив их плюсы и минусы в Национальной рыночной системе (NMS).

!

Это дело кажется связанным только с традиционными ценными бумагами, но, на мой взгляд, оно также напоминает крипторынку: если даже в высокоцентрализованной и хорошо отрегулированной системе американских акций механизмы защиты торговых операций требуют пересмотра и обновления, то в более фрагментированном и сложном крипторынке обычным пользователям нужна самая основная линия защиты:

Поставщики крипторынка (включая CEX и DEX) в любое время не могут игнорировать более выгодные публичные цены и не должны позволять инвесторам заключать сделки по невыгодным ценам, когда этого можно избежать. Только так крипторынок сможет перейти от “дикого запада” к настоящей зрелости и надежности.

Сейчас это выглядит как сказка, не говоря уже о том, что это можно назвать бредом. Однако, когда вы поймете, какие преимущества принесло введение правил запрета на проталкивание сделок на рынок США, вы поймете, что, даже если это будет сложно, это стоит попытаться.

1. Как создается правило запрета торгового пробоя (Trade-Through Rule)?

Оглядываясь назад, можно увидеть, что установление этого правила прошло полный цикл: от законодательного уполномочивания в 1975 году, через эксперименты по взаимосвязанным системам торговли на бирже (ITS), до полного перехода на электронную торговлю в 2005 году, и, наконец, поэтапного внедрения в 2007 году. Цель этого не в том, чтобы устранить колебания, а в том, чтобы гарантировать, что в условиях колебаний инвесторы все равно смогут получить более выгодные цены.

1.1 От фрагментации к единому рынку

В 60-х и 70-х годах прошлого века главной проблемой американского фондового рынка было разделение. Разные биржи и сети маркетмейкеров действовали независимо, и инвесторы не могли понять, где можно получить «текущую оптимальную цену» на весь рынок.

В 1975 году Конгресс США принял «Поправку к Закону о ценных бумагах», которая впервые четко предложила создать «Национальную рыночную систему (NMS)» и потребовала от SEC возглавить создание единой структуры, способной связать все торговые площадки, с целью повышения справедливости и эффективности【Конгресс, sechistorical.org】.

!

С получением юридического разрешения регуляторы и биржи запустили переходную “интерконнект-кабель” — систему межбиржевой торговли (ITS). Это как специальный сетевой кабель, соединяющий биржи, позволяющий различным площадкам делиться котировками и маршрутами, тем самым предотвращая игнорирование лучших цен на соседних площадках, когда сделка осуществляется по худшей цене на данной площадке【SEC, Investopedia】.

!

Хотя ITS постепенно исчезает с ростом электронных торгов, идея “нельзя игнорировать более выгодные цены” уже глубоко укоренилась.

1.2 Регулирование NMS и защита заказов

В 90-х годах интернет и декриминализация ценообразования сделали торговлю быстрее и более фрагментированной, старая полуручная система полностью не успевала за темпами. В 2004–2005 годах SEC представила исторически важные новые правила — Regulation NMS. Они включают четыре основных положения: справедливый доступ (Rule 610), запрет на проскальзывание сделок (Rule 611), минимальная единица котировки (Rule 612), правила рыночных данных (Rule 603)【SEC】.

!

В частности, Правило 611, также известное как “Правило защиты ордеров”, в простых словах означает следующее: когда на других площадках уже размещены более выгодные защищенные котировки, вы не можете выполнять ордера по более низкой цене. А так называемая “защищенная котировка” должна быть котировкой, которая может быть немедленно и автоматически исполнена, а не медленным ордером, который обрабатывается вручную【SEC Final Rule】.

Чтобы эта правило действительно заработало, американский рынок также создал два ключевых “фундамента”:

!

• NBBO (Национальная лучшая цена покупки и продажи): объединяет лучшие цены покупки и продажи со всех бирж в единый стандарт, чтобы измерять, является ли цена “пробивной”. Например, на рисунке выше 25.27 на бирже 3 - это лучшая цена покупки, а 25.28 на бирже 2 - это лучшая цена продажи.

!

• SIP (Система обработки информации о ценных бумагах): отвечает за сбор и публикацию этих данных в реальном времени, становясь «единым источником фактов» для всего рынка【Federal Register, SEC】.

Регламент NMS (Регулирование национальной рыночной системы) вступил в силу 29 августа 2005 года и впервые был применен к 250 акциям в соответствии с Правилом 611 21 мая 2007 года, а 9 июля того же года был полностью распространен на все акции NMS, в конечном итоге сформировав отраслевую практику “не нарушать лучшие цены”【SEC】.

!

1.3 Споры и значение

Конечно, это не было безоблачным. В свое время члены SEC Глассман и Аткинс высказывали возражения, считая, что сосредоточение только на показанной цене может игнорировать чистые затраты на торговлю и даже подорвать конкуренцию на рынке【SEC Dissent】. Однако большинство членов по-прежнему поддерживает это правило, и причины ясны: даже если существуют споры о затратах и эффективности, “запрет на проскальзывание” по крайней мере обеспечивает базовый уровень.

Инвесторы не будут вынуждены соглашаться на менее выгодные сделки, когда есть возможность получить лучшую цену.

Вот почему до сих пор правило 611 считается одной из опор “экосистемы наилучшего исполнения” на американском фондовом рынке. Оно превратило лозунг “лучшие цены не могут быть игнорированы” в реальное правило, которое может подвергаться регуляторному аудиту и за которое можно нести ответственность. Эта линия является тем, чего не хватает криптовалютному рынку, но что стоит заимствовать.

2. Почему крипторынку так нужна эта “правило нижней линии”?

Сначала давайте проясним вопрос: на рынке криптовалют, в момент, когда вы размещаете заказ, не обязательно кто-то «смотрит вокруг». Разные биржи, разные блокчейны и разные механизмы свопа похожи на изолированные острова, где цены идут своим путем. В результате получается, что, несмотря на то, что где-то есть лучшая цена, вы оказались «согласованы на месте» по менее выгодной цене. Это строго запрещено в американских акциях согласно Правилу 611, но в мире криптовалют нет единой «защитной линии».

2.1 Цена фрагментации: отсутствие “всестороннего взгляда” облегчает сделки по низким ценам.

Смотря на текущее положение дел, в мире насчитывается более тысячи зарегистрированных криптовалютных бирж: только «Глобальный график» CoinGecko показывает, что отслеживается более 1300 бирж (см. рисунок ниже); а список спотов CoinMarketCap на протяжении длительного времени показывает более двухсот активных бирж — это еще не считая различных деривативов и длинного хвоста децентрализованных бирж на блокчейне. Такая картина означает, что никто не может в естественном порядке увидеть «оптимальную цену на всем рынке».

!

Традиционные ценные бумаги полагаются на SIP/NBBO для создания “лучшей ценовой полосы на рынке”; в то время как в криптовалюте официальная ценовая полоса не существует, даже организации, занимающиеся данными, откровенно заявляют, что “в криптовалюте нет 'официального CBBO'”. Это делает вопрос “где дешевле/дороже” чем-то, о чем становится известно только позже. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 Ведущие деривативы, усиление волатильности: колебания происходят легче и оказывают большее влияние.

В криптоторговле деривативы долгое время занимают основную долю.

Несколько отраслевых ежемесячных отчетов показывают, что доля деривативов постоянно колеблется в диапазоне ~67%–72%: например, серия отчетов CCData последовательно представила данные 72.7% (март 2023 года), ~68% (январь 2025 года), ~71% (июль 2025 года) и др.

Чем выше доля, тем легче под воздействием высокого кредитного плеча и стоимости капитала возникают мгновенные экстремальные цены (“шпильки”); как только ваша платформа не проводит сравнение цен и не рассчитывает чистую цену, она может в тот же момент, когда цена становится лучше, быть “завершена по плохой цене”.

А на блокчейне MEV (максимально извлекаемая ценность) добавляет еще один уровень “скрытого проскальзывания”:

!

• Согласно отчету Европейского управления по ценным бумагам и рынкам (ESMA) за 2025 год, за 30 дней с 2024/12 по 2025/1 было совершено 1,55 миллиона сделок с夹击（sandwich） и получена прибыль в 65,880 SOL (примерно 13,4 миллиона долларов); (esma.europa.eu)
• Академическая статистика также показывает, что в течение месяца происходит более ста тысяч атак, связанных с затратами на газ на уровне десятков миллионов долларов.

Для обычных трейдеров это все “исполнительные потери” в реальных деньгах. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

!

Если вы хотите понять, как происходят MEV-атаки, вы можете ознакомиться с моей статьей «Полный анализ MEV-сэндвич-атак: от сортировки до мгновенного обмена — смертельная цепочка», где подробно разбирается, как одна MEV-атака привела к убыткам трейдера в 215000 долларов.

2.3 Есть технологии, но отсутствуют «принципиальные гарантии»: сделать «лучшую цену»可验证ным обязательством.

Хорошая новость заключается в том, что на рынке уже появились некоторые оригинальные технологии «самоизбавления»:

!

• Аггрегация и умный роутинг (например, 1inch, Odos) будут сканировать несколько пулов/несколько цепочек, разбивать заказы и учитывать Gas и проскальзывание в “реальной стоимости сделки”, стремясь получить лучшую “чистую цену”; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

!

• Частные “объединённые лучшие ценовые диапазоны” (например, RealPrice/CBBO от CoinRoutes) в реальном времени объединяют глубину и сборы десятков площадок в “торгуемую, сбалансированную эталонную чистую цену”, которая даже была внедрена Cboe для индексов и бенчмарков. Всё это доказывает, что “найти лучшую цену” технически осуществимо. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

Но плохая новость в том, что нет «запретной линии на проникновение», эти инструменты являются лишь добровольным выбором, и платформа совершенно не обязана проверять или сравнивать, просто может «сопоставить ваш ордер на месте».

В традиционных ценных бумагах лучшее исполнение давно стало обязательством по соблюдению норм — необходимо учитывать не только цену, но и скорость, вероятность сделки, расходы/возвраты, а также проводить «регулярную и строгую» оценку качества исполнения; именно это и является духом правила FINRA 5310. Внедрение этого «принципа + возможности проверки» в криптовалюту — это действительно ключевой шаг к тому, чтобы превратить лозунг «лучшая цена не может быть проигнорирована» в обязательство. (FINRA)

Одним предложением:

Чем более фрагментирован, 24/7 и деривативен криптовалютный рынок, тем больше обычным людям нужна базовая правило “нельзя игнорировать более лучшие публичные цены”.

Он не обязательно должен копировать технические детали американских фондовых рынков; но, по крайней мере, нужно поднять “не проникаемость” до явной обязанности, требуя от платформы либо предоставить лучшую чистую цену, либо дать проверяемые причины и доказательства. Когда “лучшая цена” станет проверяемым и подлежащим ответственности общественным обязательством, ущерб, причиненный “вставкой”, может быть действительно устранен.

3 Запрет на торговлю по правилам (Trade-Through Rule) действительно может быть реализован в криптосфере?

Краткий ответ: да, но нельзя просто перенести без адаптации.

Копирование механической версии «NBBO+SIP+обязательной маршрутизации» с американского фондового рынка почти невозможно в криптовалюте; но поднятие принципа «нельзя игнорировать более выгодную публичную цену» до уровня обязательства, в сочетании с проверяемыми доказательствами исполнения и рыночными объединенными ценами, совершенно реализуемо и уже есть «полуфабрикаты», которые функционируют в народе.

3.1 Первый шаг - смотреть на реальность: почему мир криптовалют сложен?

Основные трудности заключаются в следующем:

• Нет “Единого экрана” (SIP/NBBO). Американский рынок акций защищен от пробоя, потому что все биржи передают данные в процессор обработки информации о ценных бумагах (SIP), и на всем рынке есть общий “мерный инструмент” - Национальная лучшая цена покупки и продажи (NBBO); в то время как в криптовалюте нет официальных котировок, и цены разбиты на множество “информационных островов”. (Рынок данных Reg NMS и объединенная лента были отточены с 2004 по 2020 год. (Federal Register, Комиссия по ценным бумагам и биржам США ))
• Существуют разные понятия “окончательной” расчётности. Для биткойна обычно требуется “6 подтверждений”, чтобы быть относительно безопасным; Ethereum PoS зависит от окончательности эпохи, что требует времени для “закрепления” блока. Когда вы определяете “защищённые котировки, которые могут быть исполнены немедленно”, необходимо ясно пересмотреть значение и задержки “выполнимого/окончательного” на цепочке. ( Биткойн Вики, ethereum.org )
• Экстремальная фрагментация + доминирование деривативов. Только CoinGecko отслеживает более 1,300 бирж, а список спотовых торгов CMC на протяжении многих лет составляет около 250; если учесть DEX и длинные цепочки, то фрагментация становится еще более выраженной. Деривативы на протяжении многих лет занимают 2/3–3/4 объема торгов, волатильность увеличивается за счет плеча, “вставки” и мгновенные отклонения происходят чаще. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 Второй шаг: смотреть на возможности: готовые “детали” уже в движении.

Не пугайтесь “отсутствия официального ценового диапазона” - в народе уже существует зачаток “диапазона слияния”.

• CoinRoutes RealPrice/CBBO: Объединяет глубину, комиссии и ограничения по объему более чем 40 бирж в реальном времени, создавая торгуемую объединенную лучшую цену; Cboe подписала эксклюзивное соглашение еще в 2020 году для цифровых активов, индексов и бенчмарков. Это означает, что “маршрутизация распределенных цен к более оптимальной чистой цене” с инженерной точки зрения является зрелой. (Cboe Global Markets, PR Newswire)

!

• Агрегаторы и умные маршрутизаторы (как показано на рисунке выше): будут разбивать заказы, искать пути между пулами/цепями, учитывая Gas и проскальзывание в реальной стоимости сделки; UniswapX дополнительно использует аукционы/сбор намерений для агрегирования ликвидности на блокчейне и вне его, обеспечивая нулевую стоимость неудачи, защиту от MEV, масштабируемость между цепями и т.д., по сути, это стремление к “проверяемой более оптимальной чистой цене”. (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, Документация Uniswap)

3.3 Шаг 3. Смотрите правила: не пытайтесь жестко создать “один шина”, установите “принцип нижней границы”.

В отличие от американского рынка акций, мы не навязываем глобальный SIP, а продвигаем его по трем уровням:

!

• Принцип приоритета (одинаковый уровень соблюдения норм): Установить явную обязанность “не проникая в более лучшие публичные цены/чистую цену” между платформами соблюдения норм/брокерами/агрегаторами в рамках одной юрисдикции. Что такое “чистая цена”? Это не только номинальная цена на экране, но и учёт всех сборов, возвратов, проскальзываний, Gas, затрат на повторные попытки. Статья 78 Регламента ЕС MiCA уже зафиксировала “лучший результат” в виде обязательного перечня (цена, затраты, скорость, возможность исполнения и расчёта, масштаб, условия хранения и т.д.); этот принцип вполне может стать якорем для “криптоверсии против проникновения”. (esma.europa.eu, wyden.io)
• Рыночная объединенная цена + выборочная проверка: Регуляторы признают несколько частных “объединенных цен/референсных чистых цен” в качестве одной из базовых линий соответствия, такие как упомянутый RealPrice/CBBO; ключевым моментом является не указание “единственного источника данных”, а требование прозрачности методологии, охватывающей раскрытие информации, объяснение конфликтов и проведение случайных сравнений/внешних проверок. Это как избегает “монополии”, так и предоставляет участникам четкую проверяемую шкалу. (Cboe Global Markets)
• “Доказательство наилучшего исполнения” и периодическая сверка: платформа и брокер должны оставлять следы: какие места/пути были исследованы, почему была отвергнута альтернатива с более выгодной номинальной ценой (например, неопределенность расчета, слишком высокая Gas), окончательная чистая цена сделки и разница между ней и оценкой. В традиционных ценных бумагах правило FINRA 5310 требует “по каждой сделке или 'регулярной и строгой'” оценки качества исполнения (как минимум раз в квартал, по категориям), криптовалюта также должна принять аналогичные стандарты самодоказывания и раскрытия. (FINRA)

3.4 Четвертый шаг: границы. Инновации не должны быть “заблокированы”.

Принцип заключается в том, что «нельзя игнорировать более выгодную публичную цену», но путь реализации должен быть технологически нейтральным. Это также является уроком из повторного открытия круглого стола по Правилу 611 в США: даже на высококонцентрированном американском фондовом рынке защита заказов пересматривается с точки зрения того, как ее можно улучшить, и тем более нельзя применять «один размер для всех» в криптовалюте. (Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Sidley)

Итак, как будет выглядеть приземление? Вот тебе яркая картинка с “ощущением действия” (представь себе):

• Вы размещаете заказ на соответствующей CEX/агрегаторе. Система сначала проверяет несколько площадок/несколько цепочек/несколько пулов, использует цены частного объединения в качестве参考, учитывает комиссии, проскальзывание, Gas и ожидаемое время завершения для каждого кандидата; если у какого-либо пути номинальная цена лучше, но конечность/стоимость не соответствуют стандартам, система четко указывает причину и сохраняет доказательства.
• Система выбирает наиболее оптимальный маршрут с учетом综合净价 и возможностью своевременной сделки (при необходимости делит заказ). Если она не направила вас к более оптимальному净价 в тот момент, отчет позже будет подсвечен красным, что является риском несоответствия, и если это будет проверено, нужно будет объяснять и даже компенсировать.
• Вы можете увидеть краткий отчет о выполнении: оптимальная чистая цена против фактической чистой цены, сравнение путей, оценочные и фактические проскальзывания/издержки, время выполнения и окончательность в блокчейне. Даже для самых чувствительных к “вбросам” новичков это может помочь определить: не был ли я “обманут по месту”?

Наконец, давайте подробно обсудим “беспокойные моменты”:

• “Нет глобального NBBO, так не получится?” Не обязательно. MiCA уже внедрила принцип “лучшего исполнения” для поставщиков криптоуслуг (CASP), подчеркивая многомерные аспекты, такие как цена, стоимость, скорость, возможность исполнения/расчета и т.д.; практика самопроверки + выборочной проверки на американском рынке акций также может быть использована. Установление “консенсусного ценового диапазона” возможно с помощью нескольких объединенных ценовых диапазонов + аудита сверки, а не путем создания “центральной ленты”. (esma.europa.eu, FINRA)

!

• “Есть ли MEV на блокчейне, будет ли это все равно влиять на скольжение?” Это именно та проблема, которую должны решить протоколы, такие как UniswapX (как показано на рисунке выше): защита от MEV, нулевая стоимость неудачи, кросс-источник торгов. Они стремятся вернуть максимальную часть маржи, которую изначально забирали “майнеры/упорядочиватели”, в качестве улучшения цены. Это можно рассматривать как “техническую версию защиты заказов”. (Документация Uniswap, Uniswap)

Вывод в одном предложении:

В криптовалютном пространстве реализация “защиты от пробивания” не заключается в копировании машинных правил американского фондового рынка, а основывается на принципах и обязательствах уровня MiCA/FINRA, сочетая цены на частные слияния и сделки с проверяемыми на блокчейне “доказательствами наилучшего исполнения”. Начнем с того, чтобы действовать в рамках одной и той же регуляторной ограды, а затем постепенно расширяться. Как только мы превратим обещание “лучшие публичные цены не могут быть проигнорированы” в обязательство, которое можно аудитировать и к которому можно привлечь к ответственности, даже без “глобальной шины” мы сможем снизить ущерб от “вставки” и постараться вернуть каждому розничному инвестору его законные деньги из системы.

!

Заключение｜Превращение «лучшей цены» из лозунга в систему

На крипторынке не хватает умного кода, не хватает лишь базового правила, которому все должны следовать.

Запрет на торговые проскальзывания не означает, что рынок должен быть сдержан, а подразумевает упорядочение прав и обязанностей: платформа либо предоставит вам лучшую чистую цену, либо предоставит проверяемые причины и доказательства. Это не “ограничение инноваций”, а как раз наоборот — создание условий для инноваций. Когда ценообразование становится более справедливым, а выполнение более прозрачным, действительно эффективные технологии и продукты будут иметь возможность развиваться.

Не рассматривайте “вколачивание” как судьбу рынка. Нам нужна технологически нейтральная, проверяемая по результатам, многоуровневая крипто-“защита ордеров”. Превратите “более выгодную цену” из возможности в подлежащую аудиту обязательство.

Только более выгодные цены «не должны игнорироваться», и только тогда крипторынок можно считать зрелым.