С Luna на USDe, почему алгоритмический стейблкоин снова повторяет «смертельную спираль»?

За привлекательностью высокодоходных алгоритмических стейблкоинов стоят огромные риски, и в этой статье мы проанализируем сходство между обвалом USDe и событием Luna, а также исследуем системный риск рынка и бдительность, которой следует опасаться инвесторам. (Синопсис: USDe упал до минимума в 0,65 доллара ранним утром!) Ликвидация цепочки обнажает хрупкость синтетических стейблкоинов) (Добавлен фон: USDT, USDC Эпоха дуополии начинает рушиться: ландшафт стейблкоинов перетасовывается) 11 октября 2025 года — кошмар для криптоинвесторов по всему миру. Цена биткоина упала с максимума в $117 000 и упала ниже $110 000 в течение нескольких часов. Падение Ethereum было еще хуже, достигнув 16%. Паника распространилась по рынку как вирус, и большое количество альткоинов рухнуло на 80~90% мгновенно, и даже если они немного отскочили, то в целом упали на 20-30%. Всего за несколько часов рыночная капитализация мирового крипторынка потеряла сотни миллиардов долларов. В социальных сетях один за другим возникали стенания, и языки со всего мира сходились в одну и ту же печальную песню. Но под поверхностью паники реальная проводящая цепь намного сложнее, чем кажется. Отправной точкой этого краха является предложение Трампа. 10 октября президент США Дональд Трамп объявил в своих социальных сетях, что планирует ввести дополнительные тарифы в размере 100% на весь импорт из Китая с 1 ноября. Новость была необычно жестко сформулирована, в ней говорилось, что китайско-американские отношения ухудшились до такой степени, что «нет необходимости во встрече» и что Соединенные Штаты ответят финансовыми и торговыми средствами и оправдают новую тарифную войну на основании монополии Китая на редкоземельные элементы. После этой новости глобальный рынок мгновенно разбалансировался. Nasdaq упал на 3,56%, что редко наблюдалось в последние годы за один день. Индекс доллара упал на 0,57%, сырая нефть упала на 4%, а цены на медь упали в тандеме. Мировые рынки капитала находятся в состоянии панической распродажи. В этой эпической расплате красный стейблкоин USDe стал одной из самых больших жертв. Его снятие с якоря, наряду с построенной вокруг него системой возобновляемого кредитования с высокой долей заемных средств, рухнуло в течение нескольких часов. Этот локальный кризис ликвидности быстро распространился, инвесторы, которые использовали USDe для возобновляемого кредитования, были ликвидированы, а цена USDe начала снижаться на различных платформах. Если серьезно, то многие маркет-мейкеры также используют USDe в качестве маржи по контрактам. Когда стоимость USDe близка к слэшу за короткий промежуток времени, кредитное плечо их позиций пассивно удваивается, даже если это длинная позиция, которая кажется безопасной с двойным кредитным плечом, трудно избежать участи продувания. Цена мелких валютных контрактов и USDe образовала двойную угрозу, и маркетмейкеры понесли большие потери. Как же упало костяшки домино «возобновляемых кредитов»? Приманка доходности 50% APY USDe, запущенная Ethena Labs, представляет собой стейблкоин «синтетического доллара». С рыночной капитализацией около 14 миллиардов долларов он стал третьим по величине стейблкоином в мире. В отличие от USDT или USDC, USDe не имеет равных долларовых резервов, а полагается на стратегию под названием «дельта-нейтральное хеджирование» для поддержания ценовой стабильности. Она удерживает позицию Ethereum, короткая эквивалентные бессрочные контракты Ethereum на биржах деривативов, используя хеджирование для компенсации волатильности. Итак, что же заставляет деньги литься рекой? Ответ прост: высокая урожайность. Стейкинг USDe сам по себе приносит годовую доходность от 12% до 15%, которая исходит из ставки финансирования бессрочных контрактов. В дополнение к этому, Ethena заключила партнерские соглашения с несколькими кредитными соглашениями, чтобы предоставить дополнительные вознаграждения за депозиты в долларах США. Что действительно заставляет доходность взлетать до небес, так это «возобновляемые кредиты». Инвесторы неоднократно оперируют кредитными договорами, стейкинг USDe, кредитование других стейблкоинов и конвертация их в USDe для повторного депозита. После нескольких раундов работы основная сумма капитала увеличивается почти в четыре раза, а годовая доходность возрастает до диапазона от 40% до 50%. В мире традиционных финансов годовая доходность в размере 10% встречается редко. 50% доходности, обеспечиваемой возобновляемым кредитом в долларах США, является почти непреодолимым искушением для капитала, стремящегося к прибыли. В результате средства продолжают поступать, а депозитный пул USDe по кредитному договору часто находится в «полном» состоянии, и как только высвобождается новая сумма, она будет расхватана в один миг. Отказ USDe от тарифных замечаний Трампа вызвал панику на мировых рынках, а криптовалютные рынки также перешли в «режим бегства от риска». Ethereum рухнул на 16% за короткий промежуток времени, прям пошатнув баланс, от которого зависит USDe. Но что действительно взорвало USDe, так это взрыв крупного заведения на платформе Binance. Доуви, криптоинвестор и соучредитель Primitive Ventures, предполагает, что реальным переломным моментом станет ликвидация крупного учреждения на платформе Binance, использующего кросс-маржинальную модель (возможно, традиционной торговой компании, использующей кросс-маржу). Агентство использует USDe в качестве кросс-маржи, и когда рынок сильно колеблется, клиринговая система автоматически продает USDe для погашения долга, в результате чего его цена в какой-то момент на Binance падает до 0,6 доллара. Стабильность USDe изначально зависела от двух ключевых условий. Одним из них является положительная ставка финансирования, то есть на бычьем рынке продавец коротких позиций должен заплатить комиссию длинной позиции, и соглашение приносит прибыль. Второе — достаточная рыночная ликвидность, гарантирующая, что пользователи могут обменять USDe по цене, близкой к $1 в любое время. Но 11 октября оба условия рухнули одновременно. Паника на рынке привела к резкому росту настроений коротких продаж, а ставки финансирования по бессрочным контрактам быстро стали отрицательными. Большое количество коротких позиций, удерживаемых соглашением, в прошлом изменилось с «платящей» на «платящую» сторону, требующую постоянной уплаты комиссий, что напрямую снижает стоимость обеспечения. Как только USDe начал отходить от якоря, доверие к рынку быстро рухнуло. К распродаже присоединялось все больше людей, цены продолжали падать, и полностью образовался замкнутый круг. В кредитном договоре, когда стоимость залога пользователя падает до определенной степени, смарт-контракт автоматически запускает ликвидацию, вынуждая пользователя продать залоговое имущество для погашения своих долгов. Когда цена доллара США упала, состояние тех позиций, которые были многократно привлечены с помощью возобновляемых кредитов, быстро упало ниже линии ликвидации. Таким образом, запускается спираль ликвидации. Смарт-контракт автоматически сбрасывает USDe ликвидированного пользователя на рынок, чтобы погасить долг, который он одолжил. Это еще больше усилило давление продаж на USDe, что привело к дальнейшему падению его цены. Падение цен спровоцировало ликвидацию большего количества возобновляемых кредитных позиций. Это типичная «смертельная спираль». Многие инвесторы могут не осознавать, что их так называемое «финансовое управление стейблкоинами» на самом деле является азартной игрой с высоким кредитным плечом, пока они не взорвут свои позиции. Они думают, что просто зарабатывают проценты, но не знают, что работа с возобновляемыми кредитами увеличила их риски в несколько раз. Когда цена USDe сильно колеблется, даже инвесторы, считающие себя консерваторами, не могут избежать участи ликвидации. Маркет-мейкеры являются «смазкой» рынка, они отвечают за отложенные ордера, матчмейкинг и предоставление ликвидности для различных видов криптоактивов. Многие маркет-мейкеры также используют USDe в качестве маржи на биржах. Когда стоимость USDe резко упала за короткий промежуток времени, маржинальная стоимость этих маркетмейкеров также значительно сократилась, что привело к принудительной ликвидации их позиций на бирже. Согласно статистике, этот обвал крипторынка привел к масштабу ликвидации в десятки миллиардов долларов. Стоит отметить, что большая часть этих десятков миллиардов долларов приходится не только на односторонние спекулятивные позиции розничных инвесторов, но и на большое количество хеджирующих позиций институциональных маркет-мейкеров и арбитражников. В USDe это…