Как применить банковскую оценочную методику к компании по управлению Биткойн-активами

Автор: Андрея Антониевича, источник: Bitcoin Treasury, перевод: Шоу Золотая экономика

Введение

Банки существуют в различных формах уже несколько сотен лет. Их бизнес-модель обычно основана на простой экономической механике: они принимают депозиты и используют эту финансовую основу для предоставления таких финансовых продуктов, как ипотечные кредиты, корпоративные займы, платёжные услуги и кредитные удобства. Разница между доходностью активов и стоимостью обязательств составляет основу их прибыли.

Из-за того, что эта бизнес-модель широко распространена, регулируется и измерима, капиталовложения уже разработали четкие методы оценки банков. Одним из самых широко используемых методов является структура цены к балансовой стоимости (P/B), которая напрямую связывает оценку банка с его долгосрочной доходностью на собственный капитал, стоимостью капитала и устойчивым темпом роста.

В 21 веке появилась новая форма активов и обязательств: компании по резервированию биткойнов. Эти учреждения выпускают капитал, оцененный в национальной валюте (долговые обязательства, привилегированные акции или собственный капитал), для приобретения и хранения биткойнов, рассматривая их как часть стратегии управления долгосрочными финансами и как капитал. Несмотря на различия в базовых активах, их экономическая логика очень похожа: банки и компании по резервированию биткойнов занимаются преобразованием капитала, и поэтому их можно анализировать с использованием одних и тех же принципов оценки.

В данной статье показано, как рамки коэффициента цена/балансовая стоимость, используемые банками, могут быть непосредственно применены к компаниям по управлению биткойнами, позволяя инвесторам использовать подходящий и последовательный метод анализа для оценки их стоимости.

Оценочный фреймворк банка

Оценочная модель банковского отношения рыночной цены к чистым активам может быть выражена как:

! sQHMrd83NJvh9kpeLtGSrrP6a1BCWAzvfqIU4QFQ.jpeg

В том числе:

• ROE – это рентабельность собственного капитала банка,
• r - это стоимость капитала (требуемая доходность инвестора),
• g - это долгосрочный темп роста балансовой стоимости на акцию и дивидендов.

Если чистая доходность банка (ROE) ровно равна стоимости его собственного капитала (ROE=r), то его рыночная цена равна балансовой стоимости. Если ROE выше стоимости собственного капитала, то рыночная цена на премии. Если ROE ниже стоимости собственного капитала, то рыночная цена на дисконт.

Эта логика является основой рамки цены к чистым активам и создает концептуальный мост к понятию компаний, хранящих биткойны.

Применение структуры коэффициента цена/балансовая стоимость к биткойн-казначейским компаниям

Компании по управлению биткойнами можно анализировать по той же логике оценки. Их балансовая стоимость равна их чистой стоимости активов (NAV), то есть их доле в биткойнах и денежным средствам.

Рентабельность капитала компании по хранению биткойнов состоит из трех частей:

1. Цена биткойна, оцененная в фиатной валюте, выросла.
2. Когда новые средства привлекаются по цене выше чистой стоимости активов (NAV), или когда финансирование позволяет компании быстрее увеличить свои доли биткойнов на акцию по сравнению с пассивными инвесторами, можно достичь увеличения стоимости биткойнов на акцию (BTC доходность).
3. Кредитное плечо, то есть эффект увеличения.

Таким образом, соответствующий показатель рентабельности собственного капитала составляет:

! A96RZd8Ygxt5HDraLidU5JDpjQ8EYEf5hkDWvnTB.jpeg

В том числе:

• g_BTC=рост цены биткойна в расчетах с фиатной валютой,
• a=рост стоимости за акцию биткойна (доходность BTC),
• L=Коэффициент заемного капитала (процентное соотношение долга к общим активам),
• f=стоимость долга.

Это выражение похоже на уравнение рентабельности собственного капитала банка (ROE): операционная прибыль за вычетом затрат на финансирование с соответствующей корректировкой в зависимости от структуры баланса.

схема

Для демонстрации того, как эта структура работает на практике (без использования конкретных оценочных значений в качестве базы, только в иллюстративных целях), рассмотрите следующие параметры:

• Цена биткойна увеличилась: 15%
• Увеличение стоимости биткойна на акцию (доходность BTC): 5%
• Коэффициент плеча: 30%
• Стоимость долга: 8%

Комплексная доходность роста стоимости биткойнов и роста прибыли на акцию:

! evFGN0BLNjeTfNhtYIlmtgLBKYPq9ZladGJ0LQC8.jpeg

Погашение долга уменьшит эту долю:

! GbaSNWMZAMZHEFctOOad6LjjaLQWNdGZoJQya7hw.jpeg

Дать:

! YfhiKw9NJW4tvwqCQ6cQgSAcVN78Ev9FauY9aJy4.jpeg

Можно использовать модель оценки капитальных активов (CAPM) для оценки стоимости капитала, при этом безрисковая ставка составляет 4%, а рыночная премия за риск составляет 4%. В зависимости от бета-коэффициента компании Bitcoin Treasury (например, в диапазоне от 2.0 до 3.0 и с учетом уровня левереджа), стоимость капитала будет находиться в диапазоне от 12% до 16%.

При этих примерах параметров:

! RuMSCTfyS9nv95MeSWMqKPcShJW5UYCd7h9hCtlU.jpeg

Предположим, что долгосрочная девальвация валюты (то есть уровень инфляции) составляет g = 4%, в результате чего значение составляет примерно от 1,2 до 1,8 раз больше чистых активов.

Это не прогноз, а демонстрация данного метода: оценка напрямую отражает связь между ROE, стоимостью капитала и долгосрочным ростом, что полностью соответствует ситуации в банках.

Почему это сравнение уместно

Аналитическая симметрия между банками и компаниями по управлению биткойнами не является случайной. Оба зависят от конверсии капитала:

• Банк преобразует низкодоходные депозиты в высокодоходные кредиты и финансовые активы.
• Компании по управлению денежными средствами биткойнов конвертируют фиатные средства в экспозицию к биткойнам, используя управление балансом для увеличения долгосрочного накопления биткойнов на акцию.

В любом случае создание стоимости зависит от способности учреждения поддерживать устойчивую чистую доходность на капитал выше его стоимости капитала (ROE). Это преимущество возникает из следующих структурных преимуществ:

• Финансовые преимущества (получение дешёвых средств)
• Управление рисками и преимущества выбора (время выпуска и структура),
• Преимущества франчайзинга и доверия (эффективная способность привлекать долгосрочный капитал).

Эти факторы определяют величину и продолжительность разрыва между рентабельностью собственного капитала и процентными ставками, что, в свою очередь, определяет, будет ли оценочный множитель выше или ниже чистой стоимости активов.

Заключение

Модель соотношения цены к чистым активам всегда была основой оценки банков, поскольку она напрямую связывает оценку с основными экономическими условиями капитального рынка. Тот же самый принцип естественно применим к биткойн-казначейским компаниям:

! 1iEVBv9tQxa2JHHaffnEmI7c6TjtBWZSWNFU3n15.jpeg

Прибыль этих двух типов учреждений зависит от разницы между рентабельностью капитала и стоимостью капитала. Применяя зрелую банковскую модель, инвесторы могут анализировать компании, работающие с биткойнами, с последовательной и прозрачной точки зрения, что позволяет им понять, как структура баланса, дисциплина выпуска и рост цен на биткойны совместно формируют их долгосрочное создание стоимости.

Если эта структура подходит для банков, то она также подходит для компаний, занимающихся биткойн-казначейством, поскольку в обоих случаях оценка в конечном итоге отражает экономическую эффективность преобразования капитала.