Компания DAT: концепция на этапе трансформации

Автор: Джеймс Баттерфилл, источник: CoinShares Research, перевод: Shaw, Jinse Finance

За последние два года компании с цифровыми активами на балансе (DAT) стали одним из самых обсуждаемых секторов криптовалютного рынка. Поскольку CoinShares управляет индексом акций блокчейн-компаний, мы часто подробно анализируем эту тему. С быстрым ростом DAT-сектора и его авторитета его позиционирование становится все более размытым. Недавняя коррекция на рынке создала давление на некоторых крупных DAT, поэтому мы считаем необходимым пересмотреть изначальные цели DAT, историю развития, а также то, что для их будущего означают недавний спад рынка и сокращение чистой стоимости активов.

Изначальная цель и основное позиционирование DAT

Чтобы понять текущую ситуацию, нужно вернуться к мотивации создания DAT. Главная задача DAT — обслуживать транснациональные компании с мультивалютной выручкой, которым нужно управлять средствами и валютными рисками. Для таких компаний биткоин представляет собой привлекательный инструмент хеджирования, позволяющий эффективно противостоять рискам количественного смягчения, роста государственного долга и долгосрочной девальвации валюты. Включение биткоина в баланс — не спекуляция, а стратегия управления капиталом, что было подтверждено первым объявлением Strategy в августе 2020 года. Это также перекликается с растущим интересом компаний к технологиям распределенного реестра и потенциальному повышению эффективности за счет интеграции блокчейн-инфраструктуры в существующие бизнес-процессы.

Строго говоря, DAT — это компании, держащие биткоин или другие криптоактивы на своем балансе. Рынок постепенно установил некий негласный порог: компания должна иметь значительную долю криптовалюты (обычно выше 40% чистой стоимости активов), чтобы быть классифицированной как DAT. По мере ускорения покупок криптовалюты и роста ее стоимости это часто затмевало основной бизнес компании. Strategy — самый яркий пример: изначально инициатива по диверсификации средств де-факто превратилась в инструмент с левереджем для инвестиций в биткоин. Многие новички последовали схожей модели, выпуская акции не для развития бизнеса, а для накопления большего количества цифровых активов. Со временем это подорвало интерес и приток средств в сектор, а также вызвало вопросы о жизнеспособности подобных стратегий. В дальнейшем эти компании начали использовать все возможные источники финансирования, чтобы быстро увеличить запасы криптовалюты, надеясь, что рост цен компенсирует слабый рост основного бизнеса.

Поведение и вызовы DAT на фоне рыночной коррекции

Недавняя коррекция на крипторынке выявила эти структурные недостатки. Причин падения много: отсутствие устойчивого операционного бизнеса, способного поддержать финансовую стратегию, отток средств в другие криптоакции (например, майнинговые компании), а также общее падение цен на криптовалюты. Для многих таких компаний традиционный бизнес убыточен, что может создавать давление на продажу активов, хотя по сравнению с криптозапасами эти объемы обычно невелики. Bitmine (BMNR) — типичный пример: за последний финансовый квартал операционный денежный отток компании составил всего $5 млн, при том что ее запасы Ethereum (ETH) оцениваются более чем в $10 млрд. То же самое с японской Metaplanet: операционный денежный поток ничтожен по сравнению с $2,7 млрд биткоинов на балансе.

С другой стороны, выплаты дивидендов и процентов могут создать большую необходимость продавать активы, особенно при нехватке ликвидных фиатных средств. Однако большинство DAT финансируются через выпуск акций, их долговая нагрузка относительно низка. Исключение — Strategy: её непогашенные долги достигают $8,2 млрд, а также выпущено $7 млрд привилегированных акций с выплатой дивидендов. Strategy должна ежегодно обеспечивать денежные выплаты примерно на $800 млн, что покрывается за счет дополнительного финансирования. Чтобы развеять опасения по поводу платежеспособности, Strategy снова задействовала механизм рыночного размещения (ATM), выпустив акций на $1,4 млрд в качестве резерва для выплаты дивидендов и процентов по привилегированным акциям. DAT-компании используют все возможные методы, чтобы избежать продажи криптоактивов, и пока основные DAT, за которыми мы следим, не предпринимали крупных продаж в этом году.

Тем не менее, вопрос остается: что происходит, когда mNAV (коэффициент рыночной капитализации к чистой стоимости активов) падает ниже 1? Вопреки распространенному мнению, такая ситуация не безнадежна. Компании с криптовалютой на балансе могут повысить количество криптоактивов на акцию, изменив стратегию накопления. В этом случае компания продает криптовалюту и выкупает собственные акции, увеличивая количество токенов на акцию. Хотя это логично, мы считаем, что менеджмент, нацеленный на рост масштабов, вряд ли добровольно начнет сокращать криптоактивы, так что их рост может замедлиться до улучшения условий финансирования. Кроме того, компании, чьи акции торгуются ниже стоимости чистых криптоактивов, могут стать привлекательными целями для поглощения: более крупные игроки могут рассматривать их как способ приобрести цифровые активы ниже рыночной цены.

Лопнул ли пузырь DAT?

Во многом — да. Летом 2025 года многие подобные компании торговались по цене, в 3, 5, а то и 10 раз превышающей их чистую стоимость активов, но теперь их котировки близки к 1 или ниже. Дальнейший сценарий таков: либо падение цен вызовет хаотичные продажи и крах рынка, либо компании продолжат удерживать активы, ожидая восстановления цен. Мы склоняемся ко второму варианту, особенно учитывая улучшение макроэкономической ситуации и возможное снижение ставок в декабре, что окажет более широкую поддержку крипторынку.

Однако в долгосрочной перспективе модель DAT нуждается в эволюции. Терпимость инвесторов к размытию капитала и высокой концентрации активов при отсутствии существенной выручки будет снижаться. Изначальная идея ведущих компаний по диверсификации валютных рисков была затмита компаниями, которые использовали фондовый рынок для наращивания активов, а не для развития бизнеса, что подорвало доверие к отрасли.

Обнадеживает, что ряд более сильных компаний начали стратегически включать биткоин в свои балансы. Но по нынешним неформальным критериям их вообще не относят к DAT. Ирония в том, что компании, наиболее соответствующие изначальной идее денежного хеджирования/управления валютными рисками — такие как Tesla, Trump Media Group и Block Inc., — сейчас исключены из этого ярлыка.

Будущее развитие концепции DAT

Лопание пузыря DAT не означает конца самой концепции. Напротив, мы ожидаем рыночную переоценку. Инвесторы будут все более отчетливо различать:

• Спекулятивные DAT: основной бизнес вторичен, стоимость почти полностью зависит от объема токенов на балансе.
• DAT, ориентированные на резервирование активов: биткоин или другие цифровые активы используются как часть строгой стратегии валютных и денежных резервов.
• Инвестиционные компании в токены: фирмы с диверсифицированным портфелем токенов, скорее похожие на закрытые фонды, чем на традиционные компании.
• Стратегические предприятия: добавляют биткоин на баланс как макро-хедж, но не стремятся быть классифицированными как DAT.

Опыт прошлого года показал: термин DAT может означать всё и ничего, поэтому отрасль движется к более четкой классификации.

Заключение

DAT возникли на основе разумной идеи: компании диверсифицируют резервы, переводя средства из фиатных валют в цифровые активы. Однако быстрое наращивание токенов, размывание капитала и погоня за ростом количества токенов на акцию любой ценой подорвали эти принципы. С лопнувшим пузырем рынок переоценивает, какие компании действительно соответствуют модели DAT, а какие просто следуют за трендом.

Будущее DAT — возвращение к базовым принципам: строгий финансовый менеджмент, надежная бизнес-модель и реалистичные ожидания от роли цифровых активов на балансе компании. Следующее поколение DAT будет ближе к изначальной задумке: стабильный, глобальный бизнес со стратегическим, а не спекулятивным использованием цифровых активов.