Автор: Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise
Перевод: Luffy, Foresight News
В последнее время мой почтовый ящик забит вопросами о MicroStrategy, публичной компании, хранящей биткоин. В частности, всех интересуют два вопроса:
Будет ли MicroStrategy исключена из индексов MSCI, что приведет к принудительной продаже ее акций?
Будет ли MicroStrategy вынуждена продать свои биткоины?
Давайте разберёмся по порядку.
Связь между индексами MSCI и MicroStrategy
10 октября MSCI объявила, что рассматривает возможность исключения таких компаний, как MicroStrategy, которые держат криптоактивы (DAT), из своих инвестируемых индексов. Это важно, потому что почти 17 трлн долларов активов отслеживают эти индексы. По подсчетам JPMorgan, если MicroStrategy будет исключена, индексные фонды могут быть вынуждены продать MSTR на сумму до 2,8 млрд долларов.
Вы можете спросить, зачем MSCI это делает? По их мнению, такие компании, как MicroStrategy, больше похожи на холдинги, а не на операционные компании. В инвестируемых индексах MSCI уже исключены такие холдинги, как инвестиционные фонды недвижимости (REIT), и большинство компаний, хранящих криптоактивы, просто покупают и держат криптовалюту, поэтому, по мнению MSCI, они не должны быть представлены в индексах. После консультаций с клиентами MSCI объявит окончательное решение 15 января.
Я не могу предсказать окончательное решение MSCI. Как опытный исследователь в области индексов (я десять лет был редактором академического журнала “Journal of Indexes”), считаю, что есть два возможных исхода. Майкл Сэйлор и другие уже решительно возразили, что MicroStrategy — полноценная операционная компания, со стабильным софтверным бизнесом и сложными финансовыми операциями вокруг биткоина. Это логичный аргумент, и я сам согласен с такой классификацией бизнеса. Но это не гарантировано: часть организаций может быть иного мнения. С учетом спорности вопроса о криптохолдингах и текущего настроя MSCI, я бы оценил вероятность исключения MicroStrategy из индекса как минимум в 75%.
Однако я не думаю, что исключение из индекса окажет серьёзное влияние на акции компании. Сумма потенциальных продаж в 2,8 млрд долларов кажется огромной, но мой многолетний опыт наблюдения за включениями и исключениями из индексов показывает, что реальное влияние обычно меньше ожидаемого и часто закладывается в цену заранее. Например, когда в декабре прошлого года MicroStrategy была включена в индекс Nasdaq 100 и фонды должны были купить на 2,1 млрд долларов MSTR, цена акций почти не изменилась.
Считаю, что небольшое падение акций MSTR после 10 октября частично связано с тем, что рынок уже заложил в цену ожидание “исключения из индекса”. Однако сейчас маловероятны сильные ценовые колебания.
В долгосрочной перспективе стоимость MSTR определяется эффективностью реализации стратегии, а не тем, держат ли их акции индексные фонды.
MicroStrategy и биткоин-позиция
Второй вопрос: будет ли MicroStrategy продавать биткоины? Медведи опасаются следующей цепочки:
MicroStrategy исключают из индекса MSCI;
цена акций резко падает, опускаясь значительно ниже чистой стоимости активов (NAV);
компания вынуждена продавать биткоины.
Эта логика кажется последовательной, но, к сожалению, она совершенно не выдерживает критики. Даже если цена MSTR опустится ниже NAV, это не обязывает компанию продавать биткоины — можно самостоятельно изучить их документы и посчитать.
У MicroStrategy есть только два ключевых обязательства по долгам: первое — ежегодно выплачивать около 800 млн долларов процентов, второе — рефинансировать или конвертировать часть долговых инструментов по мере их наступления.
Выплата процентов не вызывает беспокойства в ближайшее время. Сейчас у компании на счетах 1,4 млрд долларов наличными, что легко покрывает полтора года процентных платежей.
Также и рефинансирование долгов — не проблема в краткосрочной перспективе. Первый долг истекает только в феврале 2027 года, и его сумма — всего около 1 млрд долларов. Для компании, держащей биткоинов на 60 млрд долларов, это незначительная величина.
Могут ли инсайдеры вынудить компанию продавать биткоины, если цена MSTR будет снижаться? Вероятность крайне низка. Сам Майкл Сэйлор контролирует 42% голосующих акций, и вряд ли найдется кто-то более убеждённый в долгосрочной ценности биткоина. В 2022 году, когда акции MSTR тоже торговались с дисконтом, он не продавал биткоины.
Я понимаю, почему медведи любят раскручивать “апокалиптические” сценарии для MicroStrategy. Если бы компания действительно вынужденно продала свои 60 млрд долларов в биткоинах, это нанесло бы разрушительный удар по рынку биткоина — сумма сопоставима с двухлетним притоком в биткоин-ETF. Но учитывая, что до 2027 года у MicroStrategy нет погашаемых долгов, а кэш покрывает все предсказуемые процентные платежи, такой сценарий абсолютно невозможен. Надо смотреть на ситуацию шире: на момент написания этой статьи биткоин стоил примерно 92 тыс. долларов, что на 27% ниже исторического максимума, но всё ещё на 24% выше средней цены покупки биткоинов MicroStrategy (74 436 долларов). Так что разговоры об “апокалипсисе” — это просто слухи.
Выводы
Если вы действительно хотите беспокоиться о чём-то в криптоиндустрии, есть более важные поводы. Например, меня немного тревожит медленный прогресс законопроектов о рыночной структуре на уровне Конгресса, но по мере восстановления нормальной работы госорганов процесс ускорится. Я также беспокоюсь, что некоторые небольшие и неэффективно управляемые криптохолдинги могут обанкротиться. Кроме того, я не ожидаю, что в 2026 году криптохолдинги массово увеличат покупки биткоина, а значит, рынок лишится одного из важных источников спроса в ближайшее время.
Но что касается MicroStrategy:
Не стоит переживать относительно влияния решения MSCI на цену акций компании — реальный эффект намного меньше, чем ожидают большинство, и, скорее всего, уже учтён рынком;
В краткосрочной перспективе нет ни одного разумного сценария, при котором компания будет вынуждена продавать биткоины — этого не произойдёт.
Убеждённость в биткоине требует платы: нужно сохранять спокойствие и терпение во времена волатильности. Никто не понимает этого лучше Сэйлора и MicroStrategy, ведь они знают и другую сторону этой выдержки. В долгосрочной перспективе она обязательно принесёт щедрые плоды.
