Автор: Zhou, ChainCatcher
На фоне приближения окна коррекции на рынке криптовалют, действия компаний, управляющих биткоин-казначействами, явно разделились. Гигант Strategy объявил на прошлой неделе о вложениях на сумму 962,7 миллиона долларов по цене 90 615 долларов за биткоин, приобретая 10 624 монеты. В то же время четвертая по величине компания-казначейство Metaplanet, которая ранее считалась «японским аналогом MicroStrategy», остановила рост своих резервов, не совершая новых покупок уже десятую неделю подряд с 30 сентября.
Metaplanet, японская публичная компания, которую на рынке называют «японской версией MicroStrategy», ранее была одним из самых агрессивных участников в области DAT. С апреля 2024 года компания начала программу накопления резервов и быстро накопила более 30 000 биткоинов на сумму около 2,75 миллиарда долларов.
Однако с начала четвертого квартала цена биткоина снизилась почти на 30% с исторического максимума в 126 000 долларов, что совпало с ожиданиями рынка о том, что казначейства могут воспользоваться падением цен для покупки. В этот момент, после последней покупки 29 сентября, Metaplanet неожиданно поставила паузу, переключившись на выкуп собственных акций и краткосрочный капитал.
DAT: от агрессивного накопления к управлению рисками
Данные показывают, что рыночная капитализация цифровых активов в казначействах снизилась с 150 миллиардов долларов до 735 миллионов долларов, а средний показатель mNAV большинства компаний упал ниже 1. Согласно отчёту Bloomberg, акции компаний, управляющих криптоактивами (DAT), торгующиеся в США и Канаде, потеряли в цене в этом году в среднем 43%, а у некоторых — более 99%.
Galaxy предупреждает, что компании-казначейства биткоина входят в «эволюционную стадию Дарвина»: спред акций падает, уровень заемных средств снижается, а акции DAT становятся недооцененными. Их ранее процветающая бизнес-модель и ключевые механизмы сейчас рушатся.
На таком фоне, вторая по силе компания казначейства ETHZilla недавно объявила о досрочном выкупе конвертируемых облигаций на сумму 516 миллионов долларов. Этот шаг рассматривается как способ упростить структуру капитала, повысить финансовую гибкость и снизить риск высоких процентов в периоды спада рынка.
Действия Metaplanet в этом контексте выглядят согласованными. В настоящее время у компании есть долговые обязательства на сумму 304 миллиона долларов, при этом теоретически у нее есть резерв в биткоинах, обеспечивающий погашение в 9 раз больше. Тем не менее, компания решила приостановить покупку новых активов — это полностью соответствует тенденции отрасли, которая переходит от агрессивного накопления к управлению рисками.
Торговое давление и тактические меры при консервативных оценках
Ранее, из-за стратегии владения биткоинами, акции Metaplanet выросли с 20 долларов в апреле 2024 до рекордных 1930 долларов в июне 2025. Несмотря на снижение более чем на 70% во второй половине года, в целом по году акции выросли более чем на 20%. Сейчас цена стабилизирована около 420 долларов, а рыночная стоимость — около 3 миллиардов долларов.
На фоне продолжающегося падения цены, генеральный директор Metaplanet, Simon Gerovich, 2 октября публично отреагировал на волатильность, приведя пример Amazon во время интернет-пузыря, подчеркнув разрыв между фундаментальными показателями и ценой акций, и повторил, что компания продолжит накопление биткоинов.
Ранее, в сентябре, он заявил, что если чистая стоимость активов (mNAV) опустится ниже рыночной стоимости (мNAV менее 1), то дальнейшее эмитирование акций «математически разрушит ценность» и негативно скажется на доходности BTC. В этом случае приоритетом станут программы выкупа акций и выпуск привилегированных акций.
В начале октября, столкнувшись с недооценкой, Metaplanet быстро приняла меры: было объявлено о разрешении выкупать до 150 миллионов акций и выделении кредитного лимита в 500 миллионов долларов, а также о привлечении 100 миллионов долларов за счет залога своих биткоинов для покупки новых активов и расширения бизнеса. Часть средств пойдет на операционные доходы. В результате, mNAV компании вновь превысил 1.
Таким образом, приостановка покупок — это тактическая мера защиты стоимости для текущих акционеров и стабильности баланса, а не слепое расширение активов и обязательств.
Кроме того, это мера по снижению рисков, связанных с японскими консервативными стандартами учета. Учитывая среднюю стоимость приобретения биткоинов около 108 000 долларов и накопленные убытки свыше 500 миллионов долларов, компания избегает активного повышения этого риска, чтобы не ухудшить краткосрочную прибыльность.
Использование низких процентных ставок для построения «защитного барьера» в Азии
На первый взгляд, приостановка покупок — это оборонительная стратегия. На самом деле, основная цель Metaplanet — обновление и инновации в структуре капитала.
В третьем квартале выручка составила 240,1 миллиона йен, увеличившись на 94% по сравнению с предыдущим периодом; операционная прибыль — 13,39 миллиарда йен, рост на 64%; чистая прибыль — 127 миллиардов йен; собственный капитал — 532,9 миллиарда йен, рост на 165%. В том числе, доход от опционной деятельности составил 16,28 миллиона долларов, увеличившись на 115%, что позволяет покрывать операционные расходы и проценты по займам.
На базе этого, компания планирует эмитировать привилегированные акции, аналогичные STRC, для более эффективного привлечения капитала.
Также планируется запуск новых цифровых кредитных инструментов — «Mercury» и «Mars». «Mercury» предложит доходность в 4,9% в йенах, что примерно в 10 раз превышает доходность депозитов в японском банке. 73% инвестиций пойдут на увеличение резервов биткоинов, включая прямую покупку на 107 миллионов долларов и торговлю опционами на 12 миллионов долларов. Такой подход позволит обходить разводнение акций и использовать низкозатратный долгосрочный заем, что особенно привлекательно для внутренних инвесторов.
Кроме того, чтобы защититься от риска, связанного с японскими стандартами учета, компания использует механизмы мобильных опционных сертификатов (MSW), позволяющие обходить ограничения на «прямую продажу» акций на вторичном рынке и сохранять гибкость привлечения капитала.
MSW — это особый вид опционного сертификата на приобретение акций, где цена исполнения регулируется динамически, обычно каждые несколько торговых дней (у Metaplanet — каждые 3 дня). Цена обновляется на основе скользящей средней за последние дни, что позволяет при исполнении опциона получать акции по рыночной цене, собирая капитал.
В будущем, этот механизм может быть интегрирован в продукт постоянных привилегированных акций Mercury: владельцы смогут конвертировать их по динамической цене, что сделает финансирование более плавным и управляемым.
Между тем, исполнительный председатель MicroStrategy, Michael Saylor, подтвердил, что компания не планирует в ближайшие 12 месяцев запускать подобные продукты в Японии, что дает Metaplanet ценное преимущество в течение этого периода.
К тому же, 20 ноября компания успешно разместила 150 миллионов долларов в виде бессрочных привилегированных акций класса B, что свидетельствует о начале реализации стратегии привлечения капитала. В совокупности, все эти шаги показывают, что Metaplanet использует выгодную японскую среду низких ставок для создания уникальной «защитной полосы», обеспечивающей структурное и устойчивое расширение.
Локальные преимущества и обзор MSCI
На самом деле, ключевая ценность Metaplanet — в уникальной среде японской экономики, которая дает особый альфа-эффект:
Во-первых, постоянное ослабление иены усиливает роль биткоина как хеджирования инфляции. Запасы биткоинов Metaplanet предоставляют японским инвесторам эффективный способ защититься от снижения покупательной способности иены.
Во-вторых, налоговые льготы по счетам NISA для частных инвесторов привлекли к компании 63 000 японских держателей акций. По сравнению с прямым владением криптовалютой, где налог на капитал превышает 55%, покупка акций Metaplanet через NISA позволяет инвестировать с меньшими затратами и получить косвенное участие в BTC.
Эти преимущества обеспечили Metaplanet признание на международном уровне: Capital Group увеличила свою долю до 11,45%, сделав её крупнейшим акционером. В топ-5 также входят MMXX Capital, Vanguard, Evolution Capital и景顺资本. Партнер Syz Capital, Richard Byworth, публично заявил о выводе средств из MicroStrategy и биткоин-ETF в пользу Metaplanet, отметив более низкие издержки и большую доходность.
Отраслевой аналитик отметил, что такие компании, как Metaplanet, должны в периоды спада укреплять свою финансовую устойчивость, чтобы сохранять долгосрочные цели накопления.
Тем не менее, несмотря на долгосрочные преимущества для структурного здоровья, есть и краткосрочные риски давления. Например, исключение Metaplanet из индекса MSCI, которое планировалось в феврале 2025 года, может привести к массовым продажам со стороны пассивных фондов, если доля биткоинов в активах будет слишком высокой.
Заключение
В целом, приостановка покупки биткоинов Metaplanet — это не ошибка стратегии или капитуляция перед рынком. Это скорее тактический шаг, основанный на анализе рисков и эффективности. Такой подход свидетельствует о зрелости DAT-сектора: от агрессивных накоплений — к управлению рисками.
Как заявил главный инвестиционный директор Bitwise, Matt Hougan, оценка DAT-компаний по mNAV некорректна, поскольку этот показатель не учитывает жизненный цикл публичных компаний. Большая часть дисконта на рынке определяется факторами, а премии — зачастую — неопределенностью. В будущем разница в ценах компаний-казначейств станет более заметной, и Metaplanet, возможно, переосмысляет свою модель оценки.
