После исчезновения премии стратегии, сможет ли капиталный рынок продолжать поддерживать свою модель финансирования биткойнов?

По мере того как премия mNAV (рыночная капитализация/чистая стоимость активов) MicroStrategy (ныне переименованной в Strategy) снизилась примерно до 1.03–1.04 раза, эта «биткоин-родная компания» стоит на важном поворотном пункте. Когда-то поддерживавший значительный рост её акций по сравнению с оценкой биткоина буфер оценки практически исчез, что означает, что будущее расширение Strategy больше не зависит от одностороннего роста биткоина, а от того, готов ли капитал рынок продолжать инвестировать в её сложную структуру финансирования биткоинов.

За последние два года Strategy долгое время торговалась с премией к mNAV более чем в 2 раза, что позволяло ей выпускать обыкновенные акции, конвертируемые облигации и привилегированные акции по низкой стоимости, а затем использовать полученные средства для увеличения своих позиций в биткоинах, создавая положительный эффект «вращающегося колеса». Но сейчас премия сжалась до уровня близкого к паритету, и эта модель явно замедлилась. На сегодняшний день компания владеет примерно 670 000 биткоинов, стоимость которых превышает 63 миллиарда долларов, однако разрыв между её рыночной капитализацией и активами в биткоинах вызывает острые споры о том, недооценена ли она или же структурные риски уже заложены в цену.

Некоторые оптимисты считают, что примерно в 1 раз mNAV предоставляет относительно идеальный входной диапазон, даже при небольшом премиуме можно увеличить биткоин-экспозицию. В то же время Strategy ускоряет переход к «донорам дохода в виде биткоинов», например, через привилегированные акции STRC с годовой доходностью около 11%, которые могут стать источником финансирования для последующих покупок биткоинов. По мнению сторонников, при достаточной длительности времени и продолжении обесценивания фиатных валют эта модель не зависит от краткосрочного роста цен на криптовалюту.

Но риски также очевидны. В четвертом квартале 2025 года компания зафиксировала нереализованные убытки от обесценения более чем на 170 миллиардов долларов, а за год — убытки свыше 50 миллиардов долларов. На фоне исчезновения премии это оказывает давление на доверие рынка. Еще важнее то, что за последние месяцы, полгода и год цена акций MSTR отставала от самой стоимости биткоина, что ослабило основную логику «удержания акций лучше, чем прямое владение биткоинами или ETF».

Текущая проблема стала очень ясной: после спада спекулятивной премии сможет ли биткоин-родная компания по-прежнему эффективно финансировать свою деятельность за счет акций и привилегированных акций? Если спрос на рынке капитала не восстановится, эксперимент Strategy с биткоинами может застопориться; если же макроэкономическая политика останется мягкой, а ожидания снижения ставок сочетаются с долгосрочным ростом биткоина, эта модель все еще может обрести новую поддержку.

Возврат mNAV к уровню 1 раза становится своего рода реальным стресс-тестом, проверяющим, готов ли рынок в спокойных условиях продолжать оценивать «стратегию с использованием рычагов в биткоинах».