Автор: Пэн Синьюн, заместитель директора Национальной лаборатории финансов и развития
После того, как на заседании Политбюро ЦК КПК 9 декабря 2024 года была выдвинута идея внедрения “умеренно мягкой денежно-кредитной политики”, на заседании Центрального экономического рабочего совета, прошедшем 11-12 декабря 2024 года, был повторно подчеркнут этот курс в денежной политике. Это первый раз за более чем десять лет, когда в нашей стране уходят от “жесткой денежно-кредитной политики” и переходят к “умеренно мягкой денежно-кредитной политике”, что вызвало высокий интерес на рынке. В этой статье анализируется курс на умеренно мягкую денежно-кредитную политику и касается нескольких важных вопросов: почему нужно внедрять умеренно мягкую денежно-кредитную политику? Какие меры могут принять Центробанк? Какие последствия может повлечь за собой умеренно мягкая денежно-кредитная политика?
Анализ денежно-кредитной политики: от “устойчивой” к “умеренно свободной”
0****1 почему нужно осуществлять умеренную мягкую денежную политику
Поддержание стабильности валюты и содействие экономическому росту является конечной целью денежно-кредитной политики Китая. Являясь важным инструментом и средством управления совокупным спросом, денежно-кредитная политика призвана сглаживать циклические колебания экономики, а позиция денежно-кредитной политики зависит от показателей макроэкономики. Когда экономика перегрета и инфляционное давление высоко, центральный банк проводит жесткую денежно-кредитную политику; И наоборот, когда экономический рост вялый, а давление на занятость высокое, центральный банк будет проводить более мягкую денежно-кредитную политику. Это основной принцип центральных банков различных экономик при проведении денежно-кредитной политики. Социалистическая рыночная экономика с китайской спецификой не является исключением при проведении денежно-кредитной политики.
В течение 24 лет с начала нового тысячелетия Китай, за исключением 2009 и 2010 годов, когда была явно заявлена “умеренно мягкая денежно-кредитная политика”, определял остальные годы как “жесткую денежно-кредитную политику”. Когда Китай впервые предложил “активную фискальную политику” и “жесткую денежно-кредитную политику”, это совпало с воздействием азиатского финансового кризиса, требующего от правительства решительных мер для стабилизации макроэкономики, поэтому на самом деле “жесткая денежно-кредитная политика” означает мягкую денежно-кредитную политику. Однако с началом нового тысячелетия “жесткая денежно-кредитная политика” фактически стала основным принципом действий Китая в области денежно-кредитной политики, уже не соответствуя мягкой или сжимающей денежно-кредитной политике. На самом деле с начала нового тысячелетия в рамках проводимой “жесткой денежно-кредитной политики” в некоторые годы Центробанк постоянно повышал официальную ставку обязательных резервов или ставки по депозитам, в другие годы продолжал снижать ставку обязательных резервов, увеличивать рефинансирование ставок Центробанка по отношению к финансовым учреждениям. Независимо от того, какое направление действий в области денежно-кредитной политики выберет Центробанк, это всегда будет направлено на “поддержание разумной достаточности ликвидности”.
На Центральной экономической конференции было ясно заявлено, что “необходимо проводить умеренно мягкую денежно-кредитную политику”, что является ясным направлением операций денежно-кредитной политики для экономической системы, то есть снижение рыночной процентной ставки, повышение доверия рынка и улучшение ожиданий через более щедрое предложение ликвидности. Однако это не означает, что китайская денежно-кредитная политика отказывается от “стабильности”, потому что “мягкая денежно-кредитная политика” должна быть “умеренной”, а не излишне мягкой или литьем воды, и по-прежнему требует “соответствия масштаба социального финансирования, уровня денежного предложения и целей ожидаемого уровня цен”.
Следует отметить, что на совещании по центральной экономической работе было предложено «проводить умеренно мягкую денежно-кредитную политику», что не означает радикального изменения денежно-кредитной политики, на самом деле, за последние несколько лет, Китайский народный банк проводил довольно мягкую денежно-кредитную политику для поддержания разумной достаточности ликвидности. Во-первых, с 2015 года Центральный банк несколько раз снижал обязательные резервные требования для депозитов, обязательные резервные требования крупных коммерческих банков снизились с исходных 21,5% до нынешних 9,5%, а резервные требования кредитных учреждений среднего и малого размера снизились с исходных 19,5% до 6,5%, только за счет снижения резервов было освобождено более 10 триллионов юаней замороженной ликвидности. Во-вторых, Центробанк предоставлял рынку ликвидность через различные рефинансируемые инструменты, что отражено в балансе Центробанка. Долговые требования Центробанка к депозитным финансовым учреждениям увеличились с конца 2014 года с менее чем 2,5 триллионов юаней до более 17,4 триллионов юаней к концу сентября 2024 года, увеличившись на почти 15 триллионов юаней менее чем за 10 лет. В-третьих, хотя с 2015 года Центробанк не изменял ключевые ставки по депозитам и кредитам, непрерывное снижение ключевых ставок Центробанка напрямую влияло на снижение рыночных ставок. Например, ставка рыночных кредитов (LPR) снизилась с 5,76% в 2014 году до текущих 3,1%, а средневзвешенная ставка кредитов в иностранной валюте для финансовых учреждений снизилась с 6,96% к концу июня 2014 года до текущих 3,67%, снизившись на более чем 300 базисных пунктов; параллельно с существенным снижением ставок по кредитам, ставки на облигации также переживают самый длительный период снижения с момента начала реформ и открытия. Доходность 10-летних государственных облигаций снизилась с около 3,88% в начале декабря 2017 года до текущих менее 1,8%. В целом, непрерывное снижение доходности облигаций на рынке отражает то, что китайская ликвидность и денежно-кредитная политика довольно мягкие.
Так почему в условиях уже принятой мягкой денежной политики все равно нужно явно указывать на необходимость «проведения умеренно мягкой денежной политики»? В принципе, это связано с потребностями макроэкономики. На Центральной экономической конференции при диагностике макроэкономической ситуации в Китае отмечается, что «китайская экономика все еще сталкивается с немалыми трудностями и вызовами, основная проблема заключается в недостаточном внутреннем спросе, некоторые предприятия сталкиваются с трудностями в производстве и управлении, у населения возникают проблемы с ростом доходов и занятостью, а также существует множество рисков и угроз».
Во-первых, инвестиции и потребительский спрос ослаблены. Инвестиции в основной капитал оставались на низком уровне после эпидемии, и с 2023 года темп роста инвестиций в основной капитал постоянно оставался ниже 5%. Особенно ослаблены частные инвестиции в основной капитал, с декабря 2022 года темп роста частных инвестиций в основной капитал постоянно оставался ниже 1%, и с мая 2023 года темп роста частных инвестиций в основной капитал в большинстве месяцев был отрицательным (см. рис. 1). Из-за недостаточного спроса на частные инвестиции пришлось полагаться на государственные инвестиции для обеспечения устойчивого роста и инвестиций, что увеличило финансовые нагрузки на всех уровнях правительства и увеличило государственный долг. В конечном счете и потребление оказалось очень слабым. В начале периода после окончания эпидемии общий объем розничных товаров общественного потребления внутри страны, хотя и имел временное взлет, но не удержался на длительное время, и показал себя довольно слабым. В декабре 2022 года, на момент снятия контрольных мер внутри страны, темп роста общего объема розничных товаров общественного потребления составил -0,2%, к маю 2023 года поднялся до 9,3%, после чего пошел на спад и к июню 2024 года упал ниже 4%.
! image.png
Рис. 1 Объем завершенных инвестиций в основной капитал Китая и темп роста инвестиций частных лиц
Источник информации: в соответствии с Wind
Во-вторых, цены остаются на низком уровне. С октября 2022 года китайский PPI находится в отрицательной зоне в течение 26 месяцев, и за последние три месяца (с сентября по ноябрь 2024 года) PPI остается ниже -2.5%. Хотя CPI проявляет некоторое укрепление по сравнению с PPI, она уже 17 месяцев держится около 0, что значительно ниже цели инфляции в 2% для основных стран мира (см. рисунок 2). Именно поэтому председатель Центробанка Пан Гуншен в октябре 2024 года заявил: “Повышение цен важно для нас”. Из-за продолжительной низкой уровня цен также создается более гибкое пространство для дальнейшего проведения умеренно мягкой денежно-кредитной политики.
! image.png
Рис. 2 Индекс потребительских цен и индекс цен производителей в Китае
Источник информации: согласно сведениям Wind
Во-третьих, прибыль предприятий продолжает снижаться. Данные Национального статистического управления показывают, что за январь-ноябрь 2024 года, за исключением иностранных инвестиций и инвестиций из Гонконга, Макао и Тайваня, прибыль предприятий с государственным участием и акционерных предприятий значительно снизилась, в частности, прибыль государственных предприятий сократилась на 8,2%, акционерных предприятий на 5,2%, а прибыль частных предприятий, хотя и снизилась менее сильно, также уменьшилась на 1,3%. Соответственно с продолжительным снижением прибыли предприятий, заметно снизился уровень использования производственных мощностей (см. график 3), в третьем квартале 2024 года уровень использования производственных мощностей составил всего 74,6%, что означает, что более 25% производственных мощностей простаивают. Фактически, на Центральной экономической рабочей конференции 2023 года уже отмечалось, что в некоторых отраслях имеется избыток производственных мощностей. Постоянное снижение прибыли и чрезмерный простой производственных мощностей обязательно негативно скажется на доверии предприятий, и это один из важных факторов ослабления инвестиций частного сектора.
! image.png
График 3 Ставки роста прибыли различных промышленных предприятий за период с января по ноябрь 2024 года
Источник: Национальное бюро статистики
Четвертое, недвижимость все еще находится в глубоком процессе корректировки. За последние несколько лет, несмотря на множество мер, принятых правительством для поддержки развития недвижимости, упадок недвижимости не получил коренного перелома, и недвижимость по-прежнему находится в глубоком процессе корректировки. С апреля 2022 года по ноябрь 2024 года объем инвестиций в развитие недвижимости в Китае оставался отрицательным в течение 30 месяцев подряд, и тенденция к отрицательному росту не только не стала сходить на нет, но даже немного усугубилась. С мая по ноябрь 2024 года темпы роста инвестиций в развитие недвижимости превышали -10%, а с сентября 2023 года по апрель 2024 года они составляли от -9% до -9,8% (см. рисунок 4). Больше всего упал объем строительства и объем продаж недвижимости, чем объем инвестиций в развитие недвижимости. С начала 2024 года темпы роста строительства недвижимости находятся ниже -10%, и хотя снижение темпов роста объема продаж сократилось, оно все еще составляет от -15% до -20%. Особенно резко упал объем продаж недвижимости в строящихся домах, находясь в диапазоне от -25% до -32%, что создает огромное давление на оборот средств у застройщиков (см. рисунок 5).
! image.png
График 4 Ставка роста инвестиций в развитие недвижимости в Китае
Источник информации: в соответствии с Wind
! image.png
Рисунок 5 Темпы роста торговых площадей недвижимости в Китае
Источник: Согласно ветру
В-пятых, усиливается давление на занятость молодежи. ** Несмотря на то, что статистический уровень безработицы в городах в целом остается стабильным и существенно не увеличивается, большое количество сельских рабочих-мигрантов, которые первоначально были сосредоточены в строительстве, недвижимости и других отраслях, были вынуждены вернуться в свои родные города из-за корректировки отрасли недвижимости, которая снизила статистический уровень безработицы. В июне 2022 года уровень безработицы среди молодежи в возрасте 16-24 лет составил 16,7%, а в конце марта 2023 года уровень безработицы среди молодежи достиг 19,6%. По словам представителя Национального бюро статистики по вопросам функционирования национальной экономики в первом полугодии 2023 года, уровень безработицы среди молодежи на конец июня 2023 года еще больше вырос до 21,3%. С тех пор Бюро статистики перестало публиковать данные об уровне безработицы среди молодежи, но в случае снижения инвестиций и загрузки производственных мощностей, по крайней мере, об одном можно примерно судить - уровень безработицы среди молодежи не был кардинально изменен. Это именно то, на что указывала Центральная рабочая конференция по экономике, что «массы сталкиваются с давлением, направленным на повышение занятости и доходов».
0****2 Возможные меры по умеренному смягчению денежно-кредитной политики Центрального банка
На Центральном экономическом рабочем совещании было отмечено: «Дать полную реализацию двойственным функциям общего объема и структуры инструментов денежно-кредитной политики и своевременно снизить норму обязательных резервов и процентные ставки… Изучение и расширение функций центрального банка по обеспечению макропруденциальной и финансовой стабильности, внедрение инновационных финансовых инструментов и поддержание стабильности финансового рынка. «Это указывает на общее действие умеренно мягкой денежно-кредитной политики.
Во-первых, продолжайте снижать обязательные резервы вкладов. Центробанк уже более 20 раз снижал обязательные резервы вкладов, но по-прежнему есть значительное пространство для дальнейшего снижения. Фактически, сейчас центральные банки многих развитых экономик по всему миру уже отменили систему обязательных резервов вкладов, и даже в странах, которые все еще сохраняют эту систему, уровень обязательных резервов очень низок. Это обусловлено различными причинами, например, внедрением регулирования достаточности капитала для всех коммерческих банков, что ограничивает кредитование коммерческих банков, даже если без обязательных резервов вкладов коммерческие банки не могут бесконтрольно расширять кредитование. Кроме того, многократные кризисы показали, что уровень обязательных резервов вкладов также не гарантирует, что коммерческие банки, попавшие в ликвидностные затруднения, смогут своевременно получить достаточную ликвидность и средства погашения, и в конечном итоге им все равно придется полагаться на механизм последнего кредитора центрального банка для оказания помощи. В настоящее время обязательные резервы вкладов крупных коммерческих банков Китая составляют 9,5%, для малых и средних коммерческих банков - 6,5%, и в целом у коммерческих банков остается как минимум 4,5 процентных пункта для дальнейшего снижения резервов, потому что объем привлеченных денежных средств и предоставленных кредитов крупных коммерческих банков в нашей стране составляет подавляющее большинство.
Во-вторых, объем кредитования центральными банками идет рука об руку со структурными инструментами. ** В период между расширением кредитования центрального банка и снижением норматива обязательных резервов умеренно мягкая денежно-кредитная политика должна уделять приоритетное внимание дальнейшему снижению норматива обязательных резервов. Поскольку процентная ставка, выплачиваемая центральным банком в обязательные депозитные резервы финансовых учреждений, чрезвычайно низка, это увеличивает альтернативные издержки коммерческих банков, а коммерческие банки неизбежно перекладывают эти издержки на заемщиков. Несмотря на то, что снижение норматива обязательных резервов является приоритетным инструментом умеренного смягчения денежно-кредитной политики, роль кредитования центральным банком по-прежнему очень важна, и центральный банк по-прежнему будет увеличивать общее предложение ликвидности за счет перекредитования и в то же время направлять распределение кредитных ресурсов финансовыми институтами с помощью различных инструментов структурной денежно-кредитной политики. Тем не менее, существует необходимость не допустить, чтобы некоторые компании воспользовались льготной процентной ставкой структурной денежно-кредитной политики для арбитража.
Во-первых, увеличение объема покупки государственных облигаций на открытом рынке. В отличие от центральных банков других развитых экономик, доля государственных облигаций, принадлежащих Центробанку нашей страны, крайне низка по сравнению с общим объемом его активов, что фактически не способствует руководству рыночными процентными ставками и управлению их ожиданиями через операции по денежной политике. С 2024 года Центробанк нашей страны снова начал попытки проводить операции на государственных облигациях на открытом рынке, однако их масштабы оставались крайне незначительными, и их влияние на общий объем ликвидности было ограниченным. Для более эффективного осуществления умеренно мягкой денежной политики Центробанку следует увеличить объем сделок по покупке государственных облигаций на открытом рынке. Учитывая невысокое соотношение остатка государственных облигаций к ВВП нашей страны, в будущем, при необходимости, Центробанк даже может рассмотреть возможность покупки части облигаций общего правительства с низким кредитным риском в качестве дополнения к операциям Центробанка на государственных облигациях на открытом рынке для более эффективного управления общим объемом ликвидности.
Наконец, как исследователь, автор всегда выступал за отмену базовой процентной ставки по депозитам и кредитам. **Китай не корректировал базовую процентную ставку по депозитам и кредитам с 2015 года. По сути, LPR уже давно заменил базовую процентную ставку по депозитам и кредитам, установленную центральным банком, и стал новым ориентиром процентной ставки для кредитов коммерческих банков. Центральный банк также направляет 7-дневную ставку обратного РЕПО, чтобы она стала основной базовой процентной ставкой в действии денежно-кредитной политики, но в то же время он по-прежнему сохраняет остатки плановой экономики базовой процентной ставки по депозитам и кредитам, что не гармонирует с рыночно-ориентированной реформой экономики Китая, а рыночная процентная ставка пережила сверхдлинный цикл снижения почти 5 лет, и как процентная ставка по кредитам, так и доходность рынка облигаций находятся на самом низком уровне с момента реформы и открытости. Изменения условий ликвидности на финансовых рынках также не отражают намерений денежно-кредитной политики.
! [Photo.com_500951529_Online Виртуальная валюта ( некорпоративная коммерческая ).jpg](https://img.gateio.im/social/ Моменты-50D9506E1A52AA42469740A08CB12551)
0****3 Возможное влияние умеренно мягкой денежно-кредитной политики
Нет сомнений в том, что умеренно мягкая денежно-кредитная политика окажет положительное влияние на макроэкономику и финансовые рынки. Во-первых, это изменит структуру резервов коммерческих банков, а высвобождение и новая ликвидность центрального банка повлияет на предложение ссудных средств, а избыток ликвидности будет удерживать рыночные процентные ставки в целом на низком уровне в течение некоторого времени в будущем. Иными словами, Китай вступил в эпоху сверхнизких процентных ставок, что является одновременно и результатом мягкой денежно-кредитной политики, и естественным результатом макроэкономической деятельности. Учитывая крайне низкий уровень процентных ставок на рынке облигаций, а также процентных ставок по депозитам и кредитам, это может привести к корректировке структуры финансовых активов институциональных инвесторов и резидентов. В этом смысле умеренно мягкая денежно-кредитная политика будет способствовать реализации цели «стабилизации фондового рынка», выдвинутой Центральным экономическим рабочим совещанием.
Кроме того, курс китайского юаня будет реагировать на изменения внутренней экономической базы и международной среды. После возвращения Трампа в Белый дом, китайские экспортеры снова столкнулись с тарифным давлением, что объективно требует определенной девальвации валюты для смягчения риска тарифов. В то же время, продолжающееся снижение процентных ставок в Китае приводит к дальнейшему расширению разрыва в процентных ставках между Китаем и США, что также создает давление на курс юаня. Конечно, колебания курса могут воздействовать на уровень рыночных процентных ставок, потому что девальвация валюты, хотя и может стимулировать экспорт, также ослабляет конкурентоспособность валюты, что в определенной степени противоречит строительству финансовой державы, которая требует «сильной валюты».
Тем не менее, мягкая денежно-кредитная политика Китая также сталкивается с некоторыми проблемами. Во-первых, общая валюта и ликвидность Китая уже очень обильны. ** По состоянию на конец ноября 2024 года баланс широких денежных средств Китая M2 достиг почти 312 трлн юаней с соотношением более 200% к ВВП, что делает Китай экономикой с крупнейшим денежным агрегатом в мире. Это само по себе показывает, что нынешние трудности и вызовы, стоящие перед экономикой Китая, не являются результатом недостаточной денежной массы. Очевидно, что в то время как широкие денежные средства М2 сохраняют явный положительный рост, баланс депозитов до востребования нефинансовых компаний продолжает снижаться, что говорит о недостаточном спросе на деньги, принадлежащие компаниям, основанным на деловых мотивах.
Во-вторых, на конец 2023 года коэффициент макролевериджа Китая достиг около 350%, а долговой стресс, с которым сегодня сталкивается Китай, тесно связан с долговым риском некоторых местных органов власти, в некоторой степени, с прошлой денежно-кредитной экспансией, поэтому умеренно мягкая денежно-кредитная политика должна сопоставлять кредитную экспансию с будущим кредитным риском.
Во-первых, трудности и вызовы, с которыми сейчас сталкивается китайская экономика, обусловлены внутренними закономерностями экономического развития, особенно экономическим затруднением, вызванным глубокой коррекцией в строительной отрасли, которая является результатом изменения баланса спроса и предложения на рынке недвижимости и качественной трансформации цикла производства, и нельзя надеяться, что благодаря умеренно мягкой денежной политике строительная отрасль сможет снова войти в период быстрого роста примерно 20 лет, начиная с нового тысячелетия. В то же время кажется, что негативное воздействие глобальной торговли и изменения геополитической среды на Китай также потребует длительного времени для усвоения.
Умеренная денежно-кредитная политика является лишь временной мерой. **Для достижения целей «стабильного роста» и «стабильных инвестиций» вместе с реализацией умеренной денежно-кредитной политики необходимо углублять реформы и совершенствовать рыночную экономику для укрепления уверенности, особенно у частных предпринимателей в будущем, чтобы они осмелились инвестировать, чувствовали себя в безопасности и могли инвестировать с уверенностью. Это требует реального обеспечения «по закону равной защиты законных прав и интересов предприятий всех форм собственности», гарантируя, что предприятия всех форм собственности могут справедливо конкурировать и не подвергаться дискриминации. Для этого необходимо, чтобы органы власти на всех уровнях полностью понимали принципы функционирования социалистической рыночной экономики, законы конкуренции и научились лучше взаимодействовать с рыночной экономикой, заключив «власть в клетку институтов», чтобы власть служила справедливой конкуренции на рынке, а не превышала ее.
Кроме того, для повышения эффективности умеренно мягкой денежно-кредитной политики Китаю необходимо глубже интегрироваться в мировую экономику.
