Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) 20 апреля 2026 года одновременно опубликовала два циркуляра, связанные с токенизацией. Согласно 26EC22 (на китайском языке), где основное внимание уделяется «токенизированным продуктам, одобренным SFC, которые торгуются на вторичном рынке», это первый в мире полный рамочный документ, специально ориентированный на вторичную торговлю токенизированными фондами на стандартизированных платформах; 26EC23 (на английском языке) в свою очередь уточняет требования к подписке и выкупу на первичном рынке. Вместе с пресс-релизом 26PR59, опубликованным в тот же день, они составляют полный пакет политики. В данной статье с практической точки зрения рассматриваются ключевые правила двух циркуляров.
26EC23: обязанности поставщиков продуктов для первичного размещения и выкупа
26EC23 прямо допускает первичное размещение и выкуп на первичном рынке (primary dealing, то есть подписка и выкуп паев фонда), при условии «сквозного подхода» — базовые продукты должны соответствовать всем существующим требованиям к одобрению продуктов, а также дополнительно иметь защитные меры, предусмотренные токенизацией. Ключевые обязанности поставщиков продуктов (Product Provider) включают:
Во-первых, даже если токенизированные функции передаются на аутсорсинг, поставщик продуктов все равно несет конечную ответственность за «надежность управления и операционной деятельности» и за «записи об учете прав собственности», и не вправе перекладывать ответственность за счет аутсорсинга. Во-вторых, запрещено использовать публичные безразрешительные блокчейны (public-permissionless blockchain) — за исключением случаев, когда введены дополнительные механизмы контроля (например, через permissioned token, ограничивающие обращение). По сути, это исключает выпуск непосредственно на публичных сетях Ethereum, Solana чистых токенизированных продуктов и смещает акцент на технические архитектуры с использованием консорционных сетей или лицензированных решений.
В-третьих, аудит смарт-контрактов и верификация третьей стороной: SFC может потребовать от поставщика продуктов предоставить оценку высокой степени достоверности безопасности смарт-контрактов, получить аудит или верификацию третьей стороной и, при необходимости, представить юридическое заключение. В-четвертых, как минимум один квалифицированный сотрудник: поставщик продуктов должен подтвердить SFC, что внутри организации имеется минимум один сотрудник с соответствующим опытом и профессиональными знаниями, который может осуществлять или контролировать токенизационные договоренности.
Также четко определена процедура предварительных консультаций: новые токенизированные продукты должны заранее пройти консультации с SFC; если в существующих продуктах вводится функция токенизации или проводятся существенные изменения, они обязаны заранее пройти консультации и получить одобрение.
26EC22: четыре ключевых правила для вторичных торгов
26EC22 впервые открывает возможность вторичных торгов токенизированных продуктов на VATP, в рамках четырех уровней правил:
Торговый канал: розничные инвесторы ведут вторичные сделки через экранную автоматизированную встречу заявок (automated matching) с использованием лицензированного SFC VATP. Перед выполнением сделок VATP клиент должен иметь на платформенном аккаунте достаточные средства либо эквивалентные позиции, которые можно взаимно преобразовать в требуемые активы. До запуска продукта поставщики продуктов и VATP заранее тестируют торговые договоренности (операционные процессы, мониторинг рисков, готовность систем) до уровня, удовлетворяющего SFC.
Справедливое ценообразование: ключевой механизм — «уведомление о отклонении цены» (Price Deviation Alert). Когда предполагаемая цена сделки существенно отклоняется от индикативной стоимости чистых активов на единицу (iNAV) в режиме реального времени или близком к нему, VATP должен отображать предупреждение на интерфейсе торгов для инвесторов. VATP также обязан разъяснить альтернативную возможность «подписаться/выкупить на первичном рынке по iNAV (стоимости чистых активов)» и внедрить системный мониторинг (лимиты на волатильность сделок, период охлаждения, обнаружение рыночных манипуляций). Прикрепленный брокер (посредник, который передает клиентские поручения в VATP) также должен отображать на своем торговом интерфейсе аналогичное предупреждение.
Обеспечение ликвидности: это наиболее критичное требование к рыночной структуре в 26EC22. По каждому токенизированному продукту должен быть как минимум один маркет-мейкер; до прекращения услуг маркет-мейкер обязан как минимум за три месяца заранее направить уведомление, чтобы избежать внезапной потери ликвидности. Поставщик продуктов обязан внимательно отслеживать торговую активность и ликвидность, разработать план действий на случай чрезвычайных ситуаций (приостановка/кратковременная остановка вторичных торгов при остановке первичных сделок, задействование резервного маркет-мейкера). VATP в свою очередь отвечает за due diligence по маркет-мейкерам, допущенным на платформу, а также за регулярный мониторинг спреда покупки/продажи и/или цен котировок, минимального времени поддержания котировок, доли участия, и фиксирует в соглашении критерии квалификации и договоренности о выходе с рынка.
Раскрытие информации: в продажных документах должны быть указаны риски, связанные с вторичными торгами (ликвидность, отклонение цены, фрагментация цены, зависимость от маркет-мейкера), описание процесса работы торгового канала и схемы расчетов, список маркет-мейкеров и потенциальные конфликты интересов. VATP и прикрепленные брокеры обязаны предоставлять через онлайн-интерфейс подробности договоренностей по вторичным торгам, сведения об iNAV в реальном времени (обычно обновляется минимум каждые 15 секунд) и последнюю официальную стоимость чистых активов. Перед открытием счета клиент обязан подтвердить, что он понял вышеуказанные риски.
Система маркет-мейкеров: ключевой механизм управления рисками в токенизированных фондах
Маркет-мейкер (market maker) — это основа архитектуры 26EC22. Механизм маркет-мейкеров для традиционных ETF сравнительно уже зрелый, однако в торговых платформах для токенизированных фондов, которые могут работать 24×7, ответственность маркет-мейкеров усиливается. Циркуляр прямо требует: маркет-мейкер должен постоянно соблюдать стандарты, установленные VATP (спреды покупки/продажи, ценность котировок, минимальное время поддержания котировок, доля участия). Если маркет-мейкер не выполняет обязанности, VATP должен сам инициировать контакт для исправления. Если маркет-мейкер прекращает обслуживание конкретного продукта, должны быть предусмотрены четкие договоренности о выходе с рынка.
Если поставщик продуктов предоставляет вознаграждение или поощрение маркет-мейкеру, он обязан соблюдать «Кодекс поведения для лицензированных лиц или зарегистрированных лиц» SFC и «Постановление о ценных бумагах и фьючерсах», а также раскрыть в продажных документах условия вознаграждения, чтобы избежать споров о рыночной добросовестности и коррупционных претензий. Этот уровень нормативного регулирования выравнивается с системой маркет-мейкеров на традиционном рынке ценных бумаг: это означает, что даже если технологическая архитектура токенизированного фонда является инновационной, рыночные правила не будут ослаблены.
Механизм уведомлений и управление событиями
Оба циркуляра подчеркивают обязанность уведомления. Поставщик продуктов должен заблаговременно уведомлять SFC о любых аномальных ситуациях, которые могут неблагоприятно повлиять на токенизированные продукты, включая, помимо прочего, получение уведомления об уходе последнего маркет-мейкера. Если прекращаются/приостанавливаются торги на первичном или вторичном рынке либо происходят перерывы в активности маркет-мейкера, поставщик продуктов должен как можно скорее уведомить SFC и инвесторов, приложив оценку события и план корректирующих действий. Посредник (включая VATP и посредника, который намерен осуществлять внебиржевые вторичные торги токенизированными продуктами) перед началом деятельности впервые должен уведомить SFC, а также уведомлять о существенных изменениях. Кроме того, зарегистрированная организация должна отдельно уведомлять HKMA (Монетарное управление Гонконга).
Практическое влияние для отрасли, юридических фирм и комплаенса
Для поставщиков продуктов (компаний фондов, управляющих активами) сроки вывода токенизированных продуктов на рынок удлиняются — существующие продукты сначала должны пройти консультации и только затем подавать на одобрение, а новые продукты должны пройти через две ступени проверок. При этом внутри организаций нужно взращивать квалифицированных сотрудников с опытом в блокчейне и смарт-контрактах; такие таланты в гонконгском рынке по-прежнему редки, что может повысить уровень зарплат.
Для операторов VATP: бизнес официально расширяется от чисто виртуальных активов к токенизированным традиционным финансовым продуктам. В краткосрочной перспективе необходимо построить: систему вычисления и передачи iNAV в реальном времени, интерфейс «уведомления о отклонении цены», процесс due diligence для маркет-мейкеров, двусторонние каналы уведомлений с поставщиками продуктов. Технические и комплаенс-затраты высоки, но и рыночные возможности очевидно расширяются.
Для юридических фирм и комплаенс-консультантов оба циркуляра создают четкий новый объем услуг: (1) юридическое заключение по заявке на токенизацию поставщика продукта (статья 16 26EC23), (2) соглашение о маркет-мейкере и документы предварительных консультаций между VATP и поставщиком продуктов, (3) помощь в связи с отчетом об аудите смарт-контрактов и оценкой безопасности. Для юридических фирм на Тайване и в Сингапуре: если этот каркас будет принят во внимание другими юрисдикциями, он сформирует новый рынок юридических услуг по регулированию токенизации в Азиатско-Тихоокеанском регионе.
Для тайваньских участников отрасли, хотя тайваньские VASP-нормы по-прежнему сосредоточены на базовых лицензиях и на стабильных монетах, гонконгская версия уже может служить шаблоном регулирования токенизированных финансов в АТР. Если в будущем Комиссия по финансовым услугам (金管會) будет рассматривать рамки для токенизированных ценных бумаг/фондов, с высокой вероятностью будут заимствованы конструкции 26EC22/26EC23, включая систему маркет-мейкеров, «уведомление о отклонении цены», раскрытие iNAV в реальном времени и т.п. Местные VASP-компании (например, BitoPro, MAX, HOYA BIT, XREX), если планируют в будущем выйти на бизнес токенизированных фондов, сейчас — лучшее время отслеживать примеры внедрения в Гонконге и наращивать соответствующие технические и комплаенс-возможности.
Эта статья «香港 SFC 同日發布兩份代幣化通函（26EC22／26EC23）：VATP 次級買賣與一級認購贖回規則全解析» впервые появилась в «鏈新聞 ABMedia».
