Culper Research ซึ่งเป็นองค์กรวิจัยด้านการขายชอร์ต ได้เผยแพร่รายงานเมื่อวันพฤหัสบดีที่ผ่านมา โดยเปิดเผยตำแหน่งการขายชอร์ตของตนต่อ Ethereum (ETH) และหุ้นแนวคิดต่างๆ รายงานระบุว่า การอัปเกรดเครือข่าย Ethereum ที่ชื่อว่า “Fusaka” ส่งผลให้ปริมาณพื้นที่ในบล็อกเพิ่มขึ้นเกินความต้องการ ทำให้ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมลดลงประมาณ 90% ตั้งแต่การอัปเกรด ซึ่งเป็นการทำลายโมเดลเศรษฐกิจของโทเคน Ethereum และอาจก่อให้เกิดวัฏจักรผลตอบแทนที่ลดลงของผู้ตรวจสอบธุรกรรม (validators) ความต้องการ staking ที่ลดลง และอาจนำไปสู่สถานการณ์ “หวนกลับสู่ความตาย” (death spiral) ซึ่งเป็นภาพของสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุด
วิธีที่การอัปเกรด Fusaka ทำลายโมเดลโทเคนของ Ethereum
(ที่มา: Culper Research)
แนวคิดหลักของ Culper Research ในการขายชอร์ตนั้นตั้งอยู่บนผลกระทบระยะยาวของการอัปเกรด Fusaka การอัปเกรดครั้งนี้ได้ขยายพื้นที่ในบล็อกของเครือข่ายอย่างมาก โดยที่ความต้องการของผู้ใช้ไม่ได้เพิ่มขึ้นตามไปด้วย จึงทำให้เกิดการเกินอุปทาน ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อการลดค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม
Culper คาดการณ์ว่า ตั้งแต่การอัปเกรด Fusaka ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมของ Ethereum ได้ลดลงประมาณ 90% เนื่องจากรายได้ของผู้ตรวจสอบธุรกรรม (validators) บางส่วนมาจากค่าธรรมเนียม การลดลงของค่าธรรมเนียมนี้จึงทำให้รายได้จาก staking ลดลงโดยตรง รายงานเตือนว่า หากแนวโน้มนี้ดำเนินต่อไป รายได้ของผู้ตรวจสอบธุรกรรมอาจลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งอาจทำให้ความต้องการ staking ลดลงและความปลอดภัยของเครือข่ายลดลง เป็นวัฏจักรผลตอบแทนเชิงลบที่เป็นอันตรายต่อความสามารถในการรักษาความปลอดภัยของเครือข่าย ซึ่งประกอบด้วยขั้นตอนดังนี้: ค่าธรรมเนียมลดลง → รายได้จาก staking ลดลง → ความน่าสนใจในการ staking ลดลง → ความปลอดภัยของเครือข่ายลดลง → ประสิทธิภาพโดยรวมของ Ethereum อ่อนแอลง
Vitalik ขายออกและความขัดแย้งระหว่าง Tom Lee กับแนวโน้มขาขึ้น-ลง
ในรายงาน Culper Research ได้กล่าวถึงบุคคลสำคัญสองคนในตลาด ซึ่งแสดงให้เห็นถึงการประเมิน Ethereum ที่แตกต่างกันอย่างชัดเจน:
สัญญาณขายของ Vitalik Buterin: รายงานอ้างอิงข้อมูลจากนักสืบบนบล็อกเชน Lookonchain ซึ่งระบุว่า Vitalik Buterin ผู้ร่วมก่อตั้ง Ethereum ได้ขาย ETH ไปเกือบ 20,000 เหรียญในปีนี้ คิดเป็นมูลค่าประมาณ 40 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ Culper กล่าวว่า “Vitalik กำลังขายออก ในขณะที่นักลงทุนรายอื่นอย่าง Tom Lee กลับไม่รู้เรื่องเกี่ยวกับสถานการณ์ใหม่ของ Ethereum เราสนับสนุน Vitalik”
ข้อโต้แย้งต่อแนวคิดพื้นฐานของ Tom Lee: Tom Lee ประธานและหัวหน้านักลงทุนของ BitMine และ Fundstrat เคยอ้างอิงจำนวนธุรกรรมที่เพิ่มขึ้นและจำนวน address ที่ใช้งานอยู่ที่เพิ่มขึ้นเป็นหลักฐานว่าพื้นฐานของ Ethereum ดีขึ้น แต่ Culper ตอบโต้โดยตรงว่า การเพิ่มขึ้นของกิจกรรมการทำธุรกรรมส่วนใหญ่มาจาก “การโจมตีด้วย Address Poisoning” ซึ่งเป็นกลวิธีที่ผู้โจมตีส่งธุรกรรมเล็กน้อยเพื่อหลอกลวงให้ผู้ใช้คัดลอก address ที่เป็นอันตราย ซึ่งไม่ใช่การเติบโตของความต้องการที่แท้จริง
Culper สรุปว่า “ตามตรรกะของ Lee เอง ถ้า Ethereum ไม่มีการใช้งานที่เพิ่มขึ้น ก็เท่ากับ Ethereum กำลังเข้าสู่วัฏจักรหายนะ นี่คือสิ่งที่เรามองว่าเกิดขึ้นจริง”
การขาดทุนในมูลค่า 7.4 พันล้านดอลลาร์ของ BitMine: ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของสินทรัพย์ Ethereum ของบริษัท
อีกหนึ่งเป้าหมายสำคัญของรายงาน Culper คือ BitMine (BMNR) ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2025 เป็นต้นมา BitMine ได้สะสม ETH ประมาณ 4.4 ล้านเหรียญ ซึ่งกลายเป็นหนึ่งในผู้ซื้อ ETH รายใหญ่ที่สุดของบริษัท ตามข้อมูลจาก DropsTab ปัจจุบันประมาณ 45% ของการถือครองอยู่ในสถานะขาดทุน คิดเป็นมูลค่าขาดทุนที่ไม่เกิดขึ้นจริงประมาณ 7.4 พันล้านดอลลาร์
Culper เชื่อว่า หากรายได้จากค่าธรรมเนียมของ Ethereum ยังคงลดลงและรายได้จาก staking ลดลงอย่างต่อเนื่อง สินทรัพย์ ETH ของบริษัทที่ถือครองจำนวนมากจะเผชิญความเสี่ยงด้านความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง และกลยุทธ์ด้านสินทรัพย์ของบริษัทจะต้องเผชิญกับความท้าทายอย่างรุนแรง
คำถามที่พบบ่อย
Q: กลไกของวัฏจักรหายนะของ Ethereum ตามที่ Culper Research กล่าวคืออะไร?
A: วัฏจักรหายนะที่ Culper อธิบายคือวัฏจักรผลตอบแทนเชิงลบที่เป็นการเสริมกันเอง: การอัปเกรด Fusaka → พื้นที่ในบล็อกเกินความต้องการ → ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมร่วงลง (ประมาณ 90%) → รายได้จาก staking ของผู้ตรวจสอบธุรกรรมลดลง → ความต้องการ staking ลดลง → ความปลอดภัยของเครือข่ายลดลง → ประสิทธิภาพโดยรวมของ Ethereum อ่อนแอลง
Q: การขายออกของ Vitalik Buterin ช่วยสนับสนุนข้อโต้แย้งของ Culper ในด้านการขายชอร์ตอย่างไร?
A: Culper อ้างอิงข้อมูลจาก Lookonchain ซึ่งระบุว่า Vitalik ขาย ETH ไปเกือบ 20,000 เหรียญในปีนี้ (ประมาณ 4,000 ดอลลาร์สหรัฐฯ) และใช้ข้อมูลนี้เป็นหลักฐานว่า ผู้ก่อตั้ง Ethereum ก็ลดการถือครองเช่นกัน อย่างไรก็ตาม ข้อมูลบนบล็อกเชนไม่สามารถยืนยันแรงจูงใจในการขายออกได้แน่ชัด ซึ่งเป็นมุมมองของรายงาน Culper ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่ยืนยันได้โดยอิสระ
Q: ความแตกต่างเชิงโครงสร้างระหว่างการขาดทุน 7.4 พันล้านดอลลาร์ของ BitMine กับกลยุทธ์ Bitcoin ของ MicroStrategy คืออะไร?
A: กลยุทธ์ของ MicroStrategy เน้นที่จำนวน Bitcoin ที่มีจำนวนจำกัดอยู่ที่ 21 ล้านเหรียญ ซึ่งเป็นข้อได้เปรียบเชิงพื้นฐาน ขณะที่กลยุทธ์ของ BitMine ในการถือครอง ETH ยังพึ่งพารายได้จาก staking หากรายได้จาก staking ลดลงอย่างต่อเนื่อง กลยุทธ์ด้านรายได้ของ BitMine ก็จะเผชิญความท้าทายเชิงโครงสร้าง ซึ่งเป็นเหตุผลสำคัญที่ Culper มองว่าสินทรัพย์ ETH ของ BitMine มีความเปราะบางมากกว่ากลยุทธ์ Bitcoin ของ MicroStrategy
