สำนักงานใหญ่ตั้งอยู่ในนิวยอร์ก Culper Research ซึ่งเป็นองค์กรวิจัยเชิงลบด้านการขายชอร์ต ได้เผยแพร่รายงานเกี่ยวกับ Ethereum (ETH) โดยเชื่อว่าการอัปเกรด Fusaka ในเดือนธันวาคม 2025 ได้สร้างความเสียหายเชิงโครงสร้างต่อเศรษฐกิจโทเคนของ ETH และเตือนว่า Ethereum อาจกำลังเข้าสู่วัฏจักรของการลดค่าระยะยาว องค์กรนี้ระบุในรายงานว่า: “เรากำลังทำชอร์ต ETH”
Culper Research คือใคร?
Culper Research ก่อตั้งในปี 2019 โดยนักลงทุน Christian Lamarco มีสำนักงานใหญ่ในนิวยอร์ก สหรัฐอเมริกา องค์กรนี้เชี่ยวชาญในการออกรายงานการวิจัยเชิงลบเกี่ยวกับบริษัทจดทะเบียนหรือสินทรัพย์ยอดนิยม ชื่อขององค์กรตั้งตามเครือข่ายสายลับ Culper Spy Ring ในช่วงสงครามประกาศอิสรภาพของสหรัฐ เพื่อเป็นสัญลักษณ์ของการวิจัยเชิงข่าวกรอง
Culper เรียกตนเองว่าเป็นองค์กรวิจัยการลงทุนเชิงสืบสวน เน้นกลุ่มเป้าหมายเป็นบริษัทและสินทรัพย์ที่เชื่อว่ามีการบิดเบือนข้อมูล การใช้ทุนเกินความจำเป็น หรือปัญหาทางบัญชี และเปิดเผยความเสี่ยงผ่านรายงานวิจัยสาธารณะ ในปี 2021 องค์กรนี้ได้รับการจัดอันดับโดย Insightia ให้เป็นหนึ่งในห้าบริษัททำชอร์ตเชิงรุกระดับโลก
ในอดีต การวิจัยเชิงชอร์ตของ Culper มักเน้นไปที่หุ้นกลุ่มเติบโตสูง เช่น AppLovin, Archer Aviation, Zeta Global และล่าสุดก็เริ่มขยายไปยังตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล
จุดสำคัญของการทำชอร์ต: การอัปเกรด Fusaka ทำให้เศรษฐกิจ ETH แย่ลง
ในรายงานชื่อ “Ethereum (ETH USD): What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t” นี้ Culper ชี้ให้เห็นว่าการอัปเกรด Fusaka ในเดือนธันวาคม 2025 ได้เพิ่ม Gas Limit ของ Layer 1 จาก 45 ล้านหน่วยเป็น 60 ล้านหน่วย ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อช่วยลดค่าธรรมเนียมและเพิ่มการใช้งานเครือข่ายหลัก แต่รายงานเชื่อว่าการอัปเกรดนี้ประเมินความต้องการผิดพลาดอย่างรุนแรง ทำให้ค่าธรรมเนียม Gas ลดลงประมาณ 90% ซึ่งสูงกว่าการคาดการณ์เดิมที่ประมาณ 10-30%
Culper ระบุว่าการลดลงของค่าธรรมเนียม Gas ส่งผลให้:
- การโจมตีด้วย Address Poisoning เพิ่มขึ้นอย่างมาก
Address Poisoning คือการโจมตีโดยส่งธุรกรรมขนาดเล็กมาก (dust) ไปยังกระเป๋าเงินเป้าหมาย พร้อมกับใช้ที่อยู่คล้ายกันเพื่อหลอกให้ผู้ใช้โอนเงินไปยังที่อยู่หลอกลวง รายงานวิเคราะห์ข้อมูลบนเชนตั้งแต่มกราคม 2025 ถึงกุมภาพันธ์ 2026 ว่า หลังการอัปเกรด Fusaka จำนวนการโจมตีแบบนี้เพิ่มขึ้นกว่า 3 เท่า โดยประมาณ 95% ของที่อยู่ใหม่ที่สร้างขึ้นเกี่ยวข้องกับการโจมตีเหล่านี้ และมากกว่า 50% ของธุรกรรมเป็นกิจกรรม Address Poisoning ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ประมาณ 22% ของธุรกรรมบน Ethereum เป็นการโจมตีแบบนี้ ซึ่งหมายความว่าการเพิ่มขึ้นของที่อยู่ที่ใช้งานจริงและปริมาณธุรกรรมอาจเป็นเพียงการเพิ่มขึ้นของกิจกรรมหลอกลวงเท่านั้น
- รายได้ของผู้ตรวจสอบ (Validator) ลดลง เศรษฐกิจ staking เสียเปรียบ
รายงานยังชี้ให้เห็นว่าการลดลงของค่าธรรมเนียม Gas ทำให้รายได้ของผู้ตรวจสอบลดลงอย่างมาก เนื่องจากพื้นที่บล็อกเต็มไปด้วยธุรกรรมราคาต่ำจำนวนมาก ทำให้ธุรกรรมที่ถูกต้องตามกฎหมายไม่จำเป็นต้องแข่งขันกันจ่ายค่าธรรมเนียมสูงเพื่อความสำคัญ ผลลัพธ์คือ รายได้ของผู้ตรวจสอบลดลง อัตราผลตอบแทนจากการ staking ETH ก็ลดลง ความต้องการ staking อาจลดลง ส่งผลให้ความปลอดภัยของเครือข่ายเสี่ยงต่อการลดลง วงจรเชิงลบนี้อาจทำให้โมเดลการหดตัวของ ETH อ่อนแอลง หรือกลายเป็นโมเดลเงินเฟ้อใหม่ได้
คำเตือนจาก Vitalik ขายเหรียญเป็นสัญญาณเตือน
รายงานยังกล่าวถึงว่า Vitalik Buterin ผู้ร่วมก่อตั้ง Ethereum ประกาศขาย ETH จำนวน 16,384 โทเคนในเดือนมกราคม 2026 เพื่อสนับสนุนโครงการ แต่ข้อมูลบนเชนแสดงว่าจริงๆ แล้วเขาขายไปมากกว่า 19,000 โทเคน ซึ่งอาจแสดงให้เห็นว่า Vitalik เริ่มตระหนักถึงปัญหาเชิงโครงสร้างจากการอัปเกรด Fusaka รายงานยังตั้งข้อสังเกตว่าการวิเคราะห์ของ Tom Lee ประธาน BitMine ซึ่งมองว่าการเพิ่มขึ้นของที่อยู่และธุรกรรมเป็นการเติบโตของการใช้งานขององค์กร เป็นการเข้าใจผิดข้อมูล
แรงกดดันจากคู่แข่ง Solana และ Layer 2
นอกจากปัญหาเศรษฐกิจโทเคนแล้ว รายงานยังชี้ให้เห็นว่า Ethereum กำลังเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น Solana มีปริมาณการซื้อขายสูงกว่า Ethereum แล้ว Layer 2 ของ Ethereum (เช่น Optimism, Arbitrum) ก็แย่งชิงกิจกรรมบนเครือข่ายหลักไปมาก โดยประมาณ 85% ของธุรกรรมเกิดขึ้นบน Layer 2 ซึ่ง Culper เชื่อว่าถึงแม้ตลาด RWA และ stablecoin จะเติบโตต่อเนื่อง มูลค่าก็อาจไม่ไหลกลับเข้าสู่ ETH โดยตรง
Culper มองการณ์เชิงลบต่อ ETH: ความสามารถในการจับค่าร่วงลง
สุดท้ายในรายงาน Culper ระบุว่า Ethereum อาจซ้ำรอยประวัติศาสตร์เทคโนโลยีเครือข่าย: แพลตฟอร์มพื้นฐานสร้างอุตสาหกรรม แต่บริษัทที่ตามมาจะเป็นผู้ที่ได้ประโยชน์สูงสุดจากการจับค่าระยะยาว เช่นเดียวกับ Netscape และ Nokia ซึ่ง ETH อาจกลายเป็นโครงสร้างพื้นฐาน แต่มูลค่าจะถูกดูดซึมโดยเครือข่ายหรือแอปพลิเคชันอื่นๆ Culper กล่าวว่ากำลังทำชอร์ต ETH และเชื่อว่ามูลค่าการจับของ ETH กำลังลดลงในที่สุด ผู้ถือครองอาจไม่ได้รับประโยชน์ทางเศรษฐกิจจริง
บทความนี้เป็นการรายงานการปล่อยรายงานขององค์กรทำชอร์ต Culper ที่มองการณ์ลบต่อ Ethereum: Fusaka อัปเกรดทำลายเศรษฐกิจโทเคน ETH ซึ่งปรากฏครั้งแรกใน Chain News ABMedia
