สแตนี คูเลเชอฟ ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Aave ได้เผยแพร่การวิเคราะห์เตือนถึงความเครียดที่เพิ่มขึ้นในตลาดสินเชื่อส่วนบุคคลมูลค่า 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงอย่างต่อเนื่องกดดันผู้กู้ โดยกองทุนหลักเผชิญแรงกดดันในการไถ่ถอน และราคาหุ้นของผู้จัดการสินทรัพย์ทางเลือกชั้นนำลดลง 20 ถึง 50 เปอร์เซ็นต์
การประเมินของคูเลเชอฟเมื่อวันที่ 6 มีนาคม 2026 ได้อธิบายสถานการณ์ตั้งแต่การผิดนัดชำระเงินของกองทุนรายตัว ไปจนถึงการแพร่ระบาดของระบบ พร้อมเตือนว่าโปรโตคอล DeFi ต้องดำเนินมาตรฐานความโปร่งใสที่เข้มแข็งเพื่อหลีกเลี่ยงการกลายเป็น “สภาพคล่องออก” สำหรับนักลงทุนสถาบันที่ต้องการขายสินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่อง
สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูงและพื้นฐานสินเชื่อส่วนบุคคล
ภาระต้นทุนทุน
ธนาคารกลางสหรัฐเริ่มรอบการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงในเดือนมีนาคม 2022 โดยปรับขึ้นจากเกือบศูนย์เป็นกว่า 5 เปอร์เซ็นต์ภายในกลางปี 2023 ซึ่งเป็นรอบการขึ้นอัตราที่เร็วที่สุดในสี่ทศวรรษ อัตรายังคงอยู่ในระดับสูงจนถึงต้นปี 2026 โดยมีการลดลงเพียงเล็กน้อย ทำให้เกิดแรงกดดันต่อผู้กู้ที่เริ่มกู้ยืมในยุคอัตราดอกเบี้ยต่ำหรือกลาง
สำหรับธุรกิจที่มีภาระผูกพันคงค้าง นี่หมายความว่าต้นทุนทุนเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญและสะสมตามเวลา ในขณะที่การกู้ยืมและให้กู้เป็นขั้นตอนปกติของการเงินบริษัท ปัญหาเกิดขึ้นเมื่อค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้นกลายเป็นภาระที่ไม่สามารถจัดการได้ในระยะยาว
โครงสร้างสินเชื่อส่วนบุคคล
กองทุนสินเชื่อส่วนบุคคลมักดำเนินการเป็นกองทุนปิดหรือกองทุนกึ่งสภาพคล่อง ซึ่งบริหารโดยผู้จัดการสินทรัพย์ โดยนำเงินทุนไปลงทุนในโอกาสให้กู้ยืมเพื่อสร้างผลตอบแทนให้กับนักลงทุน ตั้งแต่กองทุนบำนาญและบริษัทประกัน ไปจนถึงสำนักงานครอบครัวและผู้ลงทุนรายย่อย
กองทุนปิดห้ามไถ่ถอนจนกว่าจะครบกำหนด โดยทั่วไป 7 ถึง 10 ปี กองทุนกึ่งสภาพคล่องเปิดโอกาสให้ไถ่ถอนรายไตรมาสโดยมีขีดจำกัด ในขณะที่บริษัทพัฒนาธุรกิจ (BDC) ให้สภาพคล่องรายวันผ่านการซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ โครงสร้างเหล่านี้ทำหน้าที่เป็นธนาคารส่วนตัว ให้กู้ยืมแก่ธุรกิจและเก็บดอกเบี้ย
สินเชื่อส่วนบุคคลเป็นแหล่งเงินทุนหลักสำหรับการซื้อกิจการแบบใช้หนี้สิน (LBO) ของเอกชน, สินเชื่อสำหรับบริษัทในตลาดกลาง, การให้กู้ยืมที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันในอุตสาหกรรมเครื่องบิน เรือ และสินเชื่อผู้บริโภค รวมถึงสินเชื่อเพื่ออสังหาริมทรัพย์ ตลาดนี้เติบโตขึ้นเพื่อเติมเต็มช่องว่างที่ธนาคารถอนตัวจากการให้กู้ยืมในธุรกิจที่มีความเสี่ยงสูงขึ้น ซึ่งเป็นผลมาจากกฎระเบียบ Basel III หลังวิกฤต 2008 ปัจจุบัน สินเชื่อส่วนบุคคลเป็นแหล่งเงินทุนประมาณ 80 ถึง 90 เปอร์เซ็นต์ของการซื้อกิจการแบบใช้หนี้สินในตลาดกลางของสหรัฐ
สัญญาณเตือนภัยในตลาด
แรงกดดันในการไถ่ถอนและการตอบสนองของผู้จัดการ
เดือนที่ผ่านมาแสดงให้เห็นถึงความเครียดอย่างมีนัยสำคัญในสินเชื่อส่วนบุคคล กองทุน BCRED ของ Blackstone ซึ่งเป็นกองทุนสินเชื่อส่วนบุคคลหลักที่บริหารประมาณ 82 พันล้านดอลลาร์ ได้รับคำขอไถ่ถอน 3.7 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกของปี 2026 คิดเป็นประมาณ 8 เปอร์เซ็นต์ของมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ Blackstone ได้ลงทุนเงินของตนเอง 400 ล้านดอลลาร์เพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง และกองทุนใกล้จะจำกัดการไถ่ถอน
กองทุน HPS Corporate Lending ของ BlackRock ซึ่งเป็นกองทุนมูลค่า 26 พันล้านดอลลาร์ ได้รับคำขอไถ่ถอน 1.2 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งต้องมีการจำกัดการไถ่ถอน โดยมีคำขอประมาณ 580 ล้านดอลลาร์ที่ไม่สามารถดำเนินการได้
กองทุน Private Credit ของ Blue Owl ในกลุ่มผู้ค้าปลีก ได้รับคำขอไถ่ถอน 2.9 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาส 4 ปี 2025 คำขอเหล่านี้คิดเป็น 15 เปอร์เซ็นต์ของ NAV ซึ่งส่วนใหญ่มาจากการเปิดเผยความเสี่ยงในสินเชื่อซอฟต์แวร์ บางกองทุนมีอัตราการผิดนัดชำระหนี้สูงสุดถึง 9 เปอร์เซ็นต์
การปรับราคาตลาด
ตลาดเริ่มปรับราคาสินเชื่อส่วนบุคคลใหม่ โดย ETF VanEck BDC Income ลดลงประมาณ 15 เปอร์เซ็นต์ในรอบปีที่ผ่านมา หุ้นของ Blue Owl Capital ลดลงประมาณ 50 เปอร์เซ็นต์ในรอบปี โดยประมาณ 30 เปอร์เซ็นต์ของการลดลงเกิดขึ้นในปี 2026 ขณะที่ Apollo, Blackstone, Ares และ KKR ต่างก็เห็นราคาหุ้นลดลงประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์ เนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับสินเชื่อส่วนบุคคล
โดยเฉลี่ยแล้ว บริษัทพัฒนาธุรกิจ (BDC) ซื้อขายในส่วนลดประมาณ 20 เปอร์เซ็นต์จาก NAV ในขณะที่ให้ผลตอบแทน 10 ถึง 11 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นตำแหน่งที่ผิดปกติในประวัติศาสตร์ เนื่องจากกองทุนเหล่านี้มักซื้อขายในส่วนพรีเมียม สะท้อนความกังวลของตลาดว่าพอร์ตสินเชื่ออาจถูกประเมินค่าสูงเกินไป การผิดนัดชำระหนี้อาจเพิ่มขึ้น หรือความเสี่ยงด้านสภาพคล่องกำลังเพิ่มขึ้น
ผู้จัดการสินเชื่อส่วนบุคคลรายใหญ่ตาม AUM
- Apollo: ประมาณ 460 พันล้านดอลลาร์
- Blackstone: ประมาณ 330 พันล้านดอลลาร์
- Ares: ประมาณ 280 พันล้านดอลลาร์
- KKR: ประมาณ 220 พันล้านดอลลาร์
- Carlyle: ประมาณ 190 พันล้านดอลลาร์
- Blue Owl: ประมาณ 170 พันล้านดอลลาร์
การวิเคราะห์สถานการณ์และความเสี่ยงเชิงระบบ
ขนาดและศักยภาพการแพร่ระบาด
คำไถ่ถอนรวมของกองทุนที่ได้รับผลกระทบสูงถึงประมาณ 7 พันล้านดอลลาร์ หรือมากกว่านั้น คิดเป็น 5 ถึง 10 เปอร์เซ็นต์ของ NAV ของกองทุนเหล่านั้น ในขณะที่ผู้จัดการทางเลือกสาธารณะร่วงลง 20 ถึง 30 เปอร์เซ็นต์ โดยรวมตลาดสินเชื่อส่วนบุคคลยังคงมีมูลค่า 1.8 ถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์ กองทุนขนาดใหญ่มักมีมูลค่า 20 ถึง 80 พันล้านดอลลาร์ เทียบกับตลาดพันธบัตรโลกที่มีมูลค่า 130 ล้านล้านดอลลาร์ หรือสินทรัพย์ในธนาคารที่ 180 ล้านล้านดอลลาร์
คูเลเชอฟได้วางแผนสถานการณ์ความรุนแรงเพิ่มขึ้นสามแบบ:
สถานการณ์ A: หนึ่งกองทุนขนาดใหญ่ผิดนัด (~50 พันล้านดอลลาร์)
นักลงทุนสูญเสียทุน บางบริษัทสูญเสียแหล่งเงินทุน และสเปรดเครดิตกว้างขึ้น ระบบอาจรับมือกับแรงกระแทกนี้ได้
สถานการณ์ B: หลายกองทุนล้มพร้อมกัน
ตลาดเครดิตแข็งตัว ธุรกิจที่ใช้หนี้สินไม่สามารถรีไฟแนนซ์ได้ และการผิดนัดชำระหนี้แพร่กระจาย ซึ่งอาจเป็นจุดเริ่มต้นของภาวะเศรษฐกิจถดถอยในรอบวัฏจักรเครดิต
สถานการณ์ C: การล่มสลายของสินเชื่อส่วนบุคคล + สินเชื่อที่ใช้หนี้สินเป็นหลักประกัน
เกิดวิกฤติเครดิตในภาคธุรกิจอย่างกว้างขวาง: การซื้อกิจการของเอกชนล้มเหลว และธนาคารเผชิญความเสี่ยง ซึ่งจะเป็นความเสี่ยงเชิงระบบอย่างแท้จริง
เส้นทางการแพร่ระบาดสู่ตลาดสาธารณะ
แม้ว่ากองทุนสินเชื่อส่วนบุคคลจะมีขนาดค่อนข้างเล็กในภาพรวมของการเงินและไม่น่าจะเป็นความเสี่ยงเชิงระบบด้วยตัวเอง แต่สถานการณ์ที่น่ากังวลที่สุดคือการสูญเสียความเชื่อมั่นเริ่มต้นในตลาดสินเชื่อส่วนบุคคล โดยเฉพาะในกลุ่มสินเชื่อให้ธุรกิจที่เสี่ยงต่อการถูก disrupt โดย AI แล้วลามเข้าสู่ตลาดพันธบัตรสาธารณะ เส้นทางการแพร่ระบาดนี้เป็นไปได้ เนื่องจากบริษัทขนาดใหญ่ในตลาดพันธบัตรอาจมีความเสี่ยงต่อการถูกแทนที่ด้วยอัตโนมัติและ AI มากกว่าธุรกิจขนาดเล็กที่เติบโตสูงซึ่งกองทุนสินเชื่อส่วนบุคคลมักสนับสนุน
ผลกระทบต่อ RWAs และ DeFi
การเปิดเผยความเสี่ยงและความเสี่ยงปัจจุบัน
หลายกองทุนสินเชื่อส่วนบุคคลถูกแจกจ่ายให้กับนักลงทุนรายย่อยผ่านกองทุน BDCs, ETF สินเชื่อส่วนบุคคล หรือกองทุนกึ่งสภาพคล่อง ซึ่งมีลักษณะร่วมกันคือ มีหน้าต่างไถ่ถอนรายไตรมาสหรือรายเดือน ขีดจำกัดการไถ่ถอนมักไม่เกิน 5 เปอร์เซ็นต์ของ NAV ต่อไตรมาส และเป้าหมายผลตอบแทน 8 ถึง 11 เปอร์เซ็นต์ เหตุการณ์การจำกัดการไถ่ถอนล่าสุดแสดงให้เห็นว่านโยบายการไถ่ถอนสามารถเข้มงวดยิ่งขึ้นได้ตามดุลยพินิจของผู้จัดการเมื่อสภาพแวดล้อมแย่ลง
คูเลเชอฟชี้ให้เห็นความเสี่ยงเชิงโครงสร้างในการจัดกลุ่มสินเชื่อส่วนบุคคลสำหรับ DeFi ว่า ผู้ใช้รายย่อยจำนวนมากอาจไม่เข้าใจความเสี่ยงของการเปิดเผยก่อนลงทุน ตัวอย่างเช่น การให้ทุนในกลยุทธ์ RWA ที่ให้ผลตอบแทนสูง แต่ภายหลังพบว่าการเปิดเผยนั้นมีความเสี่ยงด้านระยะเวลาสูง
โอกาสและมาตรการป้องกัน
แม้สินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) จะเป็นโอกาสสำคัญในระยะสั้นสำหรับ DeFi คูเลเชอฟแสดงความกังวลว่าผู้เล่นเชิงกลยุทธ์ในสถาบันอาจมองว่า DeFi เป็นช่องทางในการขายสินค้าที่ยากต่อการขายออก เช่น สินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่องและมีความเสี่ยงสูง ซึ่งอาจถูกใช้เป็น “สภาพคล่องออก” สำหรับนักลงทุนสถาบันที่ต้องการขายสินทรัพย์ที่มีปัญหา การเสี่ยงนี้เพิ่มขึ้นเนื่องจากการประเมินโอกาสการจัดสรร RWA เป็นเรื่องที่ซับซ้อนกว่าการลงทุนใน DeFi แบบดั้งเดิม เนื่องจากขาดความโปร่งใสและการตรวจสอบบนเชน
อย่างไรก็ตาม สินเชื่อส่วนบุคคลบนเชนที่ทำได้ดีสามารถมอบสิ่งที่การเงินแบบดั้งเดิมไม่สามารถให้ได้: การรับประกันโดยสมาร์ทคอนแทรกต์ การกำหนดหน้าต่างไถ่ถอน ขีดจำกัดการถอน อัตราส่วนหลักประกัน และกฎการแจกจ่าย ซึ่งสามารถเขียนเป็นรหัสได้อย่างไม่เปลี่ยนแปลง หมายความว่าผู้จัดการกองทุนไม่สามารถเปลี่ยนเงื่อนไขโดยพลการหลังจากการลงทุนได้ ในการเงินแบบดั้งเดิม นักลงทุนได้เรียนรู้จาก BCRED และ HLEND ว่า นโยบายการไถ่ถอนสามารถเข้มงวดยิ่งขึ้นตามดุลยพินิจของผู้จัดการ แต่บนเชน กฎเหล่านี้โปร่งใสตั้งแต่วันแรกและบังคับใช้โดยโค้ด
ข้อกำหนดสำหรับการบูรณาการ RWA ที่ประสบความสำเร็จ
เพื่อให้ RWAs ประสบความสำเร็จใน DeFi และเพื่อให้ DeFi ขยายตัวอย่างมีนัยสำคัญผ่านสินทรัพย์ในโลกจริง อุตสาหกรรมจำเป็นต้องวางโครงสร้างโอกาสอย่างตั้งใจที่เชื่อมโยงการเงินแบบดั้งเดิมกับตลาดบนเชน ซึ่งต้องประกอบด้วย:
- มาตรฐานความโปร่งใสที่เข้มแข็ง
- การเปิดเผยความเสี่ยงอย่างเหมาะสม
- การตรวจสอบหลักประกันโดยอิสระ
- โครงสร้างการกำกับดูแลที่ปกป้องผู้เข้าร่วมบนเชนจากข้อมูลที่ไม่สมดุล
หากไม่มีมาตรการเหล่านี้ ความเชื่อมโยงระหว่างการเงินแบบดั้งเดิมและ DeFi อาจกลายเป็นการเอาเปรียบมากกว่าการเสริมสร้าง คูเลเชอฟเน้นย้ำว่า DeFi ควรหลีกเลี่ยงการกลายเป็นสภาพคล่องออกของ Wall Street
