ผู้เขียน: Jae, PANews
สิ้นสุดของวัฏจักรมักเริ่มจากสัญญาณเล็กน้อยที่สุด
ตั้งแต่กันยายน 2025 ตลาด DeFi (การเงินแบบกระจายศูนย์) เข้าสู่ “ฤดูหนาวของอัตราดอกเบี้ย” อัตราผลตอบแทนต่อปี (APY) เฉลี่ยของ stablecoin ในแพลตฟอร์มกู้ยืมชั้นนำลดลงแตะระดับต่ำสุดตั้งแต่เดือนมิถุนายน 2023
บน Aave V3 เครือข่ายหลักของ Ethereum อัตราดอกเบี้ยฝาก USDC และ USDT ร่วงต่ำกว่า 2% ในขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีปรับตัวขึ้นเป็น 4.24% สำหรับผู้เล่น DeFi ที่เคยผ่านช่วง DeFi Summer และคุ้นเคยกับ APY สูง นี่ไม่ใช่แค่ตัวเลขที่ลดลง แต่เป็นสัญญาณเตือนว่าวัฏจักรกำลังสิ้นสุดลง
นี่เป็นเพียงความผันผวนตามวัฏจักรธรรมดาหรือเป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างของตลาดที่กำลังเกิดขึ้น?
ความไม่สมดุลของอุปสงค์อุปทานและปริมาณสภาพคล่องที่ล้นเกินทำให้ดอกเบี้ยร่วง
ในช่วงครึ่งปีที่ผ่านมา เส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยของแพลตฟอร์มกู้ยืมหลักแสดงแนวโน้มลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นผลจากโมเดลอัตราดอกเบี้ยที่ประสบกับภาวะ “อุปทานเกินความต้องการ” จนทำให้ผลตอบแทนลดลง
อัตราดอกเบี้ยคือราคาของทุน และพื้นฐานทางฟิสิกส์ที่กำหนดราคานั้นคือปริมาณของทุนที่มีอยู่
ตั้งแต่ปี 2024 เป็นต้นมา ตลาด stablecoin ได้ประสบกับ “คลื่นขยายตัว” ที่ไม่เคยมีมาก่อน มูลค่าตลาดรวมพุ่งจากต่ำกว่า 130 พันล้านดอลลาร์เป็นมากกว่า 310 พันล้านดอลลาร์ อัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปีสูงถึงประมาณ 55%
ปัญหาคือ ปริมาณอุปทานที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วนี้ไม่ได้สอดคล้องกับความต้องการบนเชน
เมื่ออุปทานของสินค้าชนิดหนึ่ง (สภาพคล่องของ stablecoin) เพิ่มขึ้นอย่างมากในขณะที่ความต้องการกลับอ่อนแอ ราคาหรืออัตราดอกเบี้ยจึงต้องลดลง นี่คือหลักการพื้นฐานของเศรษฐศาสตร์ ซึ่ง DeFi ก็ไม่สามารถหลีกเลี่ยงได้
ตัวอย่างเช่น Aave ซึ่งเป็นผู้นำในตลาดกู้ยืม stablecoin อัตราการใช้งาน stablecoin ของพวกเขากำลังลดลงอย่างเห็นได้ชัด จนถึงวันที่ 12 มีนาคม มูลค่ารวมของ TVL (Total Value Locked) ของ Aave สูงถึง 42.5 พันล้านดอลลาร์
เมื่อเจาะลึกโครงสร้างเงินทุน พบตัวเลขที่น่ากังวล: เงินกู้ที่ใช้งานจริงมีเพียง 16.3 พันล้านดอลลาร์ เท่านั้นกว่า 60% ของสินทรัพย์ที่ฝากไว้ยังคงอยู่ในสถานะว่างเปล่า ความไม่สมดุลของอุปสงค์อุปทานนี้เป็นสาเหตุโดยตรงที่ทำให้ดอกเบี้ยร่วงลงอย่างรวดเร็ว
นั่นหมายความว่า เงินทุนถูกฝากไว้แต่ไม่ถูกกู้ยืม สภาพคล่องจึงคั่งค้างอย่างรุนแรง ทำให้โปรโตคอลอัลกอริทึมต้องปรับลดเส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยโดยอัตโนมัติเพื่อดึงดูดผู้กู้เพิ่มขึ้น
แต่ความพยายามนี้ก็ได้ผลน้อยมาก บน Aave V3 อัตราดอกเบี้ยของ USDC และ USDT บน Ethereum หลุดต่ำกว่า 2% ซึ่งแตกต่างอย่างชัดเจนจากช่วงตลาดขาขึ้นที่ให้ผลตอบแทนเป็นเลขสองหลัก
ตลาด stablecoin ตกอยู่ใน “กับดักสภาพคล่อง” เมื่อมีเงินทุนราคาถูกจำนวนมากในตลาด แต่ขาดโอกาสลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูง เงินเหล่านี้จึงสะสมอยู่ในพูลของโปรโตคอลกู้ยืม
อัตราค่าธรรมเนียมเงินทุนร่วงลง การกู้ยืมแบบวนรอบลดความร้อนแรง ทำให้การใช้เลเวอเรจชะลอตัวลง
ความเฟื่องฟูของอัตราดอกเบี้ย stablecoin ใน DeFi ส่วนใหญ่ขับเคลื่อนโดย “เลเวอเรจ” เมื่อกิจกรรมการทำกำไรจากตลาดฟิวเจอร์สลดลง ความต้องการกู้ยืม stablecoin ก็จะลดลงอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยร่วงลง
ในตลาดขาขึ้น ความรู้สึกเชิงบวกต่อการซื้อขายทำให้ค่าธรรมเนียมการกู้ยืมเป็นบวกและสูง ผู้เทรดอาจใช้กลยุทธ์ “กู้ stablecoin ซื้อสินค้าปัจจุบัน + ขายฟิวเจอร์ส” เพื่อทำการป้องกันความเสี่ยงแบบ Delta ซึ่งเป็นกลยุทธ์ไร้ความเสี่ยง โดยใช้ stablecoin เป็นเชื้อเพลิง
แต่ตลาดสินค้าทางอนุพันธ์ในช่วงนี้ดูเหมือนจะซบเซา ในตลาดกลาง (CEX) ของ BTC และ ETH ค่าธรรมเนียมการกู้ยืมเคยเป็นลบหรืออยู่ในระดับต่ำมาก ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่ากำลังมีแรงขายจากฝั่งหมีหรือฝั่งซื้อมีความระมัดระวังสูง
ไม่ว่าจะเป็นคำอธิบายใด ก็ล้วนชี้ไปที่ผลลัพธ์เดียวกัน: แรงจูงใจของนักเทรดอาร์บิทราจลดลง
เมื่ออัตราค่าธรรมเนียมรายปีลดลงอย่างมาก เมื่อคำนึงถึงต้นทุนการกู้ยืมและค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม กำไรสุทธิของนักเทรดอาร์บิทราจก็จะลดลงอย่างมาก ความต้องการกู้ stablecoin จึงลดลงอย่างกะทันหัน
อีกแหล่งหนึ่งของความต้องการกู้ยืม stablecoin คือการกู้ยืมวนรอบ กลยุทธ์นี้เป็นที่นิยมในช่วงที่ USDe ให้ผลตอบแทนสูงถึง 30% ในขณะที่ต้นทุนการกู้ยืมเพียงประมาณ 10% ซึ่งสร้างช่องว่างกำไร 20%
แต่หลังเหตุการณ์ “1011” ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยก็แคบลงอย่างรุนแรง USDe จึงเผชิญกับขีดจำกัดด้าน “ความสามารถในการขยายตัว” มูลค่าของ USDe ลดลงจากเกือบ 150 พันล้านดอลลาร์เหลือประมาณ 60 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน
อัตราผลตอบแทนของ USDe ขึ้นอยู่กับขนาดของตำแหน่งฝั่งขายชอร์ตในตลาด เนื่องจากปริมาณเปิด (Open Interest) ของฟิวเจอร์สมีขีดจำกัด เมื่อ USDe ขยายตัวถึงจุดหนึ่ง การใช้ชอร์ตเพื่อป้องกันความเสี่ยงก็จะลดอัตราค่าธรรมเนียมการกู้ยืมในตลาดโดยรวม ทำให้ผลตอบแทนของ sUSDe ลดลง
สำหรับนักเทรดทั่วไป การลดลงของผลตอบแทนของ sUSDe จะทำให้ความต้องการกลยุทธ์ลดลง พวกเขาก็จะลดความต้องการใช้เลเวอเรจและการค้ำประกัน stablecoin ลงไปอีก
นี่คือวัฏจักรเชิงลบที่เสริมกันเอง: ความต้องการลดลง→อัตราดอกเบี้ยลดลง→ความต้องการลดลงอีก
ความเสี่ยงในตลาดคริปโตเคอร์เรนซีลดลง ทำให้เงินทุนมุ่งหวังความแน่นอนมากขึ้น
ความเสี่ยงโดยรวมของตลาดคริปโตเคอร์เรนซีลดลงเป็นอีกหนึ่งปัจจัยสำคัญที่ทำให้อัตราดอกเบี้ย stablecoin ลดลง
ในรอบเดือนที่ผ่านมา ดัชนีความกลัวและความโลภ (Fear & Greed Index) ของคริปโตเคอร์เรนซีมักแตะระดับ “ความกลัวสุดขีด” แม้ในขณะที่ราคาบิทคอยน์ยังคงอยู่ที่ 70,000 ดอลลาร์ ความรู้สึกเชิงบวกก็ไม่ได้ปรับตัวดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ
ข้อมูลจาก CoinDesk ยังแสดงให้เห็นว่า ปริมาณการซื้อขายรวมใน CEX ในเดือนกุมภาพันธ์ลดลง 2.41% เหลือ 5.61 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดตั้งแต่ตุลาคม 2024
ความเสี่ยงที่ลดลงทำให้นักลงทุนหันไปยังตลาดที่มีความแน่นอนมากขึ้น
ตั้งแต่มกราคม 2024 เป็นต้นมา อัตราดอกเบี้ยของ Federal Funds Rate ของธนาคารกลางสหรัฐยังคงอยู่เหนือ 3.6% แม้ตลาดคาดการณ์ว่าจะมีการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างอ่อนโยนในอนาคต แต่ในปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยจริงยังคงอยู่ในระดับสูง
สภาพแวดล้อมมหภาคนี้ส่งผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่ออัตราดอกเบี้ย stablecoin ใน DeFi เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ไม่มีความเสี่ยงสูงกว่าดอกเบี้ยฝากใน DeFi นักลงทุนที่มีความเสี่ยงต่ำจะเลือกถอนเงินออกจากโปรโตคอลบนเชนหรือโยกย้ายไปยังโปรโตคอลที่สนับสนุนสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA)
ในช่วงฤดูหนาวของอัตราดอกเบี้ย ไม่ใช่ทุกโปรโตคอลจะหดตัว Sky (เดิมคือ MakerDAO) ได้สร้าง “รั้วป้องกันรายได้” ที่เป็นเอกลักษณ์
ต่างจาก Aave ซึ่งพึ่งพาความต้องการกู้ยืมบนเชนเป็นหลัก Sky ยังได้รับรายได้จากสินทรัพย์ RWA ที่มีความเชื่อมั่นสูงมูลค่า 1.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งรวมถึงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและหนี้สินของบริษัทระดับ 3A ซึ่งไม่ผันผวนตามตลาดคริปโตเคอร์เรนซีและให้กระแสเงินสดที่มั่นคง
โมเดลนี้ในการเปลี่ยน RWA เป็นหลักประกันพื้นฐานช่วยผลักดันให้ USDS เพิ่มขึ้นประมาณ 68% ต่อปีในแต่ละเดือน มูลค่าตลาดใกล้ 8 พันล้านดอลลาร์
จนถึงปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยของ sUSDS ยังคงอยู่ที่ประมาณ 3.75% ซึ่งเป็น “ฐานล่าง” ของอัตราผลตอบแทนบนเชน ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยในคลังของ USDC และ USDT สูงกว่า 5%
สิ่งนี้ทำให้ Sky กลายเป็น “แพลตฟอร์มอ้างอิงอัตราดอกเบี้ย” ในเชน ในทางตรงกันข้าม อัตราดอกเบี้ยของสินทรัพย์ประเภทเดียวกันบน Aave แทบไม่มีความสามารถในการแข่งขัน
จากข้อมูลทั้งหมดนี้ แสดงให้เห็นว่า Sky กำลังเปลี่ยนจากการเป็นเพียงโปรโตคอล stablecoin ไปเป็น “โปรโตคอลบริหารสินทรัพย์ให้ผลตอบแทนคงที่” โดยใช้พอร์ตโฟลิโอ RWA ขนาดใหญ่เพื่อป้องกันความเสี่ยงในตลาดคริปโตเคอร์เรนซี เมื่อความต้องการใน DeFi ลดลง มันสามารถดึงผลตอบแทนจากตลาดการเงินแบบดั้งเดิมภายนอกได้
สำหรับนักลงทุน การเรียนรู้ที่จะวิเคราะห์เบื้องหลังอัตราผลตอบแทนว่ามาจากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลหรือจากส่วนต่างของตลาดฟิวเจอร์ส จะกลายเป็นบทเรียนสำคัญในวัฏจักรนี้ กลยุทธ์ควรเปลี่ยนจาก “แสวงหา APY” ไปเป็น “ค้นหาความเสี่ยงที่แตกต่างกัน”
“ฤดูหนาวของอัตราดอกเบี้ย” ไม่ใช่แค่ผลจากวัฏจักรเท่านั้น แต่ยังเป็นความเจ็บปวดที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของการ “ปล่อยฟองสบู่ DeFi” อีกด้วย
อาจเป็นเช่นเดียวกับที่ความตกต่ำในปี 2023 เป็นแรงบันดาลใจให้ปี 2024 ประสบความสำเร็จ ในครั้งนี้ อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำสุดอาจเป็นสัญญาณที่ DeFi กำลังสะสมพลังเพื่อก้าวต่อไปในอนาคต
