Гай Янг розкриває причини швидкого зростання Ethena на ринку стейблкоїнів, а також свою думку щодо поточної ринкової ситуації.
Автор: Empire
Переклад: Простою мовою про блокчейн
Нещодавно стейблкоїн USDe від Ethena (ENA) став дуже популярним, і його ринкова капіталізація за рік зросла з 140 мільйонів доларів до 7,2 мільярда доларів, збільшившись більше ніж у 50 разів. Після ухвалення закону «GENIUS» Ethena Labs швидко співпрацює з американським федеральним криптобанком Anchorage Digital для запуску першого GENIUS-компліантного, під федеральним контролем стейблкоїну USDtb, що забезпечить американським роздрібним інвесторам доступ до комплаєнтного стейблкоїну. Одночасно було запущено StableCoinX, який залучив 360 мільйонів доларів, з планами на вихід на NASDAQ і запуском програми зворотного викупу на 260 мільйонів доларів, що викликало бум на ринку.
Нещодавно засновник Ethena Гай Янг дав інтерв’ю ведучому Hive Mind Хосе Маду, розкривши причини швидкого зростання Ethena в сегменті стейблкоїнів, а також свою думку щодо поточної ринкової ситуації.
Наступне є уривком з подкасту:
Q1: Гай, ви цього тижня опублікували важливе оголошення про активи USDe, увійшли в сферу державних облігацій. Чи можете поділитися деяким фоном та пояснити, чому це важливо?
Guy Young: Звичайно. Ми почали підготовку до цього проекту на початку року, в грудні або січні. Тоді ринок ще не був таким гарячим, як зараз, подібні проекти з’являються майже щодня. Побачивши виступ Circle на відкритому ринку, ми усвідомили, що традиційний ринок має попит на такі теми, що значно перевищує пропозицію, і багато капіталу хоче вкластися в це, що є для нас цікавим шансом.
З макроперспективи, протягом останніх 18 місяців я постійно турбувався про рух капіталу в криптовалютах, зокрема в альткоїнах. Загальна капіталізація альткоїнів у 2021 та 2024 роках майже однакова, трохи менше 1,2 трильйона доларів. Це для мене є сильним сигналом, що в світі готові інвестувати в ці 99% - це бульбашкові токени - обмежений капітал. Галузі потрібне дозрівання, щоб подолати капіталізацію в 1,2 трильйона доларів, потрібно залучити інвесторів з фондового ринку, які обробляють великі обсяги капіталу.
Ми цінуємо не короткострокові угоди з високим ціновим премією на активи, а відкриття більш широкої бази інвесторів, навіть якщо токен доступу надається за 1 разову вартість чистих активів, це краще, ніж повна відсутність можливості входу на ці ринки. Це цікаве поєднання: традиційний ринок має високий попит на такі теми, а крипторинок стикається з проблемою ліквідності коштів, наші рішення можуть вирішити цю проблему.
Q2: Щодо активів USDe це дуже захоплююче. Коли почнеться торгівля? Скільки всього було залучено коштів? Чи можна поділитися більше деталей? Ethena Labs у твіттері згадували, що це проект з найвищим співвідношенням готівки до ринкової вартості активів, чи можна детальніше розповісти про це?
Гай Янг: Загальний обсяг проєкту складає близько 360 мільйонів доларів, з яких 260 мільйонів – це готівка. Наша частка готівки значно перевищує інші подібні проєкти, оскільки багато проєктів лише є інструментом виходу з ліквідності; інвестори, вкладаючи монети, сподіваються продати їх на відкритому ринку. Наша мета – залучити нову готівку, вирішити проблеми ліквідності. Кошти, залучені Ethena, складають приблизно 8% від обсягу обігу, які будуть використані для покупки монет на відкритому ринку, тоді як на другому місці Hype займає менше 2%. Це дуже помітно на ринку; відносно розміру базових активів, наш проєкт має великий обсяг, залучена готівка матиме значний відбивний ефект на монети. Наприклад, 500 мільйонів доларів не матимуть великого впливу на ефіріум, але на наші монети вплине суттєво.
Q3: Попит на чисту акціонерну відкритість стейблкоїнів залишається високим, регуляторне середовище стає дедалі дружнішим, наприклад, через прийняття закону Genius, а також через гарячий інтерес ринку до Circle. Чи можете ви розповісти про виклики, з якими стикається Circle, наприклад, вплив зниження процентних ставок на державні облігації на ваш бізнес?
Гай Янг: Дякую за запитання. Я розповім про привабливість Ethena для публічних інвесторів і інституційної аудиторії, а також про механізм роботи USDe та його конкурентні переваги.
Використання стейблкоїнів є дуже різноманітним, наприклад, як забезпечення для торгівлі на централізованих біржах або для надання каналів платежів і переказів у доларах для країн, що розвиваються. У майбутньому кожен емітент буде глибоко працювати в конкретному сегменті ринку, а не намагатися стати універсальним рішенням.
Стратегія Ethena чітка: ми зосереджуємося на випадках використання, в яких можемо досягти в 10 разів кращих результатів, ніж інші гравці. Як стартап, змагаючись з гігантами ринковою капіталізацією в сотні мільярдів, ми не вважаємо, що зможемо перемогти в усіх аспектах, натомість обираємо зосередитися на випадках використання для заощаджень.
Структурно більш прибутковий доларовий актив, порівняно з безприбутковими активами, є кращим інструментом для заощаджень. Ця перевага також поширюється на інші сценарії, такі як використання в якості застави для безстрокових контрактів або інтеграція в DeFi додатки для створення нових продуктів. Це сегмент ринку Ethena, а також сфера, в якій ми реалізуємо зростання.
У 2024 році середня річна доходність USDe досягне 18%, що в чотири рази більше, ніж процентний дохід Circle. За доходом активи Ethena дорівнюють 28 мільярдам доларів, що порівняно з Circle. Це означає, що нам не потрібен величезний баланс, щоб конкурувати з гігантами в доходах.
Щодо конкурентів, ми вважаємо Tether партнером, а не суперником. Багато людей не розуміють, що Ethena насправді підтримує глобальних власників Tether. У централізованих фінансах (CeFi) 70% ринку постійних контрактів оцінюються в Tether, що означає, що 1 долар застави, що надходить в Ethena, перетворюється на приблизно 70 центів збільшення постачання Tether. Tether не надає прибутків, оскільки їх отримують ринки через ф’ючерси та арбітражні торги.
Ethena перетворює випадки використання базисного захоплення Tether у CeFi на продукти, створюючи нові продукти. Можна сказати, що Ethena є «версією доходу» Tether, більшість з наших застав – це сам Tether, що має суттєвий вплив на зростання Tether.
Q4: Слухачі можуть не бути дуже знайомими з Ethena, але чи можете ви коротко розповісти, як ви генеруєте прибуток?
Гай Янг: Основна стратегія - це арбітраж готівки або торгівля спредом: купувати спот, одночасно продаючи ф’ючерси або безстрокові контракти. На ринку криптовалют є фінансування, яке просто можна зрозуміти як вартість капіталу для покупки. Ці ринки з часом зростають, інвестори готові платити за використання важелів. Ethena отримує прибуток, захоплюючи спекулятивну надбавку на ринку деривативів.
Аналогічно, всі активи в доларах або стейблкоїни є формою кредитування. Купуючи USDC від Circle, ви фактично позичаєте гроші уряду США в обмін на боргову розписку; купуючи доларові активи від Sky, ви бере в DeFi з надмірною заставою в ефірі; а USDe забезпечує фінансування для довгих позицій у CeFi. Різні об’єкти кредитування визначають різні ставки повернення.
Q5: У 2021 році деякі основні монети мали базисну торгівлю на рівні 50-60%, протягом кількох місяців. Але тепер, у міру посилення ліквідності на ф’ючерсному ринку, залучення професійних керуючих активами та ETF, базис помітно зменшився. Які динаміки ви спостерігали всередині? Як ви вважаєте, це буде розвиватися з виходом активів з довгого хвоста, таких як Solana ETF, і з відкриттям нових можливостей для професійних керуючих активами?
Гай Янг: Капітальні резерви для арбітражної торгівлі ETF та CME (Чиказька товарна біржа) кардинально відрізняються від капітальних резервів на ринку криптовалют. Такі установи, як Millennium, через вимогу до AA-рейтингових зберігачів не можуть інвестувати кошти в ринок криптовалют. Тому традиційні фінанси (TradFi) здійснюють великі обсяги торгівлі на CME, де кредитний ризик майже нульовий, але не можуть торкнутися ринку криптовалют. Це призводить до значних відмінностей між базисом CME та базисом ринку криптовалют, що відображає частковий кредитний ризик біржі.
Дані за 2024 рік показують, що грошовий коригований бенчмарк CME становить близько 6,5%, що на 150 базисних пунктів вище за дохідність державних облігацій, тоді як дохідність USDe від Ethena досягає 18%, а різниця становить до 1000 базисних пунктів. Незважаючи на те, що CME підтримує ці угоди, через Ethena це більш ефективно.
Багато хедж-фондів вкладають кошти в Ethena, оскільки USDe не повністю використовується для стейкінгу (sUSDe). Коли USDe використовується в AMM (автоматизованому маркет-мейкері) або на order book як валюта, ставка стейкінгу не досягає 100%, тому дохідність Ethena завжди вища, ніж дохідність самостійного захоплення бенчмарку. Незважаючи на те, що бенчмарк з часом стискається, ми сподіваємося, що інституційний капітал пройде через Ethena, оскільки це більш ефективний канал. Це одна з наших інвестиційних логік. Дехто критикує зниження бенчмарку з 60% з моменту нашого запуску, але це природне явище. Ethena постійно зростає, знижуючи вартість капіталу на ринку криптовалют до розумних ставок традиційного фінансування (таких як 10-12%), а не 20-30%.
Q6: Зазвичай люди звертають увагу на високі процентні ставки фінансування певних монет, але Ethena знизила ці ставки, що може приховувати масштаб або спекулятивний характер довгих позицій. Як ви на це дивитесь?
Гай Янг: Дійсно. Ринок був більш перегрітий до появи Ethena, особливо на BTC та ETH. Спостереження за фінансуванням Hyperliquid - це хороший спосіб. Наразі ставка фінансування Hyperliquid становить близько 25%, а Binance - 11%. Причини дві: по-перше, роздрібний капітал Hyperliquid більш природний, тоді як на централізованих біржах більше інституційних інвесторів; по-друге, Hyperliquid не має портфельного маржинального забезпечення, неможливо повністю закрити коротку позицію на 100 доларів США з BTC, використавши 100 доларів США на безстроковий контракт.
Тому його фінансова ставка повинна бути скоригована для порівняння з CeFi. Ethena ще не працює на Hyperliquid, тому Hyperliquid відображає справжні роздрібні грошові потоки, які не підлягають впливу інституційного капіталу та Ethena, і є ідеальною точкою для оцінки реальної активності на ринку.
Q7: Нещодавно в галузі криптовалют відбулася довгоочікувана подія — прийняття Закону «Genius», який є першим федеральним законом щодо стейблкоїнів. Ви оголосили про співпрацю з Anchorage, що здається робить вас першими, хто відповідає вимогам Закону «Genius» для стейблкоїнів. Чи можете розповісти про Закон «Genius», вашу думку про нього, а також про деталі цієї співпраці та її значення для Ethena?
Гай Янг: Ми перетворюємо структуру випуску з офшорного BVI-ентитету на безпосередній випуск USDtb компанією Anchorage. Anchorage є єдиним федеральним регульованим банком у США, який обробляє криптовалюту, і вони запустять набір продуктів, схожих на “Genius послуги”, щоб задовольнити вимоги до комплаєнсу. Наша стратегія є двохслідною: через співпрацю з Anchorage, USDtb відповідатиме Закону “Genius” і може використовуватися в будь-якому сценарії в США, де дозволені платіжні стейблкоїни; тоді як USDe переважно існує на офшорному ринку DeFi, не підпадаючи під регульовану фінансову систему США.
Ці два ринки є дуже важливими, але наше захоплення входження на американський ринок полягає в тому, що основні випадки використання стейблкоїнів насправді знаходяться поза межами США. Американці вже можуть отримувати миттєві цифрові гроші через такі додатки, як Venmo, просто в іншій формі. Конкуренція на американському ринку також є більш жорсткою, оскільки ринки грошових фондів існують поряд зі стейблкоїнами, що обмежує потенціал доходу. Хоча ми раді входженню на американський ринок, офшорний ринок залишається найжвавішим місцем для ведення бізнесу. Успіх Tether підтверджує це, оскільки вони з самого початку зосередилися на офшорному ринку.
Q8: Мене дуже цікавить, що ринок стейблкоїнів зараз на піку популярності, всі обговорюють їх. Здається, що у кожної великої компанії є своя стратегія стейблкоїнів, також є багато стартапів інфраструктури, таких як Tether Chain або інші проекти, що розвиваються. Яка ваша думка з цього приводу? Ви, напевно, маєте глибоке розуміння ринку. Що найцікавіше в ринку стейблкоїнів на даний момент? Які з них переоцінені? Які недооцінені?
Гай Янг: Я маю досить песимістичне ставлення до нових емітентів, які входять на ринок і конкурують з існуючими гігантами. Ринок дуже зацікавлений у цій темі, але важко знайти точку прориву. Продукти стейблкоїн高度商品化, стартапам важко відрізнити себе від існуючих гігантів.
стейблкоїн повинен відповідати трьом умовам: по-перше, він має бути доларом, інакше на наступний день він вибуває; по-друге, з точки зору ліквідності, ви не можете досягти щоденного обсягу торгівлі в 100 мільярдів доларів, як Tether, в перший день; по-третє, це прибутковість.
Якщо стейблкоїн підтримується державними облігаціями, прибутковість перетвориться на конкуренцію за зниження витрат. Circle вже розпочала цю конкуренцію, ділячи прибуток з Coinbase та іншими. Я маю негативний погляд на одиничну економіку та бізнес-модель емітентів стейблкоїнів. Tether є винятком, вони створили важку позицію в унікальний момент часу. Ніхто не може відтворити їхній успіх у той конкретний момент. Я скептично ставлюсь до стратегії нових емітентів, які стверджують, що ділять 90% прибутку, це важкий шлях. Щоб бізнес-модель спрацювала, якщо ви заробляєте лише 5-10 базисних пунктів прибутку, вам потрібно 100 мільярдів доларів обсягу, щоб стати привабливим інвестиційним проектом. Тому я найбільш песимістично налаштований щодо цієї частини ринку, незважаючи на те, що ми самі також є емітентами доларів і стейблкоїнів.
Q9: Раніше ми обговорювали стейблкоїни, якщо 3,5 трильйона доларів перетворяться на ліквідні стейблкоїни, особливо якщо вони потечуть на крипторинок, частина цих коштів може піти в біткоїн, що дуже захоплююче. Нещодавно крипторинок показав непогані результати, ETH до BTC повернувся вище 0.03, демонструючи кращі результати, ніж BTC. Solana також показала непогані результати. Як ви це бачите? Чи буде ринок продовжувати рости? На якому етапі циклу ми знаходимося?
Гай Янг: У довгостроковій перспективі я все ще дуже песимістично налаштований щодо ETH та інших Layer 1 (L1), вважаючи їх найперекладенішими фінансовими активами в історії. У короткостроковій перспективі наратив ETH змінився, він більше не конкурує з Solana в активності на ланцюгу, а позиціонується як інструмент для залучення традиційних фінансових коштів, конкуруючи з BTC.
Якщо ці інструменти торгуються за 2.5 до 4 разів вище чистої вартості активів (NAV), ринок не впаде. Але якщо премія зменшиться з 1.5 разів до 1 разу, це може бути сигналом закінчення циклу. Коли нові інструменти перестануть з’являтися, премія може обвалитися, оскільки існуючі інструменти потребують підтримки покупок на фондовому ринку. Якщо покупок буде недостатньо, ринок може обвалитися. Зараз новий капітал все ще надходить, ринковий ентузіазм високий, наприклад, Saylor щойно підвищив обсяг випуску з 500 мільйонів до 2 мільярдів доларів, інструменти все ще торгуються за високою премією, ця тенденція може тривати. Але потрібно бути уважним до ознак уповільнення нових інструментів, це може бути точка повороту на ринку.
Я не буду коментувати власний проект, але такі приклади, як Hyperliquid, вже відійшли від залежності від ETH або L1, покладаючись на зростання грошових потоків, як справжні класові активи. Альткойни потребують зрілості, більше не будучи просто бета-версією L1, а маючи незалежний дохід і користувачів. У майбутньому 5-10 проектів, подібних до Hyperliquid, можуть бути оцінені за логікою інвестицій в акції, відірвані від L1. Я вважаю, що домінування BTC повинно досягти 90%, а оцінка інших L1 повинна знизитися до теперішньої десятої частини, а кілька класових бізнесів вирізняться, як Coinbase і Robinhood показали цього року.
Q10: Щодо Ethena, обсяг USDe досяг 6,8 мільярда доларів. Як ви вважаєте, який обсяг зможе витримати ринок? Якщо всі знають про прибутки Ethena, наскільки великим може бути ринок безстрокових ф’ючерсних контрактів?
Гай Янг: Ринковий потенціал величезний. В даний час незакриті контракти становлять приблизно 1100 мільярдів до 1200 мільярдів доларів, дохідність 15-20%. Три основні джерела грошових потоків у крипто-сфері – це акції Binance, акції Tether і арбітражні угоди на ринку ф’ючерсів. Ethena займає 6-10% ринку деривативів, я вважаю, що повинно досягти 20-25%, тобто 200 мільярдів до 300 мільярдів доларів, за умови, що ринок не зросте суттєво.
У грудні минулого року, коли процентна ставка фінансування досягла 30%, масштаб Ethena вже становив 28,8 мільярда доларів. Якщо підключитися до традиційних фінансових установ, масштаб може бути ще більшим, а ставка зменшиться до 10-12%. Але якщо оцінка L1 знизиться, такі продукти, як Hyperliquid та Ethena, також постраждають. Лише кілька проектів, таких як Pump, заробляють на випуску нових токенів, не повністю покладаючись на оцінку L1.
