З Luna до USDe, чому алгоритмічний стейблкоїн знову повторює "смертельну спіраль"?

За спокусою високої прибутковості алгоритмічних стейблкоїнів стоять величезні ризики, і в цій статті ми проаналізуємо схожість між подією краху USDe та подією Luna, а також розглянемо системний ризик ринку та пильність, якої інвесторам слід остерігатися. (Синопсис: USDe декомпоновано до мінімуму 0,65 долара рано вранці!) Ліквідація ланцюга оголює крихкість синтетичних стейблкоїнів) (Передісторія додана: USDT, USDC Епоха дуополії починає руйнуватися: ландшафт стейблкоїнів перетасовується) 11 жовтня 2025 року – кошмар для криптоінвесторів у всьому світі. Ціна біткойна впала з максимуму в $117 000 і впала нижче $ 110 000 протягом декількох годин. Падіння Ethereum було ще гіршим, досягнувши 16%. Паніка поширилася на ринку, як вірус, і велика кількість альткоїнів миттєво впала на 80~90%, і навіть якщо вони трохи відскочили, то зазвичай впали на 20-30%. Всього за кілька годин ринкова капіталізація світового крипторинку втратила сотні мільярдів доларів. У соціальних мережах один за одним виникали плач, і мови з усього світу зійшлися в одній сумній пісні. Але під поверхнею паніки реальний ланцюг провідності набагато складніший, ніж здається. Відправною точкою цього краху є вирок Трампу. 10 жовтня президент США Дональд Трамп оголосив у своїх соціальних мережах, що планує ввести додаткові 100% тарифи на весь імпорт з Китаю з 1 листопада. Новина була незвично різко сформульована, в якій йшлося про те, що китайсько-американські відносини погіршилися до такої міри, що «зустріч не була потрібна», і що Сполучені Штати вживуть заходів у відповідь фінансовими і торговими засобами і виправдовують нову тарифну війну на підставі монополії Китаю на рідкоземельні елементи. Після цієї новини світовий ринок миттєво розбалансувався. Nasdaq впав на 3,56%, що є одноденним зниженням, яке рідко спостерігалося в останні роки. Індекс долара впав на 0,57%, сира нафта впала на 4%, а ціни на мідь впали в тандемі. Світові ринки капіталу перебувають у стані панічного розпродажу. У цій епічній розплаті червоний стейблкоїн USDe став однією з найбільших жертв. Його зняття якоря, разом із побудованою навколо нього системою револьверного кредитування з високим рівнем кредитного плеча, зазнала краху за кілька годин. Ця локальна криза ліквідності швидко поширилася, інвестори, які використовували USDe для поновлюваного кредитування, були ліквідовані, а ціна USDe почала ставати на якір на різних платформах. Якщо говорити більш серйозно, то багато маркет-мейкерів також використовують USDe як маржу контракту. Коли вартість USDe близька до слешу за короткий проміжок часу, плече їхніх позицій пасивно подвоюється, навіть якщо це довга позиція, яка здається безпечною з подвійним плечем, важко уникнути долі вибуху. Ціна контрактів у дрібній валюті та долар США сформували подвійне вбивство, а маркет-мейкери зазнали великих збитків. Як впало доміно «револьверних кредитів»? Спокуса прибутковості 50% APY USDe, запущена Ethena Labs, є «синтетичним доларовим» стейблкоїном. З ринковою капіталізацією близько 14 мільярдів доларів він підскочив і став третім за величиною стейблкоїном у світі. На відміну від USDT або USDC, USDe не має рівних доларових резервів, а покладається на стратегію під назвою «Дельта-нейтральне хеджування» для підтримки цінової стабільності. Він утримує спот Ethereum, одночасно здійснюючи шорти еквівалентні безстрокові контракти Ethereum на біржах деривативів, використовуючи хеджування для компенсації волатильності. Отже, що змушує гроші вливатися? Відповідь проста: високі врожаї. Сам стейкінг USDe приносить річну прибутковість приблизно від 12% до 15%, що походить від ставки фінансування безстрокових контрактів. На додаток до цього, Ethena співпрацює з кількома кредитними угодами, щоб забезпечити додаткові винагороди за депозити в доларах США. Що дійсно змушує прибутковість стрімко зростати, так це «револьверні кредити». Інвестори постійно працюють у кредитних угодах, здійснюючи стейкінг USDe, надаючи інші стейблкоїни в борг та конвертуючи їх у USDe для повторного депозиту. Після кількох раундів роботи основна сума збільшується майже вчетверо, а річна прибутковість зростає до діапазону від 40% до 50%. У світі традиційних фінансів річна прибутковість у розмірі 10% зустрічається рідко. 50% прибутковість, що надається револьверним кредитом у доларах США, є майже непереборною спокусою для капіталу, спрямованого на отримання прибутку. Як наслідок, кошти продовжують надходити, а пул депозитів у доларах США за договором про кредитування часто знаходиться в «повному» стані, і як тільки буде випущена нова сума, вона буде вихоплена в одну мить. Відмова USDE від тарифних зауважень Трампа викликала паніку на світових ринках, а криптовалютні ринки також увійшли в «режим відмови від ризику». Ethereum впав на 16% за короткий проміжок часу, що безпосередньо похитнуло баланс, від якого залежить USDe. Але що дійсно підірвало USDe, так це вибух великого закладу на платформі Binance. Dovey, криптоінвестор і співзасновник Primitive Ventures, припускає, що справжнім переломним моментом стане ліквідація великої установи на платформі Binance, яка використовує крос-маржинальну модель (можливо, традиційної торгової компанії, яка використовує крос-маржу). Агентство використовує USDe як крос-маржу, і коли ринок сильно коливається, клірингова система автоматично продає USDe для погашення боргу, в результаті чого його ціна впала до $0,6 в один момент на Binance. Стабільність долара USDe спочатку залежала від двох ключових умов. Одним з них є позитивна ставка фінансування, тобто на бичачому ринку продавець шорт позицій повинен заплатити комісію лонгу, і угода приносить прибуток. По-друге, це достатня ліквідність ринку, що гарантує, що користувачі можуть у будь-який час обміняти USDe за ціною, близькою до 1 долара. Але 11 жовтня обидві умови зруйнувалися одночасно. Паніка на ринку призвела до різкого зростання настроїв щодо коротких продажів, а ставки фінансування за безстроковими контрактами швидко стали негативними. Велика кількість коротких позицій, що утримуються угодою, в минулому змінилася з «платної» на «платну», вимагаючи постійної сплати комісій, що безпосередньо підриває вартість застави. Як тільки долар USDe почав кидати якір, довіра до ринку швидко обвалилася. До розпродажу приєдналося більше людей, ціни продовжили падати, і зовсім утворилося замкнуте коло. У договорі про кредитування, коли вартість застави користувача падає до певної міри, смарт-контракт автоматично ініціює ліквідацію, змушуючи продати заставне майно користувача для погашення його боргів. Коли ціна USDe впала, здоров'я тих позицій, які кілька разів були залучені за рахунок поновлюваних кредитів, швидко впало нижче лінії ліквідації. Таким чином, ініціюється ліквідаційна спіраль. Смарт-контракт автоматично скидає USDe ліквідованого користувача на ринок, щоб погасити борг, який він позичив. Це ще більше посилило тиск продажів на долар США, що призвело до подальшого падіння його ціни. Падіння цін спровокувало ліквідацію більшої кількості відновлювальних кредитних позицій. Це типова «спіраль смерті». Багато інвесторів можуть не усвідомлювати, що їхнє так зване «фінансове управління стейблкоїнами» насправді є азартною грою з високим кредитним плечем, доки вони не підірвуть свої позиції. Вони думають, що просто заробляють відсотки, але не знають, що операція з поновлюваними кредитами збільшила їх ризики в кілька разів. Коли ціна USDe сильно коливається, навіть консервативні інвестори не можуть уникнути долі ліквідації. Маркет-мейкери – це «мастило» ринку, вони відповідають за відкладені ордери, метчмейкінг та забезпечення ліквідності для різних видів криптоактивів. Багато маркетмейкерів також використовують USDe як маржу на біржах. Коли вартість USDe різко впала за короткий проміжок часу, маржинальне значення цих маркет-мейкерів також значно скоротилося, що призвело до вимушеної ліквідації їхніх позицій на біржі. Згідно зі статистикою, цей обвал крипторинку призвів до масштабів ліквідації на десятки мільярдів доларів. Варто зазначити, що більша частина цих десятків мільярдів доларів надходить не лише від односторонніх спекулятивних позицій роздрібних інвесторів, а й від великої кількості позицій хеджування інституційних маркет-мейкерів та арбітражерів. У доларах США це…