20 мільярдів доларів зникло! Депег USDe виявив смертельну вразливість синтетичних стейблкоїнів

Синтетичний долар USDe від Ethena на платформі BNB тимчасово депегував, ринкова капіталізація впала з 14,8 млрд USD до 12,6 млрд USD, що призвело до зникнення понад 2 млрд USD. Ця криза депегу USDe на деякий час призвела до падіння ціни токена до 0,65 USD, хоча згодом вона відновилася до паритету, але вже виявила структурні ризики, пов’язані з залежністю синтетичних стейблкоїнів від базових торгів.

USDe депег події повна хронологія

! Ethena USDe decoupling

Ця шокуюча криза відв'язування USDe на ринку криптовалют відбулася з 10 по 12 жовтня, коли глобальні фінансові ринки переживали різкі коливання. Президент США Дональд Трамп раптово оголосив про введення 100% мит на імпорт товарів з Китаю, що викликало сплеск глобальних настроїв до безпеки, і інвестори почали масово виводити свої активи з ризикових інвестицій, переходячи до традиційних інструментів захисту, таких як золото. Ринок криптовалют опинився під ударом, понад 20 мільярдів доларів цифрових активів були примусово ліквідовані за короткий проміжок часу, що стало одним з найбільших випадків ліквідації цього року.

У цих екстремальних ринкових умовах структурні слабкості USDe були повністю виявлені. Згідно з даними CryptoSlate, ринкова капіталізація USDe різко скоротилася з 14,8 млрд USD 10 жовтня до 12,6 млрд USD 12 жовтня, за два дні зникло понад 2 млрд USD. Ще більш шокуючим є крах цінового рівня: USDe на платформі BNB одного разу впав до 0,65 USD, що на 35% нижче від теоретично повинного зберігати паритет у 1 USD. Такий ступінь депегу USDe є катастрофічним для активу, який заявляє про прив’язку до долара, миттєво знищуючи ринкову довіру до його стабільності вартості.

реакція ланцюга платформи BNB

Цей випадок депегу USDe не є ізольованою подією, а відбувається одночасно з більш широкими технічними збоєм платформи BNB. У ціновій системі платформи BNB виникла аномалія, яка вплинула не лише на USDe, але й на багато інших упаковуваних активів, таких як wBETH (упакований Beacon ETH) та BNSOL (упакований Solana), які тимчасово втратили нормальне з'єднання з основними токенами. Цей системний технічний збій посилив паніку на ринку, оскільки трейдери не могли визначити, чи є відхилення цін реальним ринковим тиском, чи це просто технічна помилка платформи.

Платформа BNB після інциденту визнала цю подію і оголосила про компенсацію втрат понад 283 мільйони доларів США постраждалим користувачам. Ця величезна сума компенсації сама по собі свідчить про серйозність події. Компенсація охоплює помилкові ліквідації, торгові збитки та інші прямі економічні втрати, викликані аномальною ціною. Проте такі заходи після інциденту не можуть повністю усунути травму довіри, залишену подіями з депегом USDe. Багато інвесторів почали ставити під сумнів, якщо «стейблкоїн», що управляє активами на суму понад 14 мільярдів доларів, може втратити третину своєї вартості за кілька годин, чи може він все ще називатися стейблкоїном?

Виявлення структурних дефектів стейблкоїна

Суперечності, викликані депегом USDe, полягають не лише в самих коливаннях цін, а й у фундаментальному сумніві щодо природи активів USDe. Партнер Dragonfly Хасіб Куреші у післяаналізі зазначив, що USDe «не було депеговано на глобальному рівні». Його дані показують, що, хоча USDe впав на кожній централізованій платформі, падіння не було рівномірним. Платформа BNB пережила божевільний ціновий хаос і витратила багато часу на відновлення паритету. Що ще важливіше, ліквідність USDe на децентралізованій біржі Curve впала лише на 0,3%, майже не зазнавши впливу.

Ця величезна різниця в ціні між різними платформами виявляє ключову проблему: депег USDe є специфічним технічним збоєм платформи BNB, а не системним крахом самого USDe. Засновник Ethena Labs Гай Янг підтвердив, що під час усього інциденту функції випуску та викупу USDe завжди працювали в нормальному режимі і протягом 24 годин успішно обробили запити на викуп на суму 2 мільярди доларів. Він підкреслив, що основні ліквідні пулі цього активу (Curve, Uniswap і Fluid) продемонстрували незначні цінові відхилення, тоді як 9 мільярдів доларів застави, що підтримує USDe (переважно USDT та USDC), завжди були доступні для негайного викупу.

Виходячи з цих фактів, Гай Янг вважає, що описувати цю подію як «депег USDe» неточно. Його логіка полягає в тому, що якщо лише одна біржа демонструє аномальну ціну, а найглибші пул ліквідності та механізм викупу залишаються нормальними, то це слід класифікувати як збій біржі, а не невдачу активу. Однак ця аргументація ігнорує один ключовий факт: для тисяч користувачів, які торгують USDe на платформі BNB, падіння ціни до 0,65 долара є їхньою реальністю, незалежно від того, яка ціна на інших платформах.

Ризикова експозиція арбітражної торгівлі

Глибокі причини події депегування USDe тісно пов'язані з його унікальним структурним дизайном. USDe не є стейблкоїном, що традиційно повністю забезпечений фіатною валютою або криптоактивом 1:1, а є «синтетичним доларом», механізм стабільності якого залежить від так званої базисної торгівлі (Delta Neutral Basis Trade). Конкретно, Ethena утримує довгі спотові позиції на ETH та одночасно короткі позиції на таку ж кількість ETH на ринку безстрокових контрактів, теоретично досягаючи Delta нейтральності. У нормальних ринкових умовах фінансова ставка безстрокових контрактів є позитивною, короткострокові учасники можуть продовжувати отримувати фінансування, ці доходи стають джерелом прибутку для власників USDe.

Цей механізм працює добре на бичачому ринку або на стабільному ринку, але має фатальні слабкості в умовах екстремального ринку. Коли паніка на ринку призводить до того, що багато трейдерів закривають позиції, фінансова ставка безстрокових контрактів може різко знизитися або навіть стати від’ємною, в цей момент прибуток від арбітражу не лише зникає, але й може перетворитися на збитки. Що ще гірше, якщо одночасно багато власників USDe вимагатимуть викупу, Ethena може бути змушена закривати хедж-позиції за невигідними цінами, що ще більше посилить збитки. Цей випадок депегування USDe відбувся саме на фоні різкого зниження фінансової ставки та виснаження ліквідності на ринку, що продемонструвало вразливість механізму синтетичного долара під час стрес-тестування.

Системна загроза крипторинку

CEX після події випустив суворе попередження, підкреслюючи, що ринок повинен усвідомлювати справжню природу USDe: це токенізований хедж-фонд, а не «стейблкоїн, прив'язаний 1:1». Це відмінність є вкрай важливою. Традиційні стейблкоїни, такі як USDC та USDT, підтримуються емітентами, які мають в резерві еквівалентні доларові активи або короткострокові державні облігації США, якими користувачі можуть у будь-який момент обміняти за курсом 1:1. Натомість вартість USDe залежить від складних деривативних стратегій, які мають зовсім інші ризикові характеристики.

Сюй Мінсінг зазначив, що хоча USDe використовує відносно низькоризикову стратегію торгівлі з дельта-нейтральним бітрейтами, все ще існує кілька вроджених ризиків. По-перше, це ризик події ADL (автоматичне зменшення позицій), коли страховий фонд біржі недостатній для покриття збитків від ліквідації, прибуткові позиції можуть бути примусово зменшені. По-друге, це ризик подій, пов'язаних з біржею, як це було продемонстровано під час збою платформи BNB, проблеми з технологією платформи можуть призвести до цінового хаосу. По-третє, це ризик безпеки депозитарію, якщо депозитарна установа, в якій зберігаються застави, зазнає хакерської атаки або привласнення коштів, вся система USDe може зазнати краху.

Ще більш тривожним є те, що USDe все більше використовується в екосистемі DeFi. Наразі USDe впроваджено в кілька децентралізованих кредитних протоколів як забезпечення, а також в кількох централізованих біржах як валюта для торгівлі. Це означає, що навіть короткочасний депег USDe може викликати ланцюгову реакцію. Коли ціна USDe відхиляється від 1 долара, позиції кредитування, що використовують USDe як забезпечення, можуть спровокувати ліквідацію, що, в свою чергу, ще більше знизить ціну USDe, утворюючи порочне коло. Крім того, якщо ціна USDe в торгових парах BTC/USDe або ETH/USDe спотворюється, це спотворить цінові орієнтири, використовувані децентралізованими біржами, впливаючи на механізм виявлення цін у всьому ринку.

徐明星因此呼籲，使用 USDe作為抵押品的平台必須採用自適應 ризик контроль механізм, а не надавати USDe найвищий рівень застави та найнижчий поріг ліквідації, як це робиться з USDC. Він попередив, що ігнорування структурних тонкощів цього активу може призвести до перетворення локальних збоїв на системну кризу в усьому секторі. Цей випадок з 20 мільйонами доларів США USDe депег, хоч і був врешті-решт контролюється, вже надав сигнал: в постійно еволюціонуючій криптоекосистемі необхідно особливо обережно розрізняти ризикові характеристики різних типів токенів, і не можна просто через те, що певний актив стверджує, що він прив'язаний до долара, прирівнювати його до традиційного стейблкоїну.

Уроки цієї кризи є глибокими. Синтетичні стейблкоїни представляють собою передовий фронт криптофінансових інновацій, але інновації повинні базуватися на прозорому розкритті ризиків і обережному управлінні ризиками. Для інвесторів розуміння основних відмінностей між USDe та USDC, усвідомлення вразливості синтетичного механізму в умовах екстремального ринку є ключем до того, щоб уникнути того, щоб стати наступною жертвою депегу USDe. Для DeFi протоколів і бірж переоцінка ризикових ваг USDe, створення спеціалізованих ризикових моделей для синтетичних активів стало нагальною задачею.