Multicoin: Чому ми інвестуємо в Ethena? Синтетичний долар недооцінений.

Зміни в фінансах і каналах зараз сприяють тому, що синтетичні долари стають третім полюсом поряд з USDC і USDT. Ця стаття є адаптацією статті, написаної Multicoin Capital, під назвою «Ethena: Синтетичні долари кидають виклик дуполії стейблкоїнів», підготовленою та перекладеною компанією DongZone. (Передісторія: проект Mega Matrix планує створення фонду «токенів управління стейблкоїнів» на 2 мільярди доларів, раніше інвестувавши в синтетичні долари Ethena) (Додаткова інформація: емітент стейблкоїнів StablecoinX «створює резерви Ethena», залучив 360 мільйонів доларів, щоденно інвестуючи 5 мільйонів доларів, ENA зросла на 13%) Сьогодні ми раді оголосити: наш фонд ліквідності інвестував в ENA — нативний токен протоколу Ethena; Ethena є емітентом USDe (на сьогоднішній день провідного «синтетичного долара»). Ми зазначали в статті «Кінець стейблкоїнів», що стейблкоїни є найбільшою доступною ринковою категорією в криптоіндустрії, а «доходи» є остаточною межею. Хоча ми вважали правильним напрямок «стейблкоїнів з доходом», ми недооцінили масштаб ринку «синтетичних доларів». Ми розділяємо категорію стейблкоїнів на дві: ті, що генерують прибуток і ті, що не генерують прибуток. А стейблкоїни, які «генерують прибуток», також можна поділити на: ті, що повністю забезпечені державними облігаціями 1:1, і ті, що не відносяться до вищезазначеного: тобто «синтетичні долари». «Синтетичні долари» не є повністю забезпеченими державними облігаціями; їхній підхід полягає в здійсненні «дельта-нейтральних» торгових стратегій на фінансових ринках для отримання прибутків і підтримки стабільності. Ethena є децентралізованим протоколом і наразі найбільшим оператором синтетичного долара USDe. Метою Ethena є надання альтернативи традиційним стейблкоїнам, таким як USDC і USDT; резерви цих традиційних стейблкоїнів в основному отримують короткострокові прибутковості від державних облігацій США. А резерви Ethena USDe отримують прибуток та намагаються підтримувати стабільність через одну з найбільших і перевірених стратегій у традиційних фінансах — арбітражні угоди (basis trade). Лише на арбітражних угодах з ф'ючерсами на державні облігації США обсяги складають сотні мільярдів, навіть трильйони доларів. Сьогодні інфраструктура, що може масштабно реалізувати цю стратегію, зазвичай відкривається тільки для кваліфікованих інвесторів і інституційних інвесторів. Криптоіндустрія відновлює фінансову систему знизу, завдяки токенізації, відкриваючи такі можливості для всіх. Наша команда насправді вже багато років думала про те, як використовувати «арбітражні угоди» як основу для створення «синтетичного долара». Ще в 2021 році ми опублікували статтю та оголосили про інвестиції в UXD Protocol — перший у світі токен, повністю забезпечений арбітражними угодами. Хоча UXD Protocol був «вперед», засновник і CEO Ethena Labs Guy Young, на нашу думку, втілив це бачення надзвичайно успішно. Сьогодні Ethena стала найбільшим синтетичним доларом, обсяги якого виросли до 15 мільярдів доларів за два роки після запуску, і після очищення ринку 10 жовтня він знизився до приблизно 8 мільярдів доларів. За загальною категорією «цифрових доларів» він займає третє місце, поступаючись лише USDC та USDT. Зміна обсягів USDe (джерело: DefiLlama) Систематичний вітерець для синтетичних доларів Ethena займає позицію на перехресті трьох потужних тенденцій, що перебудовують сучасні фінанси: стейблкоїни, перпетифікація (perpification) та токенізація. Стейблкоїни на сьогоднішній день обсяги стейблкоїнів на ринку перевищують 300 мільярдів доларів, і очікується, що до кінця цього покоління вони виростуть до трильйонів. Протягом останнього десятиліття USDT та USDC тривалий час домінують на ринку стейблкоїнів, займаючи більше 80% загального обсягу. Обидва вони не діляться прибутком безпосередньо з тримачами — але ми вважаємо, що з плином часу «поділ прибутку з користувачами» стане нормою, а не винятком. На нашу думку, конкуренція та диференціація стейблкоїнів базується на трьох вимірах: канали, ліквідність та «доходи». Tether створив відмінну ліквідність і глобальні канали для USDT; він є основним активом для котирувань у криптоугодах і є найширшим каналом для отримання «цифрових доларів» на ринках, що розвиваються. Circle зосереджується на розширенні каналів через спільний економічний інтерес з партнерами, такими як Coinbase — хоча ця стратегія ефективно стимулює зростання, вона також зменшує маржу прибутку Circle. З прискоренням проникнення криптоіндустрії ми очікуємо, що більше компаній з глибокими каналами у фінансовій та технологічній сферах випустять власні стейблкоїни, що ще більше товаризує ринок «стейблкоїнів, забезпечених державними облігаціями». Для нових учасників основним способом диференціації є надання вищих доходів. Останніми роками нарратив «стейблкоїнів з прибутком» поступово посилюється. Проте ті, що забезпечені державними облігаціями США, пропонують доходи, недостатні для створення помітного попиту в криптоорієнтованому співтоваристві — причина полягає в тому, що альтернативна вартість капіталу, орієнтованого на крипто, традиційно вища за прибутковість державних облігацій. Серед усіх новачків лише Ethena змогла досягти помітних каналів і ліквідності, головним чином тому, що вона пропонує вищі доходи. Виходячи з цінових змін sUSDe з моменту його заснування, ми оцінюємо його річний дохід з моменту заснування трохи вище 10%, що приблизно вдвічі перевищує «стейблкоїни, забезпечені державними облігаціями». Її метод полягає в використанні арбітражних угод — стратегії, що реалізує «попит на важелі» з ринку. На сьогоднішній день цей протокол накопичив близько 600 мільйонів доларів доходу — з яких 450 мільйонів доларів було отримано за останні 12 місяців. Джерело: Token Terminal На нашу думку, справжнє випробування прийняття синтетичних доларів полягає в їх прийнятті як «забезпечення» на основних біржах. Ethena в цьому аспекті демонструє відмінні результати, USDe став одним з основних забезпечень на таких великих централізованих біржах, як Binance і Bybit — це є важливим рушієм її швидкого зростання. Ще одна унікальна особливість полягає в тому, що вона має помірну негативну кореляцію з «процентною ставкою ФРС». На відміну від стейблкоїнів, забезпечених державними облігаціями, коли процентні ставки знижуються, Ethena теоретично виграє — оскільки низькі процентні ставки стимулюють економічну активність, підвищують попит на важелі, збільшують ставку фінансування і посилюють арбітражні угоди, що підтримують прибутковість Ethena. Ми бачили цей сценарій у 2021 році: спред між ставкою фінансування та прибутковістю державних облігацій США зростав понад 10%. Звісно, з поглибленням інтеграції криптоіндустрії та традиційних фінансів більше капіталу буде залучено до одних і тих же арбітражних угод, що призведе до звуження спреду між арбітражними угодами та «процентною ставкою ФРС». Проте така інтеграція потребує років. Джерело: Ставка фінансування Біткойна, прибутковість державних облігацій США «Прибутковість державних облігацій США проти ставки фінансування» Нарешті, дослідження J.P. Morgan прогнозує, що стейблкоїни з прибутком можуть зайняти до 50% частки ринку стейблкоїнів у майбутньому. На тлі загального зростання ринку стейблкоїнів до трильйонних масштабів, ми вважаємо, що Ethena займає прекрасну позицію в цій трансформації. Перпетифікація (Perpification) Перпетуальні ф'ючерси в криптоіндустрії продемонстрували сильну «адаптацію продукту на ринку». У цій категорії активів, що становить приблизно 4 трильйони доларів, щоденний обсяг торгів крипто-перпетуальних контрактів перевищує 100 мільярдів доларів…