Автор: @arndxt_xo
Переклад: AididiaoJP, Foresight News
Коротко: Я в короткостроковій перспективі оптимістично налаштований щодо ризикових активів через капітальні витрати на ШІ, споживання, яке стимулюється заможними верствами, і все ще досить високий номінальний ріст—усі ці фактори структурно сприятливі для корпоративних прибутків.
Простіше кажучи: коли вартість позик знижується, «ризикові активи» зазвичай показують гарні результати.
Водночас я глибоко сумніваюся щодо нинішнього наративу про те, що все це означає для наступного десятиліття:
- Проблема суверенного боргу не вирішиться без певної комбінації інфляції, фінансового придушення або форс-мажорних подій.
- Народжуваність і демографічна структура непомітно обмежуватимуть реальний економічний ріст і тихо підвищуватимуть політичні ризики.
- Азія, особливо Китай, дедалі більше стане ключовим джерелом як можливостей, так і «хвостових» ризиків.
Тож тренд триває, тримайте ті самі прибуткові двигуни. Але формуючи портфель, слід розуміти: шлях до знецінення грошей і демографічної трансформації буде тернистим, а не лінійним.
Ілюзія консенсусу
Якщо ви читаєте тільки думки великих інституцій, може здатися, що ми живемо в ідеальному макросвіті:
Економічне зростання «стійке», інфляція прямує до цілі, ШІ — це довгостроковий попутний вітер, Азія — новий диверсифікаційний двигун.
Останній прогноз HSBC на 1 квартал 2026—чітке відображення цього консенсусу: залишатися на бичачому ринку акцій, переважно вкладати в технології та комунікації, робити ставку на переможців ШІ та азіатські ринки, фіксувати дохідність інвестмент-грейд облігацій і згладжувати волатильність альтернативними та мультиактивними стратегіями.
Частково я погоджуюся з цим. Але якщо зупинитися на цьому, ви пропустите справжню суть.
За фасадом реальність така:
- Цикл прибутків, зумовлений капітальними витратами на ШІ, набагато сильніший, ніж здається.
- Механізм монетарної політики частково втрачає ефективність через величезний державний борг, що лежить на приватних балансах.
- Деякі структурні «бомби сповільненої дії» — суверенний борг, демографічний спад, геополітична перебудова — сьогодні мало важливі для квартальних результатів, але критичні для того, що станеться з «ризиковими активами» через 10 років.
Цей текст — моя спроба примирити два світи: один — привабливий, «стійкий», зручний для продажу, інший — хаотичний, складний і залежний від траєкторії розвитку.
1. Ринковий консенсус
Почнемо з типових поглядів інституційних інвесторів.
Їхня логіка проста:
- Бичачий ринок акцій триває, але волатильність зростає.
- Диверсифікація секторів: перевага технологіям і комунікаціям, але також частки в комунальних (електроенергія), промислових і фінансових компаніях для цінності та різноманітності.
- Використання альтернативних і мультиактивних стратегій для захисту від просадок — золото, хедж-фонди, приватні кредити/капітал, інфраструктура та стратегії волатильності.
Головне — ловити дохідність:
- Через вузький спред — перемістити кошти з високодохідних облігацій у інвестмент-грейд.
- Додати облігації компаній і держоблігації EM у твердій валюті та місцевій валюті для додаткового доходу і низької кореляції з акціями.
- Використовувати інфраструктуру та стратегії волатильності як джерела дохідності для хеджування інфляції.
Азія — ключовий елемент диверсифікації:
Перевага Китаю, Гонконгу, Японії, Сінгапуру, Південної Кореї.
Ключові теми: бум дата-центрів в Азії, провідні китайські інноваційні компанії, зростання прибутковості азіатських компаній за рахунок викупу/дивідендів/злиття і поглинань, а також якісні азіатські кредитні облігації.
У сфері фіксованого доходу ставка робиться на:
- Глобальні інвестмент-грейд облігації, що дають високий спред і можливість зафіксувати дохідність до зниження політики ставок.
- Перевага державним облігаціям EM у місцевій валюті — для доходу, потенційного валютного зиску та низької кореляції з акціями.
- Легке недоінвестування у глобальні високодохідні облігації — через високу оцінку і окремі кредитні ризики.
- Це класичне «кінець циклу, але не фінал»: працюй за трендом, диверсифікуй, нехай Азія, ШІ та дохідні стратегії ведуть твій портфель.
Я вважаю, що на горизонті 6-12 місяців ця стратегія в цілому правильна. Але проблема в тому, що більшість макроаналізу зупиняється тут, а реальні ризики починаються лише далі.
2. Тріщини під фасадом
Макро:
Номінальні витрати в США зростають на 4-5% — це прямо підтримує корпоративні доходи.
Але головне: хто витрачає? Звідки гроші?
Проста розмова про падіння рівня заощаджень («у споживачів закінчуються гроші») — це не те. Якщо заможні сім’ї використовують депозити, беруть кредити, монетизують прибутки від активів, то навіть при повільнішому зростанні зарплат і слабшому ринку праці вони можуть споживати далі. Надлишкове споживання над доходом фінансується балансом (багатством), а не поточними доходами.
Тобто чимала частина граничного попиту походить від заможних домогосподарств, а не від масового зростання заробітків.
Тому дані виглядають суперечливо:
- Загальне споживання тримається міцно.
- Ринок праці слабшає, особливо на низькооплачуваних позиціях.
- Нерівність доходів і активів посилюється, що ще більше підсилює цей тренд.
Тут я розходжуся з мейнстрімним наративом про «стійкість». Макроагрегати виглядають добре, бо дедалі більше їх визначає вузька група людей на вершині доходів, багатства й доступу до капіталу.
Для ринку акцій це плюс (прибутку байдуже, походить дохід від одного багатія чи десяти бідняків). Але для соціальної стабільності, політики й довгострокового зростання це повільно тліючий ризик.
3. Стимулюючий ефект капітальних витрат на ШІ
Найбільш недооцінений зараз фактор — капітальні витрати на штучний інтелект і їхній вплив на прибутки.
Просто:
- Інвестиційні витрати — це чийсь дохід уже сьогодні.
- Дотичні витрати (амортизація) визнаються поступово протягом кількох років.
Тому коли гіганти ШІ та пов’язані компанії різко збільшують інвестиції (наприклад, на 20%):
- Дохід і прибуток одразу суттєво зростають.
- Амортизація зростає поступово, приблизно з інфляцією.
- Дані показують, що найкращий одиночний індикатор прибутку в будь-який момент — це загальні інвестиції мінус амортизація.
Звідси простий, але відмінний від консенсусу висновок: хвиля капітальних витрат на ШІ стимулює бізнес-цикл і максимізує корпоративний прибуток, доки триває.
Не намагайтеся зупинити цей потяг.
Це повністю збігається з перевагою HSBC технологічному сектору та їхньою темою «еволюції екосистеми ШІ» — вони теж ставлять на цей прибутковий ланцюг, хоча формулюють інакше.
Я більше сумніваюся щодо довгострокового наративу:
- Не вірю, що тільки капітальні витрати на ШІ принесуть нову еру реального ВВП +6%.
- Як тільки вікно фінансування FCF звузиться, а баланси наситяться, капітальні витрати сповільняться.
Коли амортизація поступово наздожене, ефект «стимулювання прибутку» зникне; ми повернемося до тренду, обумовленого демографією та продуктивністю, який у розвинених країнах невисокий.
Тому моя позиція така:
- Тактично: доки інвестиції зростають, тримати бенефіціарів ШІ-капвкладень (чіпи, інфраструктура дата-центрів, електромережі, нішеве ПО тощо).
- Стратегічно: розглядати це як циклічний прибутковий бум, а не як постійну зміну тренду зростання.
4. Облігації, ліквідність і напівзламаний механізм передачі
Тут усе дивніше.
Історично підвищення ставок на 500 б.п. серйозно вдарило б по чистому процентному доходу приватного сектору. Але нині трильйони державного боргу лежать на приватних балансах як безпечні активи, що спотворює цю динаміку:
Зростання ставок означає, що власники держоблігацій і резервів отримують більші відсотки.
Багато корпоративних і сімейних боргів — із фіксованою ставкою (особливо іпотека).
Результат: чистий процентний тягар приватного сектору не погіршився так, як це прогнозувала макромодель.
Тож маємо:
- ФРС у глухому куті: інфляція ще вища за ціль, а ринок праці слабшає.
- Дико мінливий ринок ставок: найкраща тактика року — «mean reversion» по бондах (купуй після паніки, продавай після стрибка), бо макросередовище не дає чітких сигналів ані для великого зниження, ані для нового підвищення ставок.
Щодо «ліквідності» — моя думка проста:
Баланс ФРС — тепер радше інструмент для наративу; його нетто-рухи надто повільні та незначні для індикатора трейдингу в масштабах всього фінсектору.
Справжня ліквідність — це рухи на балансах приватного сектору й ринку РЕПО: хто й скільки позичає чи кредитує, і під який спред.
5. Борг і демографія
Суверенний борг: фінал відомий, шлях — ні
Світова проблема суверенних боргів — головна макротема нашого часу. Усі знають, що «рішення» — це:
Знецінення грошей (інфляція), щоб знизити борг/ВВП до контрольованого рівня.
Питання тільки у шляху:
Кероване фінансове придушення:
Зберігати номінальний ріст > номінальної ставки,
Терпіти інфляцію трохи вище цілі,
Повільно розмивати реальний борговий тягар.
Хаотичні кризи:
- Ринок панікує через неконтрольований бюджет.
- Різке зростання премії за терміновість.
- Слабші країни стикаються з валютною кризою.
На початку року ми вже відчули це, коли через фіскальні побоювання дохідність довгострокових US Treasuries злетіла. Сам HSBC пише: наратив про «погіршення фіскальної траєкторії» досягає піку під час бюджетних обговорень і зникає, коли ФРС переймається ростом.
Я вважаю, вистава далеко не закінчена.
Народжуваність: макрокриза у сповільненому темпі
Глобальна народжуваність впала нижче рівня заміщення — це не лише проблема Європи та Східної Азії, а вже й Ірану, Туреччини, а поступово й деяких африканських країн. Це велика макрошокова подія, яку приховують демографічні дані.
Низька народжуваність означає:
- Вищий коефіцієнт утриманців (більше людей, яких потрібно утримувати).
- Нижчий довгостроковий потенціал реального економічного зростання.
Посилення соціальних і політичних напруг через те, що повернення на капітал стабільно перевищує ріст зарплат.
Якщо поєднати капітальні витрати на ШІ (шок капіталізації) з падінням народжуваності (шок пропозиції праці),
отримуємо такий світ:
- Власники капіталу показують найкращі результати номінально.
- Політична система стає менш стабільною.
Монетарна політика в пастці: треба підтримувати ріст, але уникати інфляції зарплат-цін, якщо ринок праці отримає більшу силу.
Цього ви не побачите у презентаціях інституцій на 12 місяців, але для горизонту 5-15 років це життєво важливо.
Китай: ігнорована ключова змінна
HSBC оптимістичний щодо Азії: ставка на інновації, ШІ, хмарні обчислення, реформи управління, вищу прибутковість компаній, низькі оцінки й загальне зниження ставок у регіоні.
Моя думка:
- На горизонті 5-10 років ризик повної відсутності Китаю та Північної Азії в портфелі більший, ніж ризик помірної ваги.
- На горизонті 1-3 років основний ризик — не макро, а політика й геополітика (санкції, експортний контроль, обмеження руху капіталу).
Можна розглядати комбіноване інвестування в китайський ШІ, напівпровідники, інфраструктуру дата-центрів, а також якісні облігації з високим купоном, але розмір потрібно визначати за чітким буфером політичного ризику, а не лише з огляду на історичне співвідношення Sharpe.
