Холодний роздум під час сьогоднішньої хвилі RWA на ринку

Джерело: Робот, що не піддається головним чином

Вступ: Основна бізнес-логіка RWA — це токенізація активів, тобто рух вперед від базової цінної паперової форми активів, використовуючи технологію токенів як носій для різноманітних прав і ризиків, що містяться у базових активах. Її значення полягає у повному використанні технічних переваг базової архітектури блокчейну, зокрема у зниженні порогу входу для інвесторів, підвищенні ефективності обігу фінансових продуктів та автоматизації виконання, маючи вроджені переваги у витратах та ефективності. Однак RWA вимагає високого рівня цифровізації даних у бізнес-сценаріях, а впровадження обмежене принципом «спершу вийти в ланцюг, потім піднятися». Які конкретні фактори можуть прискорити перехід RWA від схвалення до популярності? І які шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції у ринок? На сучасному ринку RWA може зайняти свою нішу завдяки яким факторам? Тут, базуючись на глибокому визнанні тенденцій розвитку RWA, ми пропонуємо холодний аналіз сучасної популярності RWA, щоб допомогти відрізнити істину від ілюзії, усунути перешкоди та зосередити зусилля галузі на більш ефективному пошуку шляхів розвитку RWA.

З початку року RWA продовжує залишатися одним із найактуальніших глобальних трендів. З одного боку, США та ЄС постійно вводять нові політики щодо активної токенізації активів і стабільних монет, наприклад, 3 квітня Палата представників США схвалила законопроект «Про прозорість і відповідальність стабільних монет для кращої бухгалтерської економіки» (STABLE), що визначає резерви та капітальні вимоги для стабільних монет і стандарти боротьби з відмиванням грошей; з іншого боку, багато фінансових установ і лідерів галузі оголошують про запуск продуктів, пов’язаних із токенізацією, наприклад:

• Ondo Finance з США токенізує короткострокові державні облігації (T-Bills), інвестори можуть володіти ними та отримувати доходи (приблизно 4-5% річних);
• China Asset Management(Гонконг) запускає «Фонд цифрової валюти Гонконгського долара», ставши першим у Азіатсько-Тихоокеанському регіоні токенізованим фондом для роздрібних інвесторів;
• Standard Chartered і Hong Kong Monetary Authority (HKMA) використовують блокчейн-платформу eTrade Connect для токенізації торгових документів, таких як акредитиви та коносаменти, що дозволяє малим і середнім підприємствам швидко отримувати фінансування;
• Huili Group запускає приватний фонд на базі Ethereum (VPF Token), інвестиційні цілі — стартапи у сфері технологій у Гонконгу та інфраструктурні проекти Південно-Східної Азії, інвестори можуть викупити частки фонду через токени або передавати їх на вторинному ринку (OTC);
• BlackRock і Securitize співпрацюють для запуску блокчейн-фонду нерухомості, що дозволяє інвесторам володіти частками комерційної нерухомості (наприклад, офісів у Нью-Йорку, Сан-Франциско) через токени (наприклад, відповідні регуляторним вимогам SEC цінні папери Reg D);
• Maple Finance з Австралії токенізує кредити малих і середніх підприємств, інвестори отримують фіксований дохід (8-12% річних) через MPL токени;
• Toucan Protocol у Швейцарії токенізує традиційні угоди з кредитами на вуглець (наприклад, сертифіковані Verra проєкти з компенсації вуглецю);
• Shell у Великій Британії тестує енергетичні контракти через блокчейн;
• Sotheby’s через NFT + RWA токенізує висококласні мистецькі твори, дозволяючи інвесторам купувати частки власності.

Ці події не лише підтримують популярність RWA у галузі, а й привертають увагу багатьох активів до цієї інноваційної форми фінансування, включаючи багато малих і середніх підприємств та індивідуальних підприємців, які прагнуть отримати фінансування на основі реальних активів. Основна різниця між реальними активами та фінансовими — у тому, що володіння реальним активом не дає автоматично грошового потоку. Реакція ринку дуже реалістична: до сьогоднішнього дня всі випуски RWA базувалися на фінансових активах (включаючи золото, нафту тощо, що мають фінансові та товарні характеристики), але не було успішних кейсів токенізації реальних активів. Навіть проекти на основі фінансових активів зазвичай керуються провідними традиційними фінансовими інституціями або галузевими лідерами. Чи стане RWA масовим явищем — невідомо. Завдяки технологічним перевагам, як може впливати інновація у фінансових продуктах? Які фактори прискорять або гальмуватимуть цей процес? І які шляхи можуть спрямувати ефективні інвестиції у ринок та забезпечити бізнес-ланцюг? У цій статті ми пропонуємо холодний аналіз популярної теми RWA, щоб підтримати її широке впровадження.

1. Чи все можна зробити RWA?

RWA — це дослівно «активи реального світу», але її основна бізнес-логіка — токенізація активів, тобто рух від цінних паперів до їх цифрового представлення, використовуючи технологію токенів як носій для прав і ризиків базових активів. Регулятор Гонконгу визначає токенізацію як процес запису прав на активи, що зберігаються у традиційних реєстрах, у програмовану платформу за допомогою DLT.

Значення та роль активної токенізації полягає у повному використанні технічних переваг блокчейну, зокрема у зниженні порогу входу (завдяки глобальній доступності, самостійному відкриттю рахунків і цілодобовій торгівлі), підвищенні обігу (відсутність посередників і миттєве розрахунки) та автоматизації (зменшення участі третіх сторін, зниження операційних ризиків і витрат). Однак недоліки очевидні: високі вимоги до цифровізації даних у бізнес-сценаріях, обмеження «спершу вийти у ланцюг, потім піднятися». Наприклад, у фінансовій сфері потрібно цифровізувати всі фактори, що впливають на ризик і дохід активів, і забезпечити їх у реальному часі для повної токенізації.

Це дуже високий бар’єр, але він визначений технологічними особливостями блокчейну: він — це база даних із механізмом звірки, що приймає зовнішні дані, але не може їх самостійно отримувати. Щоб отримати дані автоматично, потрібні IoT-датчики. Як гарантувати, що зібрані дані будуть достовірними? Один із способів — автоматизація бізнес-процесів без участі людини, тоді дані будуть довіреними; інший — залучення довірених третіх сторін для нагляду. Перший варіант залежить від рівня автоматизації сценарію, другий — від довіри до третьої сторони. Враховуючи сучасний стан, найефективнішим є «гібридний» підхід: спершу отримати довірені дані, а потім на їх основі будувати бізнес-моделі типу RWA. Тому, основна межа RWA — у здатності отримати достовірні дані. На сьогодні, не все можна зробити RWA.

Ще один аспект — оскільки RWA — це токенізація активів, то її ядро — у фінансовій логіці. Вона базується на принципі співвідношення ризику та доходу, що має бути закладено у дизайн продукту. Цей принцип визначає, у яких сценаріях RWA має найбільший потенціал. Основна характеристика базових активів — їхній ризик і дохід — відображає зміни у бізнес-сценаріях, і не залежить від того, чи є актив у формі токена. Важливо, щоб дані були достатньо достовірними для зменшення інформаційної асиметрії. Наприклад, Ant Group зосереджується на RWA у секторі нових енергоресурсів, оскільки ці активи — з високим ступенем автоматизації, мають потоки готівки і інформації, що синхронізуються, і тому зменшують інформаційну асиметрію для інвесторів. Якщо ж активи, наприклад, зарядні станції, будуть обслуговуватися вручну, їх токенізація втратить сенс.

Модель управління ризиками на основі реальних даних перевищує можливості традиційних фінансових інститутів, тому Ant Group готова рекомендувати такі активи своїм клієнтам. Водночас, через технологічні обмеження, поки що неможливо отримати достовірні дані для оцінки вартості реальних активів, тому шляхів для ефективної токенізації реальних активів поки що немає.

З іншого боку, оскільки RWA — це токенізація активів, то її логіка — у фінансовій сфері. Вона базується на принципі відповідності ризику та доходу, що має бути закладено у дизайн продукту. Вибір сценаріїв для впровадження RWA залежить від здатності забезпечити достовірні дані, що зменшують інформаційну асиметрію. Наприклад, Ant Group зосереджується на енергетичному секторі, оскільки там активи мають високий рівень автоматизації та прозорості. Якщо ж активи не мають такої прозорості, їх токенізація не має сенсу.

Отже, для успішної токенізації потрібно забезпечити високий рівень цифровізації та достовірності даних. В іншому випадку, RWA залишатиметься обмеженим у застосуванні.

2. Чи всі фінансові продукти варто перетворювати у RWA?

Основна ідея RWA — у застосуванні фінансової логіки, яка базується на співвідношенні ризику і доходу. Після етапу електронізації та інтернетизації фінансові активи вже мають цифрову природу, і їх токенізація може знизити поріг входу, підвищити обіг і автоматизацію. Чи всі фінансові продукти потрібно перетворювати у RWA? Очевидно, ні. Якщо не можна значно підвищити рівень ризик-менеджменту за допомогою достовірних даних, то «спершу вийти у ланцюг» — недоцільно і безглуздо. Реалістичний шлях — комбінований: спершу — цінні папери, що вже мають довіру, потім — їхній зв’язок із токенами. Це дозволяє отримати переваги обох підходів.

Наприклад, REITs — один із найпопулярніших сценаріїв токенізації. FTJ Labs вперше запропонували модель, що поєднує традиційний фінансовий актив із блокчейном через регуляторну архітектуру. Проєкт фокусується на глобальних REITs, що котируються на біржах, і створює інвестиційний портфель через фонд, що випускає REITs Token, кожен із яких відповідає частці у фонді. Інвестори можуть купити ці токени за портфельними активами, фіатними або стабільними монетами, і торгувати ними у будь-якому місці світу.

На блокчейні створюється протокол REITs, що підтримує розподіл, торгівлю і автоматичне розподілення дивідендів, а також використовує аналітику даних для збору інформації з відкритих джерел. З боку офлайн — ліцензовані організації відповідають за зберігання активів і надають актуальні дані про чисту вартість фонду, що забезпечує прозорість і ліквідність. Така токенізація дозволяє глобально підвищити ліквідність активів, полегшує їхню оцінку і відкриває нові можливості для інвесторів.

Два ключові елементи дизайну — це роль депозитарної організації, яка забезпечує цінність токена, і обмеження, що визначають, які активи можна токенізувати. Якщо активи включають приватні REITs, то ціна може бути недоступною, що ускладнює забезпечення прозорості і ліквідності.

3. RWA — можливість для масового інвестування?

Зараз «внутрішні активи + гонконгські кошти» — оптимальна модель для RWA, але регулювання у Гонконгу залишається обережним. Законодавство визначає, що токенізовані цінні папери можуть продаватися лише професійним інвесторам (з активами ≥ 8 млн гонконгських доларів або ліцензованим інституціям). У 2023 році регулятор оновив правила, знявши обмеження для розповсюдження серед широкої аудиторії, але зберігши вимогу попереднього обговорення бізнес-плану. Тобто, токенізовані цінні папери не можуть бути відкрито доступними для всіх.

У 2023 році компанії, такі як Jiashi International і Meta Lab HK, запустили токенізацію своїх фондів, орієнтовану на професійних інвесторів. Також, у вересні 2023 року, Taiji Capital запустила перший у Гонконгу фондовий токен для нерухомості, що дозволяє зібрати близько 100 мільйонів гонконгських доларів із мінімальним внеском 1000 доларів. Однак, через регуляторні обмеження, внутрішні користувачі з материкового Китаю не можуть брати участь у таких пропозиціях.

Загалом, більшість успішних RWA-продуктів мають фіксований дохід або дохід у вигляді частки, що підходить для великих інституцій. Для масового інвестора ці можливості ще дуже обмежені.

4. RWA — ідеальний канал для фінансування малих і середніх підприємств?

Якщо RWA не може забезпечити високий дохід для масових інвесторів, то чи може вона стати ідеальним каналом для фінансування МСП?

Відомо, що вартість залучення капіталу — ключовий фактор. За даними ринку, витрати на випуск RWA у Гонконгу складають переважно витрати на випуск і капітальні витрати, що залежать від ризик-доходу активів і ринкових умов (приблизно 6-10% річних). Витрати на випуск — це аудит, розробка продукту, трансграничні платежі та управління, що коштує мільйони. Виходячи з цього, менше 100 мільйонів активів — економічно недоцільно для RWA. Також враховується час — процес відбору активів і запуску займає значний час.

Таблиця 1 ілюструє стандартний процес і часові рамки. В цілому, через високі витрати і тривалість, RWA наразі не є оптимальним каналом для фінансування МСП. Для великих компаній із високими фінансовими показниками, що вже відповідають вимогам бірж, існують інші платформи, але вони мають свої недоліки. Тому, для більшості МСП, RWA ще не є доступною можливістю.

5. Фінанси чи інтернет? Шляхи виживання RWA на сучасному ринку!

Згідно з визначеннями регуляторів і ринковими трендами, активи на основі фінансових інструментів зберігають свою фінансову природу, але використовують токени як новий технологічний носій. Це дозволяє підвищити зручність, швидкість і прозорість торгівлі. Якщо повернутися у минуле, наприклад, у 1397 рік, коли Медічі вперше застосували векселі для міжнародних розрахунків, або у 1602 рік, коли Амстердамська біржа запустила перший у світі акціонерний товар — акції Голландської Ост-Індійської компанії, або у 1844 році, коли Банк Англії отримав монополію на випуск грошей, — тоді вони, можливо, обрали б децентралізовані реєстри як основу для нових фінансових інструментів, оскільки переваги у витратах і швидкості очевидні.

Однак, це — романтична гіпотеза. Реальність — за сотні років фінансова індустрія глибоко інтегрована у світову економіку, і повністю переформувати всі традиційні продукти навряд чи можливо. Як і інтернет, що проник у всі сфери життя, RWA має шанс знайти свою нішу у тих сегментах, де технології дають найбільший ефект.

Хоча штучний інтелект уже переміг у шахах і го, він навряд чи зможе замінити людський фактор у всіх сферах інвестування. Інтернет — це інструмент для обслуговування широких мас користувачів, тому, коли традиційні фінансові інститути вже мають значний досвід роботи з ключовими клієнтами, RWA, базуючись на фінансовій логіці, змушена шукати своє місце у цифровій економіці.

У короткостроковій перспективі, RWA має пройти через стартові бар’єри, зокрема, у залученні трафіку та тестуванні продуктів у різних сценаріях, таких як ігри або розваги. У середньостроковій — коли енергетика, сонячна і вітрова енергетика, зможуть безшовно інтегруватися з традиційною мережею та автоматично надавати послуги зарядки; коли таксі з автопілотом стануть дешевшими у використанні, ніж власний автомобіль; коли штучний інтелект зможе виконувати більші обсяги роботи — тоді роль RWA стане незамінною. Вона стане частиною нової фінансової екосистеми, що зростає разом із розвитком штучного інтелекту та цифрової економіки, подібно до того, як долар США у післявоєнний період став глобальною валютою.

Підсумки

Зараз RWA — це концепція, що ще перебуває у стадії прототипування, але її тренд — у майбутньому. Ми пропонуємо холодний аналіз популярності RWA, щоб допомогти її більш ефективному впровадженню. Не заперечуючи її потенціал, ми вважаємо за потрібне зважати на реальні обмеження і шукати оптимальні шляхи розвитку. Як казав Гетнер, нові технології часто оцінюють занадто високо у короткостроковій перспективі і занадто низько — у довгостроковій. Тому, можливо, шлях до успіху — у пошуку більш відповідних застосувань саме зараз, через прототипування і тестування.