Після зникнення премії стратегії, чи зможе капітальний ринок продовжувати підтримувати свою модель фінансування біткойнів?

Зі зниженням премії mNAV (ринкова капіталізація/чиста вартість) MicroStrategy (тепер перейменованої на Strategy) до приблизно 1,03–1,04 разів, ця «біткоїн-орієнтована компанія» опинилася на критичному поворотному пункті. Колись підтримуваний значним буфером оцінки, що дозволяв її акціям суттєво обганяти біткоїн, цей буфер майже зник, що означає, що майбутнє розширення Strategy більше не залежить від одностороннього зростання біткоїна, а від того, чи готовий капітальний ринок продовжувати інвестувати у її складну структуру фінансування біткоїна.

За останні два роки Strategy довгий час торгувалася з премією понад 2x до mNAV, що дозволяло їй випускати звичайні акції, конвертовані облігації та пріоритетні акції за низькою вартістю, а потім використовувати залучені кошти для збільшення володіння біткоїнами, створюючи позитивний зворотний зв’язок. Але тепер премія зменшилася до рівня, близького до паритету, і ця модель явно сповільнюється. На даний момент компанія володіє близько 670 000 біткоїнів, вартість яких перевищує 63 мільярди доларів, але розрив між її ринковою капіталізацією та активами у біткоїнах викликає гострі дискусії щодо того, чи є вона «недооціненою» або ж «структурне ціноутворення ризиків завершено».

Деякі оптимісти вважають, що приблизно 1x до mNAV насправді створює ідеальний рівень входу, адже навіть невелика премія може збільшити експозицію до біткоїна. Водночас Strategy прискорює перехід до ролі «дохідного біткоїн-носія», наприклад, через пріоритетні акції STRC з приблизно 11% річних, що забезпечують фінансування для подальшого купівлі біткоїнів. На думку прихильників, за умови тривалого часу та постійної девальвації фіатних валют цей сценарій не залежить від короткострокового зростання цін на криптовалюти.

Але ризики також очевидні. У четвертому кварталі 2025 року компанія зафіксувала понад 17 мільярдів доларів нереалізованих збитків від зниження вартості, а за рік — понад 5 мільярдів доларів збитків, що у контексті зникнення премії може підірвати довіру до ринку. Ще важливіше, що останні місяці, півроку та рік акції MSTR показують результати, що поступаються самим біткоїнам, послаблюючи основну логіку «утримання акцій краще, ніж безпосереднє володіння або ETF».

Поточна проблема дуже ясна: коли спекулятивна премія зникає, чи зможуть біткоїн-орієнтовані компанії все ще ефективно фінансувати свою діяльність через залучення капіталу за допомогою акцій та пріоритетних облігацій? Якщо попит на капітал з боку ринку не відновиться, експеримент Strategy з біткоїнами може застрягти у стагнації; але якщо макроекономічна політика залишиться м’якою, з очікуваннями зниження ставок і довгостроковим зростанням біткоїна, ця модель все ще може отримати нове визнання.

mNAV, що повертається до 1x, стає своєрідним реальним тестом на витривалість, що перевіряє, чи готовий капітальний ринок у спокійних умовах продовжувати цінувати «стратегічне використання біткоїна з важелем».