Автор: Пенг Сінгюн, заступник директора Національної лабораторії фінансів та розвитку
Після того як на засіданні Політичної ради ЦК КПК, що відбулося 9 грудня 2024 року, було висловлено ідею впровадження “помірної легкої грошової політики”, на засіданні Центральної економічної робочої конференції, яке відбулося з 11 по 12 грудня 2024 року, знову було підкреслено цей напрямок грошової політики. Це вперше протягом десяти років у нашій країні було переформульовано напрямок грошової політики з “стабільної грошової політики” на “помірно легку грошову політику”, що викликало великий інтерес на ринку. У цій статті аналізується напрямок помірної легкої грошової політики, що стосується декількох важливих питань: чому потрібно впроваджувати помірну легку грошову політику? Які політичні заходи може вжити центральний банк? Які наслідки може мати помірна легка грошова політика?
Аналіз валютної політики — від «стабільної» до «уміреної лібералізації»
0****1 Чому потрібно впроваджувати пом’якшену грошову політику
Збереження стабільності вартості валюти та стимулювання економічного зростання є остаточною метою законодавства про грошово-кредитну політику нашої країни. Як важливий інструмент управління загальним попитом, грошово-кредитна політика спрямована на згладжування циклічних коливань в економіці, а її позиція залежить від макроекономічної ситуації. Коли економіка перегрівається та тиснення на інфляцію велике, центральний банк вживає стримувальну грошово-кредитну політику; навпаки, коли економічне зростання слабке та тиск на зайнятість великий, центральний банк вживає більш м’яку грошово-кредитну політику. Це базові принципи проведення грошово-кредитної політики центральними банками різних економічних систем. Ринкова економіка зі специфічними китайськими рисами також не виключенням у реалізації грошово-кредитної політики.
Протягом 24 років з початку нового тисячоліття Китай визначав свою грошову політику як “стабільну грошову політику”, за винятком 2009 та 2010 років, коли було визначено “легку грошову політику”. Коли Китай вперше висловив “активну фінансову політику” та “стабільну грошову політику”, це було в роки азіатської фінансової кризи, коли урядові потрібно було прийняти ефективні заходи для стабілізації макроекономіки, тому фактично “стабільна грошова політика” означала легку грошову політику. Проте після початку нового тисячоліття “стабільна грошова політика” фактично стала основним принципом грошової політики Китаю, вона більше не відповідає легкій чи стримуючій грошовій політиці. Фактично, протягом всього нового тисячоліття Національний банк Китаю постійно підвищував ставки обов’язкових резервів або базові ставки депозитів та кредитів у деякі роки, а в інші роки продовжував знижувати обов’язкові резерви, підвищувати рефінансування центрального банку для фінансових установ. Незалежно від того, яке спрямування грошової політики обирає Національний банк, це все для забезпечення “розумного достатнього ліквідності”.
Центральна економічна робоча конференція чітко висунула «необхідність проведення помірно м’якої грошово-кредитної політики» і донесла до економічної системи чіткий напрямок функціонування грошово-кредитної політики, тобто через більш широку пропозицію ліквідності знизити ринкові процентні ставки, підвищити довіру ринку і поліпшити очікування. Однак це не означає, що грошово-кредитна політика Китаю відмовилася від принципу «розсудливості», оскільки «м’яка грошово-кредитна політика» має бути «помірною», а не надмірно м’якою чи затопленою, і як і раніше вимагає, щоб «масштаби соціального фінансування та зростання грошової маси відповідали очікуваним цілям економічного зростання та загального рівня цін».
Важливо зауважити, що цього разу на Центральній економічній конференції було заявлено про необхідність “проведення помірної амортизаційної грошової політики”, що не є фундаментальною зміною в грошовій політиці. Фактично, впродовж останніх кількох років Народний банк Китаю дотримувався досить амортизаційної грошової політики для забезпечення раціональної достатності ліквідності. По-перше, з 2015 року Народний банк кілька разів понизив статутну ставку обов’язкового резерву для депозитів, ставка обов’язкового резерву для великих комерційних банків вже з високих 21,5% знизилася до поточних 9,5%, ставка обов’язкового резерву для середніх та малих комерційних банків з високих 19,5% знизилася до поточних 6,5%, при цьому відбулось вивільнення понад 10 трильйонів юанів ліквідності шляхом пониження обов’язкового резерву. По-друге, Народний банк через різноманітні інструменти рефінансування забезпечував ліквідність ринку, що відображається в балансі активів і зобов’язань Народного банку. Заборгованість Народного банку перед депозитними фінансовими установами збільшилася з відсутніх 2,5 трильйонів юанів на кінець 2014 року до понад 17,4 трильйонів юанів на кінець вересня 2024 року, збільшившись на майже 15 трильйонів юанів за менше ніж 10 років. По-третє, хоча після 2015 року Народний банк не змінював ставки базового рефінансування, але в ході грошово-кредитної політики постійне зниження ставок Народного банку прямо впливало на зниження ринкових ставок. Наприклад, ставка кредитного ринку (LPR) з 5,76% у 2014 році знизилася до поточних 3,1%, зважений середній розмір кредитів в юанях фінансових установ знизився з 6,96% на кінець червня 2014 року до поточних 3,67%, що становить зниження понад 300 базисних пунктів; разом із значним зниженням ставок кредитів ринок облігацій також пережив найпротяжніший період зниження ставок з часів реформ і відкриття, ставка доходності десятирічних державних облігацій з близьких до 3,88% на початку грудня 2017 року знизилася до поточних менше ніж 1,8%. Загалом, постійне зниження доходності облігаційного ринку відображає факт того, що ліквідність та грошова політика Китаю залишаються досить амортизованими.
Чому ж тоді зрозуміло, що монетарна політика має бути помірно м’якою, коли монетарна політика вже зайняла стимулюючу позицію? По суті, це макроекономічний імператив. При діагностиці макроекономічної ситуації в Китаї Центральна економічна робоча конференція зазначила, що «економічна діяльність Китаю все ще стикається з багатьма труднощами і викликами, головним чином через недостатній внутрішній попит, труднощі у виробництві та експлуатації деяких підприємств, тиск на зайнятість і доходи мас, а також все ще багато ризиків і прихованих небезпек». ”
Спочатку інвестиції та попит на споживання слабкі. Інвестиції в основний капітал тривалий час знаходяться на низькому рівні після пандемії, з 2023 року темпи зростання інвестицій в основний капітал постійно залишаються нижче 5%. Зокрема, приватні інвестиції в основний капітал дуже слабкі, починаючи з грудня 2022 року, темпи зростання приватних інвестицій в основний капітал постійно залишаються нижче 1%, і з травня 2023 року більшість місяців темпи зростання приватних інвестицій в основний капітал показують від’ємний ріст (див. рис. 1). Оскільки приватних інвестицій недостатньо, для збереження стабільного зростання та інвестицій доводиться покладатися на державні інвестиції, що одночасно збільшує фінансові тиски на всі рівні уряду та збільшує його боргове навантаження. Кінцеве споживання також дуже слабке. Після закінчення пандемії, споживчі товари вітчизняного суспільства, хоч і частково підскочили, але не тривали довго, показали себе вже втомленими. У грудні 2022 року, коли відбулося послаблення контролю над пандемією в країні, темпи зростання загального обсягу роздрібної торгівлі споживчих товарів суспільства становили -0,2%, після чого вони підскочили до 9,3% у травні 2023 року, але з того часу почали падати і на червень 2024 року вже зменшилися до менше ніж 4%.
! image.png
Графік 1 Сума виконаних фіксованих активів в Китаї та темп зростання приватних інвестицій
Джерело інформації: за даними Wind
По-друге, ціни мляві. **Індекс споживчих цін у Китаї був негативним протягом 26 місяців, починаючи з жовтня 2022 року, а останні три місяці (вересень-листопад 2024 року) були нижчими за -2,5%. Незважаючи на те, що індекс споживчих цін показав дещо вищі результати, він коливається близько нуля протягом 17 місяців, що значно нижче цільового показника інфляції у 2% основних країн світу (див. рисунок 2). Через це голова центрального банку Пань Гуншен заявив у жовтні 2024 року, що «сприяння розумному відновленню цін буде важливим фактором». Збереження низького рівня цін також створило простір для подальшої помірно м’якої монетарної політики.
! image.png
Графік 2 Китайський CPI та PPI
Джерело: За даними Wind
По-третє, темпи зростання прибутку корпорацій продовжують знижуватися. **За даними Національного бюро статистики, з січня по листопад 2024 року, крім прибутку підприємств з іноземним фінансуванням та підприємств з інвестиціями з Гонконгу, Макао та Тайваню, які ледве втримали позитивне зростання, значно знизився загальний прибуток контрольованих державою підприємств та акціонерних підприємств: темпи зростання прибутку контрольованих державою підприємств Китаю становили -8,2%, а акціонерних підприємств – -5,2%, а темпи зростання прибутку приватних підприємств впали не так сильно, як попередні два, а також -1,3% зростання. У зв’язку з постійним зниженням темпів зростання корпоративного прибутку, коефіцієнт використання потужностей промислових підприємств також значно знизився (див. рис. 3), при цьому в третьому кварталі 2024 року було завантажено лише 74,6% потужностей, а це означає, що понад 25% потужностей простоюють. Власне, Центральна економічна робоча конференція 2023 року зазначила, що “деякі галузі мають надлишкові потужності”. Триваюче зниження темпів зростання прибутку та високий рівень простоїв виробничих потужностей неодмінно негативно позначаться на довірі підприємств, що є одним із важливих факторів слабких приватних інвестицій.
! image.png
Графік 3 Приріст прибутку промислових підприємств за різною формою власності з 1 по 11 місяць 2024 року
Джерело даних: Національне статистичне управління
Четвертий, нерухомість все ще перебуває в глибокій корекції. Протягом останніх кількох років уряд прийняв кілька політичних заходів для підтримки розвитку галузі нерухомості, але депресія у сфері нерухомості не отримала фундаментального оберту. Нерухомість все ще перебуває в глибокій корекції. З квітня 2022 року по листопад 2024 року інвестиції у розвиток нерухомості в Китаї протягом 30 місяців поспіль зазнають негативного зростання, причому тенденція негативного зростання не тільки не зменшилася, але трохи погіршилася. З травня по листопад 2024 року темпи зростання інвестицій у розвиток нерухомості перевищили -10%, з вересня 2023 року по квітень 2024 року вони коливалися від -9% до -9.8% (див. рис.4). Ще більше за спад інвестицій у розвиток нерухомості впали площа будівництва нерухомості та площа продажу нерухомості. З 2024 року темпи зростання площі будівництва нерухомості знаходяться на рівні -10% або менше, хоча спад площі продажу нерухомості трохи зменшився, він все ще залишається в діапазоні -15% до -20%. Особливо помітно, що темпи зростання площі продажу під час будівництва нерухомості коливаються від -25% до -32%, що створює великий тиск на обіг коштів у підприємств будівництва нерухомості (див. рис.5).
! image.png
Графік 4 Зростання інвестицій у розвиток нерухомості в Китаї
Джерело інформації: за даними Wind.
! image.png
Рисунок 5 Темпи зростання площі продажу нерухомості в Китаї
Джерело: За даними Wind
По-п’яте, більший тиск на працевлаштування молоді. ** Хоча статистичний рівень міського безробіття в цілому залишається стабільним і суттєво не зріс, велика кількість сільських трудових мігрантів, які спочатку були зосереджені в будівництві, нерухомості та інших галузях, були змушені повернутися до своїх рідних міст у зв’язку з коригуванням галузі нерухомості, що знизило статистичний рівень безробіття. У червні 2022 року рівень безробіття серед молоді віком 16-24 роки становив 16,7%, а наприкінці березня 2023 року рівень безробіття серед молоді сягнув 19,6%. За словами речника Національного бюро статистики щодо функціонування національної економіки у першому півріччі 2023 року, рівень безробіття серед молоді наприкінці червня 2023 року ще більше зріс до 21,3%. З тих пір Бюро статистики припинило публікувати дані про рівень безробіття серед молоді, але в разі зниження інвестицій і використання виробничих потужностей можна приблизно судити про одне - рівень безробіття серед молоді принципово не змінився. Саме на цьому зазначила Центральна економічна робоча конференція, що «маси стикаються з тиском щодо збільшення зайнятості та доходів».
0****2 Можливі заходи центрального банку щодо реалізації помірно м’якої монетарної політики
На Центральній конференції з економічної роботи зазначалося: «Повною мірою відтворити подвійну функцію загального обсягу та структури інструментів грошово-кредитної політики, своєчасно знизити норматив обов’язкових резервів та процентні ставки… Досліджуйте та розширюйте макропруденційні функції та функції фінансової стабільності центрального банку, впроваджуйте інновації у фінансові інструменти та підтримуйте стабільність фінансового ринку. "Це вказує на загальну дію помірно м’якої монетарної політики.
Спочатку продовжуйте знижувати обов’язковий резерв на депозити. Незважаючи на те, що центральний банк вже більше 20 разів знизив обов’язковий резерв на депозити, все ще існує значний потенціал для подальшого зниження. Фактично, зараз центральні банки багатьох розвинених економік в світі вже скасували систему обов’язкового резерву на депозити, і навіть у країнах, де ця система все ще існує, обов’язковий резерв вкладень також дуже низький. Це має багато причин, наприклад, впровадження відповідності капіталу для всіх комерційних банків, що накладає обмеження на кредитування комерційних банків, навіть у випадку відсутності обов’язкового резерву на депозити, комерційні банки не можуть нескінченно розширювати кредитування. Крім того, кілька криз також свідчать про те, що обов’язковий резерв на депозити також важко гарантує, що комерційні банки, які опинилися в ліквідній кризі, зможуть отримати достатню ліквідність та засоби для погашення вчасно, нарешті, вони все одно мають покладатися на механізм останнього кредитора центрального банку для надання допомоги. Наразі обов’язковий резерв на депозити великих комерційних банків Китаю становить 9,5%, для малих і середніх комерційних банків - 6,5%, в майбутньому загалом у комерційних банків ще є принаймні 4,5 відсоткових пунктів простору для зниження, оскільки великі комерційні банки країни забирають найбільшу частку залучених вкладів та наданого кредиту.
По-друге, загальний обсяг позик Банку виробництва та структурні інструменти поєднані. У контексті розширення загального обсягу позик Банку виробництва та зниження ставки обов’язкових резервів відповідний м’який грошово-кредитна політика має надавати перевагу продовженню зниження ставки обов’язкових резервів. Оскільки ставка, яку Банк виробництва платить фінансовим установам за обов’язкові резерви, дуже низька, це підвищує можливість комерційних банків, комерційні банки обов’язково перекладатимуть витрати на позичальників. Хоча зниження обов’язкових резервів є пріоритетним варіантом інструментів м’якої грошово-кредитної політики, роль позик Банку виробництва залишається дуже важливою, Банк виробництва все ще буде збільшувати загальний обсяг ліквідності шляхом рефінансування, а також буде використовувати різні структурні інструменти грошово-кредитної політики для керування розподілом кредитних ресурсів фінансових установ. Однак необхідно запобігти деяким підприємствам використання переваг структурної грошово-кредитної політики зі знижкою ставок для арбітражних операцій.
Третє, збільшити обсяг покупки державних облігацій на відкритому ринку. У відміну від інших розвинених економік, де центральний банк утримує значну кількість державних облігацій, у нашої країни частка державних облігацій у власності центрального банку дуже низька, що фактично утруднює центральному банку впливати на ринкову ставку та управляти її очікуваннями за допомогою грошової політики. З 2024 року національний банк почав повторно випробовувати операції з цінними паперами державних облігацій на відкритому ринку, проте масштаб був дуже невеликим, і його вплив на загальний обсяг ліквідності був обмеженим. Для більш ефективного впровадження помірної лояльної грошової політики банк повинен збільшити обсяг операцій з цінними паперами державних облігацій на відкритому ринку. Зважаючи на низьке співвідношення обсягу державних облігацій до ВВП в нашій країні, у майбутньому, за необхідності, банк може навіть розглянути можливість придбання частини з обмеженим кредитним ризиком облігацій звичайних провінційних урядів, як доповнення операцій з державними облігаціями на відкритому ринку, для кращого управління загальним обсягом ліквідності.
Наприкінці, як дослідник, автор завжди підтримував скасування базової процентної ставки за депозитами та кредитами. Після 2015 року Китай не змінював базову процентну ставку за депозитами та кредитами. Фактично, LPR вже замінив базову процентну ставку, визначену центральним банком, і став новим процентним показником для комерційних банків. Центральний банк також керує процентною ставкою за 7-денний репо, яка стала основною політичною процентною ставкою, проте водночас він продовжує зберігати базову процентну ставку за депозитами та кредитами, яка є залишком планової економіки, що не узгоджується з реформами у напрямку ринкових відносин в китайській економіці. При цьому, на тлі тривалого п’ятирічного зниження ринкових процентних ставок і на найнижчому рівні з моменту відкриття країни для реформ та відкриття, як відсоткова ставка за кредитами, так і доходність на облігаціях знаходяться, зберігання рівня базової процентної ставки за депозитами та кредитами з 9 років тому вже не відповідає вимогам часу, не відображає зміни ситуації в макроекономіці та фінансових ринках, а також не відображає наміри грошової політики.
! [Photo.com_500951529_Online Віртуальна валюта ( некорпоративна комерційна ).jpg](https://img.gateio.im/social/ моменти-50d9506e1a52aa42469740a08cb12551)
0****3 Можливий вплив помірно м’якої монетарної політики
Немає сумнівів, що помірно м’яка монетарна політика матиме певні позитивні наслідки для макроекономіки та фінансових ринків. ** Перш за все, це змінить резервну структуру комерційних банків, а вивільнення та нова ліквідність центрального банку вплине на пропозицію кредитних коштів, а рясна ліквідність утримуватиме ринкові процентні ставки загалом низькими протягом деякого часу. Іншими словами, Китай вступив в епоху наднизьких процентних ставок, що є як результатом м’якої грошово-кредитної політики, так і закономірним результатом макроекономічної діяльності. З огляду на вкрай низький рівень процентних ставок на ринку облігацій та процентних ставок за депозитами та позиками, це може призвести до коригування структури фінансових активів інституційних інвесторів та резидентів. У цьому сенсі помірно м’яка монетарна політика сприятиме реалізації мети «стабілізації фондового ринку», висунутої Центральною економічною робочою конференцією.
Крім того, обмінний курс юаня зробить необхідні реакції відповідно до змін у внутрішніх економічних засадах та міжнародному середовищі. **Після повернення Трампа до Білого дому експорт Китаю знову опинився під тарифним тиском, а хеджування тарифних ризиків об’єктивно вимагає певного ступеня знецінення обмінного курсу. У той же час постійне падіння процентних ставок у Китаї ще більше збільшило розрив у відсоткових ставках між Китаєм і США, що також чинитиме тиск на обмінний курс юаня. Звичайно, курсові коливання можуть, у свою чергу, спричинити зміну рівня ринкових процентних ставок, оскільки девальвація обмінного курсу, безумовно, може сприяти експорту, але це також послабить конкурентоспроможність валюти, що суперечить потребі в «сильній валюті» в побудові фінансової держави.
Проте китайська легка грошова політика також стикається з деякими викликами. По-перше, кількість грошей та загальний обсяг ліквідності в Китаї вже дуже великі. На 30 листопада 2024 року загальний обсяг китайської грошової маси M2 становив майже 31,2 трильйона юанів, що перевищує 200% ВВП, Китай вже є країною з найбільшим загальним обсягом грошей у світі. Це само по собі свідчить про труднощі та виклики, з якими стикається китайська економіка наразі, і це не є результатом недостатньої кількості грошей в обігу. Ми чітко бачимо, що, незважаючи на те, що загальний обсяг грошової маси M2 продовжує зростати, баланс поточних депозитів некомерційних підприємств продовжує постійно зменшуватися, що свідчить про недостатню потребу підприємств у зберіганні грошей з метою підприємницької діяльності.
По-друге, в кінці 2023 року макрофінансовий ринок Китаю вже досягнув близько 350% , китайський борговий тиск сьогодні в певній мірі пов’язаний з ризиком боргу деяких місцевих урядів в минулому з розширенням грошової маси та кредитуванням, тому необхідно збалансувати помірну грошову політику з розширенням кредиту та майбутнім кредитним ризиком.
Третім, труднощі та виклики, з якими сьогодні зіштовхується китайська економіка, є внутрішніми законами економічного розвитку. Особливо складні економічні умови, які виникли внаслідок глибокого налаштування на ринку нерухомості, є результатом зміни співвідношення подання та попиту на ринку нерухомості та якісної зміни в індустріальному циклі. Неможливо очікувати, що за допомогою помірної грошової політики нерухомість знову ввійде в епоху швидкого росту, як після нового тисячоліття протягом близько 20 років. Крім того, здається, що для того, щоб здолати негативний вплив глобальної торгівлі та змін геополітичного середовища на Китай, також знадобиться значний час на перетравлення.
Пом’якшена грошова політика є лише тимчасовим заходом. **Для досягнення цілей “стабільного зростання” та “стабільних інвестицій”, крім впровадження пом’якшеної грошової політики, необхідно глибше реформувати та вдосконалювати систему ринкової економіки для зміцнення довіри, особливо довіри підприємців у приватному секторі до майбутнього, щоб вони мали сміливість і спокійно інвестувати. Це вимагає реального забезпечення “рівних прав та інтересів підприємств усіх форм власності за законом”, гарантування можливості усім підприємствам усіх форм власності чесного конкурентного середовища без дискримінації. Для цього потрібно, щоб органи влади на всіх рівнях повністю розуміли принципи функціонування соціалістичної ринкової економіки та конкуренції, навчилися краще взаємодіяти з ринковою економікою, “відокремили владу від ринкової конкуренції” та зробили владу слугою справедливої конкуренції на ринку, а не вище ринкової конкуренції.
Крім того, для підвищення ефективності пом’якшеної грошової політики Китаю необхідно краще інтегруватися з глибокістю світової економіки.
