Платформа Across Protocol, протокол мосту, підтримуваний Paradigm, ініціювала пропозицію щодо визначення температури ринку з метою переходу від своєї токенової та DAO-структури до капіталу та корпоративної організації, посилаючись на труднощі у формуванні партнерств і масштабуванні за поточною моделлю.
Ця пропозиція викликала широку дискусію у галузі щодо того, чи слідуватимуть інші криптопроєкти цьому прикладу з покращенням регуляторної ясності та зростанням інституційного впровадження. Інвестори та аналітики вважають, що хоча токени залишатимуться важливими для справжніх протоколів, таких як Bitcoin і Ethereum, багато застосункових проєктів переглядають свої децентралізовані структури управління, які спочатку були запроваджені частково як захист від регуляторних ризиків.
Пропозиція Across з’явилася в той час, коли багато токенів протоколів відставали, незважаючи на значне використання та генерування доходів, що підкреслює структурні проблеми механізмів накопичення цінності, які можна вирішити через альтернативні корпоративні структури.
Обґрунтування зміни: під сумнівом структури DAO
Питання ефективності управління
Галузеві спостерігачі стверджують, що структури DAO, хоча й інноваційні, часто вводять операційний тертя, яке заважає розвитку бізнесу. Роб Хадік, генеральний партнер Dragonfly, зазначив: «Здавна очевидно, що модель DAO суперечить тому, як створюються найкращі бізнеси. Управління DAO, якщо його правильно здійснювати, часто призводить до повільнішого руху бізнесу, меншого ризику та залежності від ухвалювачів рішень, які, ймовірно, менш обізнані або талановиті, ніж команда засновників.»
Навіть коли команда засновників зберігає значний контроль, структура може все одно сповільнювати виконання, ускладнювати партнерства з централізованими структурами та створювати неефективність у доставці цінності зацікавленим сторонам. Це особливо проблематично для проєктів, що обслуговують інституційних або корпоративних клієнтів.
Регуляторне походження структур DAO
Поширення структур DAO значною мірою формувалося під впливом попереднього регуляторного середовища. Рей Хаді, дослідник цифрових активів ARK Invest, зазначив: «Під час попередньої адміністрації регуляторна ворожість […] спонукала багато команд обрати структури DAO як спосіб уникнути потенційних ризиків застосування.»
Томас Клоканас, керуючий партнер Strobe Ventures, охарактеризував це як «театральність децентралізації» — запровадження структур DAO як регуляторної стратегії, а не справжнього управлінського вибору. Багато команд запускали токени ще до того, як їхні протоколи були готові до розподіленого прийняття рішень, створюючи ілюзію децентралізації без відповідної сутності.
Зміни у регуляторному ландшафті
З появою більш чітких регуляторних рамок та зростанням інституційного інтересу команди переосмислюють ці структури. Річард Гальвін, виконавчий голова та CIO Digital Asset Capital Management, зазначив, що «ми знаємо, що інші розглядають подібні кроки» до пропозиції Across. Майкл Бучелла, співзасновник Neoclassic Capital, додав, що багато керівних команд ведуть ці розмови «за закритими дверима».
Бучелла припустив, що команди, які зараз реорганізовуються, через 18 місяців можуть здаватися «проривовими», тоді як ті, хто зберігає зламані токенові моделі, можуть бути порівняні з тими, хто продовжував захищати ICO у 2019 році.
Вартість токенів: структурні виклики
Розрив між доходами та продуктивністю токенів
Дані, зібрані The Block, показують значний розрив між доходами протоколів і продуктивністю токенів. Провідні криптопротоколи генерують значний дохід, але цей ріст не завжди перетворюється у зростання цінності токенів:
Hyperliquid: за минулий рік згенерував понад 923 мільйони доларів доходу на перпах і спотах, при цьому його токен HYPE перевершує очікування
Sky (раніше MakerDAO): тримаєся досить добре за обома показниками доходів і продуктивності токенів
TRON і Ethereum: рідні токени залишаються порівняно стійкими
DeFi застосункові токени: PUMP (незважаючи на понад 500 мільйонів доларів доходу від PumpFun і PumpSwap), JUP, AAVE, AERO, CAKE і LDO показують низьку продуктивність
Причини розриву
Кілька інвесторів визначили фундаментальну проблему: більшість токенів не дають власникам чіткого права на доходи або грошові потоки протоколу. Амір Хаджіан, дослідник Keyrock, підкреслив, що «протоколи потребують явних, повторюваних механізмів накопичення цінності, які зв’язують доходи з токеном, будь то через викуп, спалення або прямий розподіл доходів.»
Регуляторна невизначеність щодо законів про цінні папери історично змушувала команди бути обережними щодо прямого зв’язку токенів із доходами. Хадік зазначив, що «статус токенів як відображення справжньої цінності протоколу стане простішим, коли Конгрес і регулятори погодяться на рамки, що дозволять токенам мати певну форму впливу, власності та цінності від зусиль протоколу.»
Без такої ясності цінність часто накопичується поза межами токена. Це призвело до структур, де лабораторна компанія генерує доходи, тоді як токен залишається у фонду, створюючи розрив між створенням і накопиченням цінності.
Майбутній дизайн токенів: «Мережевий капітал» (Network Equity)
Клоканас стверджує, що дизайн токенів має еволюціонувати у напрямку того, що він називає «мережева цінність» — токени, на які власники мають достовірне право на економічний результат протоколу. «Загальний сигнал полягає в тому, що з появою регуляторної ясності команди більше не зобов’язані приховувати децентралізацію як юридичний маскувальний засіб», — зазначив він.
Які проєкти найімовірніше розглянуть структури капіталу?
Інфраструктурні та B2B-протоколи
Проєкти, які вже функціонують як бізнеси, з основною командою, що керує виконанням і доходами, є найбільш ймовірними кандидатами на перехід до капітальних структур. Хаджіан визначив кросчейн-мости та протоколи взаємодії як «найочевиднішу категорію», оскільки вони слугують як B2B інфраструктурні продукти, де корпоративні інтеграції вимагають обов’язкових контрактів, рівнів обслуговування та чіткої відповідальності контрагентів.
Інші потенційні кандидати:
-
Оракули
-
Постачальники даних
-
Менші протоколи з концентрованим управлінням
-
Проєкти, де корпоративна власність не створює конфліктів із вимогами до нейтральності
Відмінність між протоколом і проєктом
Лекс Соколін, співзасновник і керуючий партнер Generative Ventures, запропонував таку концепцію: «Ви не очікуєте, що Bitcoin або Ethereum матимуть капітал, бо вони — протоколи». Ці системи покладаються на токени та децентралізовану участь для функціонування. На відміну від них, багато криптопрограм із управлінськими токенами не є справжніми протоколами, і їхні токени часто поводяться більше як синтетичне капітальне впливання.
Обмеження токенів як капіталу
Хоча капітал може стати більш доступним у блокчейні з покращенням інфраструктури, регуляторні обмеження залишаються значними. Хаджіан зазначив, що правила для акредитованих інвесторів, юрисдикційні обмеження та інші вимоги можуть обмежити коло учасників, ускладнюючи перехід для існуючих власників токенів.
Вплив на ринок: звуження кількості токенів
Вплив на ліквідні фонди
Якщо більше протоколів перейде від токенів до капіталу, ринок токенів, ймовірно, звузиться. Хадік сказав: «Це, безумовно, звузить інвестиційний всесвіт. Багато протоколів, що розглядають ці приватизаційні угоди, мають фундаментальний успіх і зростання». Він додав, що це одна з причин, чому багато ліквідних криптофондів тепер торгують більш макроактивами або акціями.
Якість понад кількість
Деякі інвестори вважають, що це скоріше очищення ринку, ніж його втрата. Матеміс ван Еш, генеральний партнер Maven 11, прокоментував: «Я думаю, що в значній мірі у нас занадто багато токенів на сучасному крипторинку». Очікуваний результат — менше токенів, але більш якісні проєкти з кращими засадами та яснішими механізмами накопичення цінності.
Борис Ревсін, генеральний партнер Tribe Capital, визнав, що ринок токенів може скоротитися через зниження цін, але висловив оптимізм щодо того, що з покращеними структурами, регуляторною ясністю і наступним циклом ринку може статися «рекордне повернення», хоча й «не найближчим часом».
Зміщення інвестиційної орієнтації
Кілька інвесторів відзначили недавній перехід до інвестицій у капітал. Хадік зазначив: «За минулий рік якість засновників у традиційному капіталі в таких сферах, як стейблкоїни, прогнози, фінтех і токенізація, була вищою, ніж у більш криптоорієнтованих, і це призвело до того, що ми зробили більше інвестицій у капітал за минулий рік, ніж у попередні роки.»
Інші залишаються гнучкими, але визнають, що рівень вимог до токенів тепер значно вищий. Аніруд Пай, партнер Robot Ventures, сказав: «Токени залишаються цікавими, коли структура є щільною, і цінність дійсно повертається. Але рівень вимог тепер набагато вищий.»
Часті запитання
Чому Across Protocol розглядає перехід від токену до капіталу?
Пропозиція Across Protocol посилається на труднощі у формуванні партнерств і масштабуванні за поточною структурою DAO. Проєкт вважає, що корпоративна організація краще дозволить співпрацювати з інституційними та корпоративними партнерами, які часто вимагають обов’язкових контрактів, чіткої відповідальності та спрощеного управління — елементів, складних у децентралізованих моделях управління.
Чи слідуватимуть інші криптопроєкти за прикладом Across Protocol?
Так, кілька інвесторів і аналітиків очікують, що більше проєктів досліджуватимуть перехід до капіталу та корпоративних структур. Майкл Бучелла з Neoclassic Capital зазначив, що багато керівних команд ведуть ці розмови «за закритими дверима». Найімовірнішими кандидатами є інфраструктурні та проміжні протоколи, що обслуговують інституційних або корпоративних клієнтів, де розвиток бізнесу вимагає чіткої відповідальності та контрактних відносин.
Як розрив між доходами протоколу і продуктивністю токенів впливає на цей перехід?
Дані показують, що багато DeFi-протоколів генерують значний дохід без відповідного зростання цінності токенів. Цей розрив частково зумовлений регуляторною невизначеністю, яка історично змушувала команди бути обережними щодо прямого зв’язку токенів із доходами. З покращенням регуляторної ясності проєкти можуть шукати альтернативні структури — наприклад, капітал — що дозволяють більш чітко накопичувати цінність і краще відповідати традиційним бізнес-моделям.
