Розбір компаній, що котируються на Гонконгській біржі, які послідовно прагнуть до RWA, за якими стоять реальні потреби

Автор: Йе Кай

——德林控股 лише початок; за гарячим трендом RWA на Гонконгській біржі ховається ще більш жорстка перерозподіл інтересів

Ключові моменти

Головний гравець у RWA, Го Ке, чітко пояснив одне: сьогодні багато компаній, що котируються, займаються RWA — зовні це виглядає як підключення активів до блокчейну, але насправді вони шукають оцінку, залучення фінансування, нові платіжні права, і одночасно оновлюють свою капітальну історію, щоб краще відповідати майбутньому.

Основний текст

Спершу про щось, що викликає і сміх, і сльози.

За останні кілька місяців, незалежно від того, чи це були усні рекомендації раніше, чи нові регуляторні вказівки, я отримую все більше повідомлень від друзів щодо оголошень про RWA на Гонконгській біржі. І у кожному з них є одна й та сама питання: «Го, це надійно?» Моя перша реакція — не відповідати, а запитати їх: «Ти переглянув останню сторінку цього оголошення?» Багато хто ні. Вони дивляться лише на заголовок, на партнера, на назву ланцюга, і вже починають захоплюватися.

Це змусило мене зрозуміти, що настав час серйозно пояснити.

Висновки Го

Ця хвиля компаній, що котируються на Гонконгській біржі, що рвуться у RWA — я не вважаю її фальшивою. Політичне вікно у Гонконгу справді відкривається, ліцензовані інститути активно рухаються вперед, і це не фікція. Але не менш важливо — багато з цих компаній сьогодні зацікавлені не стільки у RWA як такому, скільки у новій мові, що її пропонує цей тренд. Кажучи просто, старі історії вже не працюють, старі оцінки не піднімаються, старі фінансові логіки стають все більш застиглими, і їм потрібне нове слово, нова упаковка, новий спосіб знову вписатися у «наратив майбутнього». Це слово — «RWA», і це випадковість ринку, але закономірність капіталу.

Тому, дивлячись на оголошення компаній про RWA, найстрашніше — не помилитися у прочитанні, а не приділяти уваги серйозному аналізу.

Го ставить одне питання: що саме потрібно цій компанії?

Оцінка, фінансування, клієнти, ліцензії, реальні активи чи просто гарна історія? Зрозумівши це, ви побачите, що багато з того, що вони демонструють, — лише спектакль.

Чому цей приклад з德林 — лише зразок?

Минулого тижня мені багато хто задавав питання, і я присвятив цій темі трохи часу. Не тому, що德林 особливий, а тому, що він відкрив найважливіші рівні цієї гри. Регуляторне вікно справді існує, ліцензовані посередники — реальні, фонди — реальні, професійні інвестори — справжні, але ще одна річ — це сила медіа-оповіді, яка значно перевищує саму подію.

Найпоширеніше повідомлення — «Гонконгська комісія з цінних паперів схвалила перший проект токенізації нерухомості德林控股». Це легко поширювати і створює хибне враження, ніби регулятор повністю підтримує, продукт вже зрілий і готовий до масового впровадження, активи можна купувати і продавати так само легко, як акції.

Але, якщо подивитися офіційне оголошення, картина зовсім інша.

Точніше кажучи, регулятор не висловлював зауважень щодо плану компанії, що стосується активів у будівлі德林, а також інвестицій у фонди, що володіють цими активами, і їх токенізації для кваліфікованих інвесторів. Це не масовий продукт, не для звичайних споживачів, і не просто «розрізати будинок на шматки, щоб кожен міг купити».

Ще цікавіше — у більш ранніх оголошеннях сама компанія чітко наголошує, що володіння RWA-токенами не означає володіння відповідними активами, що токени не обов’язково мають ринок для торгівлі, і що проект ще під регуляторним контролем і може не реалізуватися.

Це перша звичка Го при читанні оголошень про RWA — спершу дивитись на ризики, а не на партнерів.

Багато компаній потребують не RWA, а нової історії

Я хочу пояснити, чому компанії на Гонконгській біржі так активно займаються RWA, бо саме тут криється суть цієї хвилі, яку багато хто не помічає.

Перша потреба — відновлення оцінки.

Застарілі бізнеси не рухаються, ринок не дає премій, угоди стають холодними, інвестори втратили інтерес до основних напрямків. Що робити? Найпростіше і найефективніше — знайти нову концепцію, яка перетворить старий, важкий бізнес у щось легше і ближче до майбутнього. Навіть якщо це лише дослідження, співпраця, стратегічні меморандуми або технічні обґрунтування, достатньо сказати «компанія входить у RWA», щоб тимчасово відірватися від старої репутації і дати оцінці дихати.

Багато популярних блогерів і зірок бачать лише ключові слова і заголовки, не читаючи офіційних оголошень і не розуміючи реального стану справ. Для德林 найважливіше — це ринкова капіталізація, щоб уникнути «виходу з ринку». Згадайте, у березні багато компаній були виключені з торгів.

У мене є список, і кожного разу, коли я бачу ці імена, мене пронизують холодні відчуття. Після реструктуризації佳兆业 одразу оголосила про стратегію RWA, і її акції за один день зросли на 380%. Hanyu Pharmaceutical, що вже сім років не показує прибутку, і їхній препарат GLP-1 ще на стадії клінічних досліджень, — вони оголосили токенізацію майбутніх доходів, і ціна одразу зупинилася на ліміті. Ще й компанія Huajian Medical, яка за три місяці випустила понад десять оголошень про RWA і цифрові активи, — її ринкова вартість зросла у десятки разів, хоча реальних активів ще не запущено, і її назвали внутрішньою цільовою компанією регулятора. Це не означає шахрайство, але картина дуже ясна і викликає дискомфорт — не через злочин, а через відчуття втоми від повторюваних історій.

Друга потреба — знайти нове виправдання для рефінансування.

Це звучить грубо, але дуже правдиво. Багато компаній оголошують RWA не для швидкого продажу активів, а щоб створити більш сучасний і актуальний контекст для майбутніх додаткових емісій, залучення капіталу, оновлення ліцензій, оплати консультацій або будівництва платформ. Сторітелінг у капітальному ринку — не злочин, але важливо розрізняти, чи це реальний проект, що вже реалізується, чи просто підготовка до залучення фінансування.

Гроші — найчесніші. Читаючи оголошення, звертайте увагу не лише на слова, а й на потоки грошей. Якщо компанія говорить про RWA, але гроші йдуть на концептуальні співпраці, брендингові кампанії, зовнішніх консультантів, конференції, а реальні оцінки активів, юридична структура, дистрибуція, кастодіальні рішення, механізми маркет-мейкінгу — залишаються невизначеними, — це швидше PR-проект, ніж продукт із реальним виробництвом.

Третя потреба — перерозподіл платіжних ланцюгів.

Подивіться на попередні оголошення德林 і порахуйте: купівля будівлі за 2.8 млрд гонконгських доларів з 5 поверхами дає чистий дохід у 2-3%, що для комерційної нерухомості у центрі Гонконгу дуже низько. Фонди нерухомості зазвичай працюють 7-8 років. Тож, скільки буде масштаб залучених коштів і яка буде дохідність інвесторів?

Найцінніше — не активи, а платіжний вхід

Багато вважають, що головний гравець у RWA — це активодавець. Той, хто має будівлю, складські документи або дебіторську заборгованість, — він і є головним. Це помилка, і дуже глибока.

У найближчі п’ять років справжній прибуток отримають не ті, хто володіє активами, а ті, хто має ліцензії, клієнтів, дистрибуційні канали, кастодіальні системи, здатність до постійної інформаційної відкритості, звірки даних на блокчейні і поза ним, а також інфраструктуру фінансових послуг. Ті, хто проектує структуру, — отримують перший платіж за дизайн; ті, хто відповідає за дистрибуцію — отримують комісію; ті, хто займається кастодією, реєстрацією, розрахунками і відповідністю — отримують довгострокові сервісні платежі.

Ця логіка не складна — вона схожа на логіку інвестиційних банків у традиційних фінансах. Але RWA — це новий шар, що переформатував усе, і багато базових посередницьких дій тепер здаються технологічною революцією.

RWA не знищить посередників, а підвищить їхню роль. Ті, хто раніше заробляли на неясності і процесах, — будуть замінені кодом і автоматизацією; але ті, хто має ліцензії, канали, системи і клієнтів, — стануть ще сильнішими, бо вони не просто посередники, а входи у весь ланцюг випуску, дистрибуції, звірки і кастоді.

Хто контролює входи — той контролює майбутні платіжні права. Це найхолодніша і найправдивіша логіка цієї хвилі.

На блокчейні — не прозорість; і передавати не означає мати ліквідність

Я завжди вважав, що два найбільших міфи у промо RWA — це прозорість і ліквідність. Ці слова зловживані до знемоги, і багато аматорів, що дивляться ззовні, використовують їх у найкращому вигляді.

Про прозорість. Багато хто, почувши «блокчейн», автоматично перекладає її як «відкритий, перевірений і підтверджений». Але справжня прозорість — це не лише запис кількох транзакцій. Це можливість постійно відкривати дані про оренду, заповнюваність, методи оцінки, чистий грошовий потік, розподіл витрат, порядок у разі дефолту, хто отримує гроші першим і хто — останнім. Без цього, навіть найкрасивіший інтерфейс — просто покращена версія невизначеної структури, а не прозорість активів.

Ще один ключовий момент — дані на блокчейні, але джерело цих даних — поза ним. Хто надає інформацію про те, що будівля здається, що дебіторська заборгованість ще існує? Це власна компанія нерухомості? Або афілійована сторона? Або цифри з аудиторського звіту, який ви ніколи не побачите повністю? Найгордіша риса блокчейну — незмінність записів після внесення, але перед цим — це найуразливіший момент. Якщо джерело даних — брудне, вся система — лише цифровий пам’ятник на піску. Не забувайте і про випадки, коли дані передаються через Excel.

Про ліквідність. Це слово звучить ще гучніше і створює хибні очікування.

«Можливість передавати» — не означає «мати ринок»; «технічно можливо торгувати» — не означає «є покупець, готовий купити»; «план створити вторинний ринок» — не означає, що ви можете вийти у будь-який момент. Це не реальні інвестиції, а мрії з презентацій. Якщо немає маркет-мейкерів, цінової системи, стабільного попиту і чітких механізмів виходу — все це лише слова. Сам德林 у оголошенні прямо сказав, що токени можуть не мати ринку для торгівлі, і якщо так, то чому тоді говорити про революцію ліквідності?

Моє улюблене питання щодо проектів RWA — хто дає котирування, хто робить маркет-мейкінг і хто приймає активи? Якщо на ці питання немає відповіді, краще не кричати про ліквідність.

Від рабства у нерухомості до цифрового рабства: кодування класової тривоги

Зараз скажу ще одне, можливо, найгірше, що потрібно розуміти: у промо RWA закладена складна історія для середнього класу. Раніше символом нерухомості була квартира — її володіння означало, що ти приєднався до міського розвитку. Але ціни зросли, молодь не може купити — і виникає тривога, з нею — відчай, гнів і прагнення.

Зараз RWA каже: «Не обов’язково купувати цілий будинок, можна купити десяту частину квадратного метра — і ти вже орендодавець». Це дуже точна історія. Наприклад, у місті є рекламний щит, поділений на 150 секундні сегменти, кожен за 1250 доларів. Купивши один, ти можеш зробити так, щоб ім’я твоєї дівчини з’явилося на екрані на 15 секунд. Вони називають це RWA, активізацією активів, фінансовою інклюзією. Але насправді, ти не купуєш рекламний щит, а купуєш момент, коли твоя дівчина фотографується і публікує фото у соцмережі, — і це твій особистий фрагмент відчуття присутності у цьому місті. Мерія отримує 1250 доларів, а ти — крик радості. Це не інвестиція, а антропологічний зразок, спосіб купити емоцію через товар.

Найбільша проблема — ті, хто продає цю емоційну покупку як інвестиційний продукт.

Ви думаєте, що купуєте актив? Насправді — довіряєте історії. Ви думаєте, що сідаєте на цю соціальну «шахту», але насправді — отримуєте борг із вашим ім’ям, який може бути зірваний будь-якими технічними або регуляторними змінами, або фальсифікацією даних.

З рабства у нерухомості до цифрового рабства — форма поневолення постійно еволюціонує, але тривога залишається незмінною.

Зразкові квартири вже є, але масове будівництво ще далеко

Я завжди ставився до цього з певною складною позицією. Як один із перших, хто підтримував і досі підтримує ідею RWA, я не хочу заперечувати напрямок. Політичне вікно справді відкривається, система рухається вперед, ліцензовані інститути формуються. Це правда, і заперечувати — нерозумно.

Але так само справедливо — існує реальна різниця між регуляторною можливістю і комерційною життєздатністю. Отримати вікно — означає, що «можна спробувати», але не означає, що це вже працює і масштабовано. Від «можна випустити» до «можна продати», і далі — «можна постійно розподіляти», — через ліцензії, клієнтів, аудит, оцінки, маркет-мейкінг, кастодіальні рішення, постійну інформаційну відкритість, узгоджені трирахунки — проходить багато складних кроків. Якщо будь-який з них зірветься, RWA повернеться у сферу концепцій, а не реальних фінансових продуктів. Як і у наших проектах — якщо активи або грошові потоки не відповідають вимогам ABS або REIT, ми їх відсіюємо.

Отже, остаточне рішення Го: сьогоднішній ажіотаж навколо RWA на Гонконгській біржі — це і реальні проекти, і фальшиві упаковки; і справжня трансформація, і просто використання тренду. Не можна вважати всі оголошення революцією, але й не можна заперечувати цю тенденцію цілком, бо внутрішні активи і зовнішні випуски вже отримали нові регуляторні вказівки.

Тільки ті, що можуть повернути борг, — справжні активи. Ті, що можуть звірити — справжнє фінансування. Ті, що можуть стабільно розподіляти грошові потоки — мають право говорити про RWA.

Читаючи оголошення, спершу дивіться не на плакати, а на повернення активів; не на історії, а на звірки; не на найгучніші слова, а на здатність довгостроково ділитися прибутком.

Зразкові квартири вже є, масове будівництво ще далеко. Ті, хто виконає найскладнішу і найважчу роботу — матимуть право говорити про наступний етап.

Можна слухати галас, але для реальних справ потрібні професіонали.

Якщо ви цікавитеся проектами RWA, трансформацією компаній на Гонконгській біржі або шляхами ліцензування у Гонконгу — збережіть цю статтю. У майбутньому, читаючи оголошення, спершу дивіться на активи, ліцензії, звірки — і лише потім — на історії.