Як точно визначити цінність криптовалюти?

Чотири опори
Переклад: AididaoJP, Foresight News

Ключовий показник оцінки токенів: EV / доходи власників.

Основні моменти

• Токен ≠ акція. При оцінці слід використовувати підприємницьку вартість / доходи власників, а не підприємницьку вартість / доходи протоколу.

• Коефіцієнт зарахування (пропорція доходів протоколу, яку в кінцевому підсумку отримують власники) — важливий діагностичний показник. У порівнюваних проектах цей коефіцієнт коливається від 25% до 100%.

• «Розбавлення» також має різні види. Заохочення команди — це реальні операційні витрати (їх потрібно враховувати у коефіцієнті оцінки), тоді як розблокування та продаж інвесторами — це ринкова подія (не враховується у коефіцієнті).

• Вартість казни слід оцінювати за «можливістю вилучення». Питання не в тому, скільки грошей у казні, а в тому, чи можуть власники їх вивести.

Я часто бачу поширену помилку у криптооцінках: хтось виводить протокол із річним доходом у 500 мільйонів доларів, ділить ринкову капіталізацію на цю суму і отримує мультиплікатор в кілька разів, і робить висновок, що він «дешевий». Такий підхід неправильний: і знаменник, і чисельник — помилкові. Інвестори думають, що купують за 5-кратною оцінкою, але враховуючи реальні доходи, що можуть отримати, цей мультиплікатор може бути 20.

Ціновий коефіцієнт P/E — хороший старт, але він ігнорує баланс та капітальну структуру — саме тому у традиційних фінансах використовують EV/EBITDA. Однак застосовувати EV/EBITDA до токенів — маємо три фундаментальні проблеми:

• Казначейські активи: власники не мають законного права їх вимагати.

• Доходи протоколу: більша частина можливо ніколи не дійде до власників.

• Найбільші витрати: не відображаються у звіті про прибутки, а проявляються у вигляді емісії нових токенів.

Мета цієї статті — побудувати оцінювальну рамку, що враховує особливості токенів. Основний показник — підприємницька вартість / доходи власників — це ціна, яку ви платите за кожен долар доходу, що в кінцевому підсумку потрапляє до вашого гаманця (як власника токена), з урахуванням балансу та реальних операційних витрат. Для ілюстрації я використаю п’ять протоколів (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY). Це не рекомендація для інвестицій — лише демонстрація методу.

1. Як рахується «підприємницька вартість» токена?

Багато помилок у оцінці починаються з початкового етапу — використання ринкової капіталізації, яка не дорівнює підприємницькій вартості.

У традиційних фінансах логіка проста:

Підприємницька вартість = ринкова капіталізація + борги – готівка

Бо якщо купуєш всю компанію, ти береш на себе борги і отримуєш готівку. Віднімання готівки — логічно, бо ця сума вже твоя за законом.

У криптосвіті ситуація складніша. Від автоматичного знищення (USDC, що входить у обіг і назавжди знищується, ніхто не може отримати цю суму), до казначейських гаманців (з кількома мільярдами доларів, але без управління і розподілу) — багато варіантів. Головне питання — не «що у казні», а «чи можуть власники її вивести». (Звісно, якщо хтось купує весь протокол — знижка зникає, і це схоже на традиційний фінансовий підхід). Тут йдеться про «знижку на право вимоги», що актуальна для невеликої кількості акціонерів.

Я залишаюся при терміні «підприємницька вартість», бо логіка схожа: рахуємо, скільки потрібно заплатити, щоб отримати основний бізнес, виключаючи частини балансу, що не належать вам. Формула:

Підприємницька вартість токена = ринкова капіталізація + борги протоколу – вилучені активи казни

Зазвичай у більшості протоколів борги відсутні, тому фокус — на казначейських активах.

Розглянемо, що у казні:

• Стейблкоїни: реальні гроші, їх можна повністю вивести.

• Власні токени: свої токени протоколу. Віднімання цієї частини — «сам себе зменшує», зазвичай потрібно застосовувати з дисконтом не менше 50%.

• Ліквідність, що належить протоколу (POL), та інші активи.

Загальна вартість казни = стаблкоїни + власні токени × (1 – дисконт) + POL

Але загальні активи — не те саме, що вилучені активи казни. Це ключове питання рамки.

Деякі протоколи взагалі не мають активів, що можна дисконтовано врахувати. Наприклад, механізми з повним знищенням (USDC входить у обіг і знищується), — активів у балансі немає. В такому разі вилучені активи казни = 0, і підприємницька вартість = ринкова капіталізація. Це найпростіший випадок, без суб’єктивних оцінок.

Для казн, що мають реальні активи, вводжу концепцію «знижки на право вимоги», яка залежить від ступеня контролю власників — від 0% до 100%:

• 0% знижки: автоматичне викуплення і знищення, без голосування; або кошти цілком у розпорядженні власників.

• 25% знижки: активна DAO і історія розподілів.

• 50% знижки: є управління, але воно формальне і не реалізовувалося.

• 75% знижки: казна під контролем команди, слабке управління.

• 100% знижки: кошти під контролем фонду, власники не мають права вимоги.

Ці відсотки — найсуб’єктивніша і найуразливіша частина рамки, визнаю. Але дискусії між аналітиками щодо 25% чи 50% — набагато корисніші, ніж ігнорувати казну і лише дивитися на P/E.

Приклади:

• Maple: казна 9.36 млн доларів (99.7% — стаблкоїни), сума незначна. Підприємницька вартість — від 272 млн до 265 млн доларів, вплив мінімальний.

• SKY: казна 140.3 млн доларів, 99.9% — власні токени. З урахуванням 50% дисконту — вилучена вартість близько 70.2 млн доларів, підприємницька вартість зменшується з 1.69 млрд до 1.62 млрд доларів.

• PUMP: за повідомленнями, має близько 700 млн доларів стаблкоїнів, але без механізмів управління і розподілу — власники не отримують. Вилучені активи = 0, підприємницька вартість = ринкова капіталізація.

• HYPE і JUP: механізми з повним знищенням або закритою казною — без оцінки, підприємницька вартість = ринкова.

2. Доходи і витрати токена: скільки реально потрапляє до мене?

Різниця між заробленими протоколом і тим, що отримують власники — головна причина, чому багато моделей оцінки дають хибні результати, і чому мультиплікатор часто занижений або завищений.

Можна уявити доходи у вигляді трьох рівнів:

• Витрати: загальна сума, яку платять користувачі.

• Доходи протоколу: частина, що залишається після виплат LP, валідаторам тощо.

• Доходи власників: частина, що доходить до власників через викуп, знищення або прямі розподіли.

Два ключові коефіцієнти:

• Залишковий коефіцієнт = доходи протоколу / витрати (скільки протокол залишає собі з кожної витраченої суми)

• Коефіцієнт зарахування = доходи власників / доходи протоколу (скільки з доходів протоколу реально доходить до власників)

Ці коефіцієнти у поєднанні дають дуже різні результати:

• HYPE: залишковий коефіцієнт 89.6%, зарахування 100%. З 890 млн доларів витрат — понад 805 млн доходять до власників.

• Maple: залишковий коефіцієнт 13% (1.405 млрд витрат → 18.3 млн доходів протоколу), зарахування 25.1% (18.3 млн → 4.6 млн). Загалом — лише 3%, тоді як у HYPE — 90%.

У цій же рамці один протокол має 3%, інший — 90%. Якщо порівнювати їх за EV/витрати або EV/доходи протоколу — це зовсім різні рівні.

Чому слід використовувати «дохід власників», а не «дохід протоколу»?

У традиційних фінансах EV/дохід — цілком логічно, бо акціонери мають право на залишковий прибуток — це закріплено законом. У випадку з токенами — ні. Вони отримують лише ту частину, яку передбачає модель економіки. Якщо доходи зберігаються у казні і не розподіляються — ці доходи «не ваші».

Використання «дохід протоколу» у знаменнику — створює ілюзію дешевизни для тих протоколів, у яких низький коефіцієнт зарахування, і завищує їхню ціну. Це — «знижка на зарахування».

Наприклад, Maple:

• EV/доходи протоколу = 14.5

• EV/дохід власників = 57.7

Різниця у 4 рази! За однаковими даними, залежно від знаменника — різні оцінки ринку.

3. Витрати: розбавлення — теж різне

Термін «розбавлення» у крипті вживається дуже широко, і неправильна класифікація — веде до помилок у оцінці.

Перша категорія: заохочення команди (опціони, акції) — це операційні витрати

Бенджамін Грем казав ще давно: якщо заохочення — це не витрати, то що це? Подарунок? У традиційних фінансах це враховується у прибутках і зменшує їх. У крипті — це емісія нових токенів, але економіка та сама — реальні операційні витрати.

• HYPE: річні витрати на заохочення команди — 464.9 млн доларів, що становить 57.7% доходів власників.

• PUMP: витрати на заохочення — 128.5 млн доларів.

Ці витрати потрібно враховувати у коефіцієнті.

Друга категорія: операційні витрати на токени (екосистема, залучення користувачів) — теж операційні витрати

Їхня роль — витрати на залучення користувачів, і вони мають враховуватися у коефіцієнті. PUMP, крім командних витрат, має ще 77 млн доларів операційних витрат на токени, загалом — 205.5 млн.

Критерій простий: чи створює протокол нове постачання токенів?

Якщо протокол просто ділить існуючі доходи між стейкерами — це вже враховано у грошових потоках (різниця між доходами протоколу і доходами власників).

Якщо ж протокол емісійно або розблоковує раніше недоступні токени — це реальне розбавлення, операційний витрат.

Третя категорія: блокування і розблокування інвесторів — це ринкова подія, а не операційний витрат

Ви не зменшуєте прибутки Apple через продаж акцій венчурних інвесторів — і так само це не враховується у мультиплікаторі.

PUMP: потенційний тиск інвесторів — 83.5 млн доларів на рік, або 7.3% ринкової капіталізації. Це впливає на ціну і ринок, але не є операційним витратом. Я виділяю це у окремий показник — «податок на всіх токенах власників» (тобто витрати на токени + потенційний тиск інвесторів, у відсотках від доходів власників), але не враховую у головних мультиплікаторах.

4. Чотири основних мультиплікатори і один діагностичний показник

З урахуванням вищенаведеного логіки отримуємо такі показники (зараз вони визначені однозначно, далі — просто цитати):

• EV/дохід власників (ключовий): скільки ви платите за кожен долар доходу, що потрапляє до вас у кишеню.

• Ринкова капіталізація / доходи власників: аналогічно, без коригування казни. Різниця — вплив активів і зобов’язань.

• EV/(дохід власників – витрати на токени) (коригування на витрати): враховує реальні операційні витрати (заохочення, операційні витрати), але без урахування тиску інвесторів.

• EV/доходи протоколу (для довідки): різниця з першим — показує «знижку за зарахуванням».

• Податок на всіх токенах власників = (витрати на токени + потенційний тиск інвесторів) / доходи власників. Це — комплексний показник, що відображає і операційні витрати, і тиск пропозиції. Наприклад, у PUMP він становить 60.3%, що означає, що кожен долар доходу — це ще й додаткові 0.603 долара, що тиснуть на ринок через емісію.

Цей показник не прямо визначає ціну, але дає уявлення про баланс між грошовими потоками і пропозицією.

5. Огляд даних і ключові кейси

• HYPE: коефіцієнт зарахування 100%, 9.4x доходів власників. Враховуючи операційні витрати — коригований мультиплікатор зростає до 22.2. Доходи структуровані чітко, складність — у витратах.

• PUMP: здається найдешевшим (2.4x), коефіцієнт зарахування 98.8%. Але казна не може вилучати активи, і у 2026 році очікується масштабне розблокування. Після коригування — мультиплікатор зростає до 4.2, а податок — до 60.3% (найвищий у зразку).

• MAPLE: найбільша знижка — 4 рази. Доходи протоколу 14.5x, доходи власників — 57.7x, різниця велика. Витрати на токени відсутні, тому коригований мультиплікатор — той самий.

• JUP: найчистіша балансова структура. Завдяки «нульовому вуглецевому» управлінню — без витрат на токени, без тиску інвесторів, без вилучених казначейських активів. Всі мультиплікатори — близько 7.7.

• SKY: коефіцієнт зарахування 45.8%, найкращий приклад, як впливає вибір знаменника. Доходи протоколу — 7.3x (здається дешево), доходи власників — 16.0x (не так вже й дешево). Казна — майже вся (99.9%) у власних токенах, їхню ціну потрібно знижувати.

6. Висновки

Ця рамка має недоліки:

• Знижка на право вимоги казни — суб’єктивна: я ставлю 25%, ти — 50%, і довести це важко.

• Оцінка емісії — може ускладнити аналіз: якщо протокол має функцію емісії, але канал розподілу мертвий, ситуація стає неоднозначною.

• Джерела даних — шум: дані DeFiLlama за 30 днів можуть відрізнятися через різні дати знімків, і один і той самий протокол може здаватися дешевшим або дорожчим у різний час.

Проте це — стартова точка для більш обґрунтованої оцінки. EV/дохід власників з урахуванням балансу і реальних операційних витрат допомагає краще зрозуміти, скільки реальних доходів ви отримуєте за кожен заплачений долар.

Різниця між заробленими протоколом і тим, що отримують власники — найбільша проблема сучасного ринку. Багато протоколів генерують сотні мільйонів доларів доходу, а власники отримують мізер — і багато моделей навіть не намагаються це врахувати.

На щастя, галузь починає цінувати цінність: відкриваються механізми для захоплення вартості — включаються функції викупу, зменшується інфляція через стейкінг, голосування за призупинення заохочень. Ми створюємо інструменти для більш точного аналізу реальних процесів.

7. Джерела даних і методологія

• Дані доходів: річні дані DeFiLlama (останні 30 днів × 12). Плюс — більш чутливі до змін, ніж піврічні, мінус — можливий шум через коливання у місяцях.

• Доходи власників: беруться безпосередньо з поля «дохід власників» у DeFiLlama, враховуючи лише викуп, знищення і прямі розподіли.

• Казначейські дані:

  • MAPLE: 9.36 млн доларів (DeFiLlama, 99.7% — стаблкоїни)

  • SKY: 140.3 млн доларів (DeFiLlama, 99.9% — власні токени)

  • JUP: 0 доларів (закритий)

  • PUMP: орієнтовно 500 млн доларів у стаблкоїнах (з реальним діапазоном 286 млн — 800 млн)

• Вартість токенів:

  • MAPLE: 0 доларів. Міграція за пропозицією MIP-019 (жовтень 2025) завершена, без розподілів. Можливо, ще йде емісія, але без каналів розподілу.

  • SKY: 0 доларів. Стейбл-активи (STR) — розподіляються у вигляді SPK і Chronicle Points, а не SKY.

  • JUP: 0 доларів. За пропозицією «нульовий вуглець» — казна закрита до 2027.

• Тиск інвесторів:

  • PUMP: стабільний щорічний тиск — 8.35 млн доларів, або 7.3% ринкової капіталізації. Реальні розблокування — з серпня 2026, прогноз — близько 4.87 млн доларів за 12 місяців.

• Показники кредитних протоколів:

  • MAPLE: використовує реальний активний управлінський обсяг (AUM) — 3.79 млрд доларів (Q1 2026), а не TVL з DeFiLlama — 1.945 млрд. Внутрішній показник — чистий дохід (NIM) = доходи протоколу / AUM.

• Операційні витрати — не оцінюються через відсутність відкритих даних, що може давати похибки.

• Оцінка за акціями — за поточною ціною токена, чутлива до цінових коливань.

Джерела: [посилання]