Circle коллбек, все ще варто купувати?

Стаття: Leo Z

Чи може Circle трансформуватися з «компанії зі стабільних монет, що заробляє на відсотках» у глобальну інфраструктуру цифрового долара?

I. Що таке Circle

Circle — це емітент USDC. USDC — другий за величиною у світі стейблкоїн: обсяг в обігу близько $77 млрд, і за кожним USDC стоїть еквівалентний резерв у доларах США (переважно короткострокові казначейські облігації США).

Джерела доходу Circle дуже прості: вона інвестує ці резерви в казначейські облігації та заробляє спред. Загальний дохід FY2025 становить $2,75 млрд, з яких 95% — від відсотків за резервами. Вихід на біржу в червні 2025 року; поточна ринкова капіталізація — приблизно $15 0–20 млрд.

Оцінювання Circle ринком майже дорівнює: «обсяг USDC в обігу × відсоткова ставка × консервативний мультиплікатор». Це означає: якщо ви вважаєте, що Circle — лише компанія, яка «їсть відсотки», поточна оцінка приблизно адекватна. Якщо ви вважаєте, що вона перетворюється на мережу цифрового долара, що працює за принципом платної інфраструктури, то поточна ціна дуже далека від відображення цієї частини вартості.

Саме на це питання має відповісти ця стаття: чи відбувається трансформація? Які є докази? І скільки це коштує?

II. Ключове питання: USDC «утримують» чи «використовують»?

Перш ніж говорити про оцінку, відповімо на питання, яке важливіше за будь-яку фінансову модель.

Ті само $77 млрд USDC: якщо це просто USDC, який установи зберігають, щоб заробляти спред, то Circle — це фінансова компанія, чутлива до ставок, з оцінкою 10–15x. Якщо ж USDC дедалі частіше використовують для оплати, розрахунків, транскордонних переказів і викликів розробників, тоді Circle виростає в мережу платної інфраструктури, з оцінкою 25–30x.

Два ключові показники допоможуть вам це визначити:

По-перше, темпи зростання on-chain транзакцій USDC значно перевищують темпи зростання обсягу в обігу. У FY2025 обсяг в обігу USDC зріс на 72%, а on-chain обсяг транзакцій — на 247%. Це означає, що кожен долар у USDC використовується частіше. Це не «збільшення запасу», а «прискорення обігу».

По-друге, USDC уже перевищив USDT і став найбільшим розрахунковим активом. Visa Onchain Analytics прибирає приблизно 85% on-chain «шуму» (боти, внутрішні перекази між біржами, високочастотний арбітраж). Після корекції USDC становить 64% реального обсягу економічних розрахунків (Mizuho, лютий 2026), тоді як USDT — лише близько 28% — хоча обсяг в обігу USDT у 2,4 раза більший, ніж у USDC.

Ця різниця сама по собі є найсильнішим сигналом: USDC рухається від «активу, який люди тримають» до «мережі, яку люди використовують». Але ця зміна ще не завершена — далі буде сказано, які умови потрібні, щоб це підтвердити.

III. Триланковa структура доходів

Доходи Circle поділяються на три рівні. Ринок наразі майже повністю оцінює лише перший рівень.

Перший рівень: процентний дохід від USDC — на чому Circle заробляє сьогодні

USDC є стартовою точкою Circle і джерелом нинішніх 95% доходів. Станом на кінець 2025 року обсяг USDC в обігу становить $75,3 млрд, що на 72% більше року до року, значно перевищуючи ціль Circle із 40% середньорічного приросту.

Логіка доходу дуже проста: близько 80% резервів USDC інвестовано в короткострокові казначейські облігації США (через фонд USDXX під управлінням BlackRock), заробляючи спред.

Процентний дохід ≈ середній обсяг USDC в обігу × дохідність резервів

Дохідність резервів у Q4 2025 — 3,81%, що на 68 базисних пунктів менше, ніж у попередньому кварталі. Це виявляє головну суперечність: обсяг в обігу швидко зростає, але ставки падають — і ці чинники частково компенсують одне одного. Якщо цільова ставка ФРС знизиться до 3%, Circle потрібно, щоб USDC виріс до понад $150B, аби підтримувати поточний рівень доходів.

Структурна проблема: Coinbase забирає більшу частину доходу. Згідно з угодою про розподіл, підписаною у 2023 році, відсотки за USDC на платформі Coinbase на 100% належать Coinbase, тоді як за межами платформи Coinbase бере 50%. У FY2025, коли Circle заробляє 1 долар відсотків, приблизно 60 центів ідуть партнерам дистрибуції.

Хороша новина — маржа прибутку покращується. Маржа RLDC (Revenue Less Distribution Costs, тобто дохід мінус дистрибуційні витрати) зросла з 30,0% у Q4 2024 до 40,1% у Q4 2025. Чиста дохідність 1,2–1,8% — вже після розподілу з Coinbase та операційних витрат.

Друга ланка: платіжні та торгові доходи — новий бізнес, який формується

Це ключ до того, чи зможе Circle позбутися ярлика «компанії, чутливої до ставок».

CPN (Circle Payments Network) запущено в травні 2025 року: мережа надає банкам, платіжним компаніям і підприємствам цілодобові (7×24) транскордонні розрахунки на базі USDC. Станом на лютий 2026 року річний показник TPV становить $5,7 млрд; від запуску він виріс приблизно у 100 разів. До системи підключилися 55 установ, 74 — на етапі перевірки, 500+ — у pipeline. Вона охоплює 14 ринків: Бразилію, Канаду, Гонконг, Індію, Мексику, Нігерію, США та ін.

Але $5,7 млрд порівняно з глобальним ринком транскордонних платежів $16 трлн — це все ще менше ніж 0,04%. Цінність CPN полягає не в її поточному масштабі, а в тому, чи можна підтримувати зростання. Якщо вона зможе завоювати 1% частки транскордонного ринку — це $160 млрд річного обсягу угод. Комісії можуть бути близькими або навіть перевищувати процентні доходи, і при цьому вони не залежать від ставок.

CCTP (протокол міжланцюгових переказів) забезпечує нативний міжланцюговий рух USDC через механізм «винищення — карбування» (burn–mint). У Q4 2025 оброблено $41,3 млрд, що в 3,7 раза більше, ніж роком раніше. Частка ринку міжланцюгових переказів USDC зросла з 25% наприкінці 2024 року до 62% у січні 2026 року, охопивши 30 ланцюгів. CCTP V2 запроваджує комісію Fast Transfer — нове джерело доходу.

Other Revenue (непроцентний дохід) — найпряміший «доказ трансформації». У FY2025 він зріс з $3 млн/квартал до $37 млн/квартал, включно з підписками $24,7 млн, торговими доходами $12,2 млн, а також доходами від верифікаційних вузлів Canton Network — $7 млн. Керівництво прогнозує для 2026 року $150–170 млн. Ця частина доходу не залежить від ставок і не вимагає розподілу з Coinbase. Коли вона перевищить 10% від загального доходу, ринок може почати оцінювати Circle іншими методами. Зараз це близько 4%.

Третя ланка: платформа розрахунків — довгострокова можливість

Arc — це інституційний ланцюг розрахунків, який Circle планує запустити в головній мережі в 2026 році; USDC буде нативним gas-токеном. Наразі тестнет обробив понад 166 млн транзакцій, час підтвердження — 0,5 секунди, участь беруть 100+ установ (у тому числі Goldman Sachs і Mastercard).

Роадмап Arc складається з чотирьох етапів:

M1 публічний тестнет (вже завершено) → M2 реальні кошти на ланцюг (2026) → M3 сценарії маржі/застави/розрахунків (2027–28) → M4 вписування в інституційні стандартні операційні процедури (2029–30)

До M2 цінність Arc дорівнює нулю. Але якщо Arc зрештою стане стандартом розрахунків для установ, тоді цінність Circle перестане бути «цінністю платної компанії», а перетвориться на «цінність платформної компанії». Це необхідна умова для повернення понад 10x.

IV. Як визначити, чи відбувається трансформація: сім вимірів

Легко помилитися, оцінюючи лише один показник. Ключ — дивитися, чи одночасно покращуються кілька вимірів: коли масштаби, активність, маржа прибутку, нові доходи та зростання користувачів вказують в одному напрямку, тоді трансформація реально відбувається.

V. Три найважливіші показники для відстеження

① Обсяг USDC в обігу (дивитися щодня)

База доходів Circle. Обсяг в обігу × дохідність резервів = процентний дохід. Потрібно відстежувати «квартальну середню величину обсягу в обігу», а не швидкий знімок на кінець періоду. Зараз це близько $77 млрд.

Джерела даних: defillama.com/stablecoin/usd-coin (оновлюється щодня), circle.com/transparency (щотижневі докази резервів)

② Частка USDC в Visa скоригованому обсязі транзакцій (дивитися щотижня)

Відповідає на ключове питання: USDC використовується чи його просто тримають. Частка в «поставці» — лише 25%, але скоригована частка в обсязі транзакцій — 64%: кожен долар USDC працює в 2–3 рази більше, ніж USDT.

Джерело даних: visaonchainanalytics.com → зафільтрувати за Stablecoin → натиснути “Show % of Total” → прочитати лінію USDC

③ Other Revenue (непроцентний дохід) (дивитися кожного кварталу)

Єдиний показник, який безпосередньо доводить, що Circle заробляє гроші поза процентами. Не залежить від ставок, не потрібно ділитися з Coinbase. Зараз $37 млн/квартал; прогноз — $150–170 млн (у 2026 році). Коли цей показник перевищить 10% від загального доходу, метод оцінки зміниться.

Джерела даних: circle.com/pressroom (квартальні фінансові звіти), SEC EDGAR пошук Circle Internet Group

VI. Нещодавні каталізатори

🔑 Угода про розподіл доходів Coinbase закінчується (серпень 2026)

Це найбільший одиничний каталізатор у межах 24 місяців. Наразі Circle віддає близько 60% доходів партнерам. Якщо після перепереговорів маржа RLDC зросте з 40% до 50–55%, ефект буде еквівалентний миттєвому збільшенню прибутку на 25–35%. Але у Coinbase немає стимулу поступатися суттєво — дистрибуція USDC на платформі Coinbase досі є найбільшим двигуном зростання Circle. Результат невизначений, але ймовірність, що напрям буде кращим за поточний стан, вища.

Ліцензія трастового банку в країнах OCC

У грудні 2025 року отримано умовне схвалення. Повне схвалення означає: можна напряму відкрити рахунок у ФРС (заробляти IORB і усунути ризики контрагента), обійшовши комерційні банки при обробці щорічних $160k потоків карбування/викупу, і таким чином створити для компаній і урядів непереборний бар’єр довіри для прийняття USDC. Інший емітент стейблкоїнів не має такого.

x402 Foundation (засновано у квітні 2026)

Coinbase внесе протокол оплати x402 до Linux Foundation. x402 активує HTTP 402 як інтернет-нормативний (native) платіжний рівень, щоб AI agent, API та застосунки могли напряму здійснювати розрахунки у взаємодії через HTTP — за замовчуванням використовуючи USDC.

Учасники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Якщо x402 стане стандартом оплати для AI agent, кожна мікроторгівля «машина-до-машини» підвищуватиме використання USDC (velocity), не потребуючи збільшувати утримання (supply).

Зверніть увагу: x402 є ініціативою, яку просуває Coinbase, а не Circle. Вплив для CRCL: помірно позитивний прогноз (bullish); розширює сценарії використання USDC, але не змінює масштаб базової фундаментальної «кількості» (量级).

VII. Умови для прибутку 5–10x

📈 3–5x (висока впевненість) — лише завдяки зростанню USDC

USDC за 40% CAGR до 2028 року досягне приблизно $200–300B. Навіть якщо ставки впадуть до 3%, $250B × 1,5% чистого спреду = $3,75 млрд чистого доходу. Якщо дати 20x, це дає ринкову капіталізацію $75 млрд. Від поточних $15 0–20 млрд до $75 млрд — приблизно 4x. Для цього не потрібно, щоб CPN або Arc внесли будь-який вклад.

10x (потрібно, щоб виконалося кілька умов одночасно)

Від $15–20B до $150–200B має статися одночасно:

CPN TPV має вирости до понад $1000 млрд протягом 2–3 років, і щонайменше один основний коридор має перейти в повноцінне промислове виробництво (正式投产)

Угода про розподіл з Coinbase покращується, а маржа RLDC досягає 50%+

Other Revenue перевищує 10% від загального доходу, доводячи наявність масштабованого непроцентного доходу

Arc має принаймні досягти етапу M2 (реальні кошти на ланцюг), щоб його почав ціноутворювати ринок

Ці чотири умови наразі реально поліпшується лише друга (маржа). 10x — це позиція, яку ви «заробляєте», а не позиція, на яку ви «робите ставку».

VIII. Основні ризики

Швидкість зниження ставок швидша, ніж темпи зростання USDC

У Q4 2025 цей сигнал уже з’явився: ставки знизилися на 68 базисних пунктів, частково компенсуючи 100% зростання обсягу в обігу. Якщо ФРС у 2026–2027 роках знизиться до 2,5–3%, може виникнути «вікно» в 1–2 квартали, коли прибуток буде нижчим за очікування.

Комодація (регуляторне узгодження) Tether

Найбільша відмінність USDC — відповідність регуляціям. Але Tether у перших трьох кварталах 2025 року заробив $10 млрд і веде перемовини з чотирма найбільшими аудиторськими фірмами щодо повного аудиту. Якщо Tether отримає узгоджений (compliant) статус упродовж 2–3 років, відмінність USDC буде суттєво послаблена. USDT наразі має частку ринку понад 60% і ринкову капіталізацію $300B — у нього є достатні ресурси.

Конкуренція зі «доходними» новими стейблкоїнами та платіжними гігантами на кшталт Stripe

Ethena (USDe), Sky та інші нові стейблкоїни забирають частку ринку, напряму сплачуючи винагороду (доходність) власникам. Circle обмежений регуляторною позицією щодо відповідності — наразі вона не може прямо нараховувати відсотки власникам USDC.

Stripe є засновником x402 Foundation і водночас будує власну платіжну інфраструктуру зі стейблкоїнами. Стратегія Stripe — підключатися до всіх стандартів, які можуть перемогти: його участь не означає ексклюзивної підтримки USDC, і не виключає, що в майбутньому Stripe випустить власний стейблкоїн або глибоко інтегрує USDT.

IX. Висновок

Circle — не компанія, яка «точно стане корпорацією рівня трильйонів» (万亿级). Але вона може бути однією з небагатьох фінтех-компаній, які мають структурні передумови, щоб доторкнутися до цього «стелі» (threat ceiling).

Поточне ціноутворення майже повністю відображає процентний дохід від USDC. Ринок питає: Circle — це, зрештою, фінансова компанія, що рухається ставками, чи платна цифрова інфраструктура цифрового долара? Відповідь ще не визначена — але дані дедалі більше схиляють до другого.

Ключове, що треба відстежувати, зводиться до трьох речей: чи зростає обсяг USDC в обігу; чи кожен долар у USDC використовується частіше; чи збільшується дохід поза процентами. Коли всі три показники одночасно покращуються, трансформація відбувається.

Джерела даних: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Дисклеймер: Ця стаття не є інвестиційною порадою. Усі дані станом на квітень 2026 року.