Tác giả: OKX
Lời mở đầu
Hiện tại, các hoạt động khám phá về RWA trong thị trường Crypto chủ yếu tập trung vào token hóa tài sản — tức là làm thế nào để ánh xạ quyền sở hữu của các tài sản thực như trái phiếu chính phủ, cổ phiếu hoặc bất động sản lên chuỗi, nhằm đạt được hiệu quả thanh toán và lưu giữ cao hơn. Tuy nhiên, các giải pháp này, lấy hiệu quả lưu giữ và thanh toán làm trung tâm, thực ra không thể hoàn toàn đáp ứng nhu cầu của mặt khác trong thị trường tài chính với khối lượng giao dịch lớn hơn và sôi động hơn: đó là đòn bẩy giao dịch dựa trên biến động giá tài sản và quản lý rủi ro.
Thực tế, động lực thực sự thúc đẩy tính thanh khoản của thị trường tài chính toàn cầu không phải là những chủ sở hữu tài sản tĩnh, mà là các nhà giao dịch tìm kiếm vị thế đòn bẩy theo hướng dự đoán. Từ thị trường quyền chọn kỳ hạn cuối tháng trị giá khoảng 50 nghìn tỷ USD của Mỹ mỗi tháng, đến thị trường CFD (hợp đồng chênh lệch) trị giá khoảng 30 nghìn tỷ USD mỗi tháng ở các khu vực ngoài Mỹ, nhu cầu về đòn bẩy cao và rủi ro ngắn hạn của các nhà đầu tư bán lẻ chưa từng giảm. Mặc dù quy mô giao dịch lớn, các công cụ tài chính truyền thống hiện có vẫn còn kém trong việc đáp ứng nhu cầu này: quyền chọn hết hạn trong ngày (0DTE) buộc nhà giao dịch phải đối mặt với rủi ro phi tuyến liên quan đến Theta (thời gian mất giá) và Vega (độ biến động) trong các cược theo hướng đơn thuần. Thị trường CFD thì lại bị chỉ trích vì cơ chế “hộp đen” thiếu minh bạch và rủi ro đối tác trung tâm hóa.
Từ góc độ nhu cầu của các nhà giao dịch chỉ đơn thuần tìm kiếm vị thế theo hướng, thực ra nhiều nhà giao dịch không thực sự mong muốn “quyền chọn” hay “cổ phiếu token hóa”, mà là một dạng vị thế Delta One thuần túy — tức là biến động giá của tài sản có thể dễ dàng và tỷ lệ thuận chuyển thành lợi nhuận hoặc lỗ của khoản đầu tư, mà không phát sinh tổn thất hoặc lệch lạc trung gian (Arthur Hayes cuối năm ngoái đã viết một bài “Adapt or Die” để tổng kết toàn bộ quá trình phát triển hợp đồng vĩnh cửu trong crypto, ai quan tâm có thể đọc).**
Chính trong sự lệch pha cấu trúc này, các giao thức DeFi đã nhạy bén nắm bắt cơ hội thị trường. Một số nhà sáng lập DeFi cố gắng đưa các hợp đồng vĩnh cửu đã chứng minh độ trưởng thành của thị trường crypto gần 10 năm vào lĩnh vực tài sản truyền thống. Các sản phẩm này sử dụng cấu trúc phái sinh tổng hợp, dựa trên giá của các oracle và cơ chế phí vốn để neo giá của các tài sản mục tiêu, mà không cần sở hữu hoặc giao nhận thực tế tài sản, cung cấp dịch vụ giao dịch đòn bẩy 24/7 cho cổ phiếu, hàng hóa lớn và ngoại hối.
Hình: Các loại tài sản chính hiện đang giao dịch trên RWA Perps Dex
1. Thị trường nền tảng (Cơ hội thâm nhập thị trường RWA Perps)
1.1 Thâm nhập thị trường 1: Thị trường quyền chọn hết hạn cuối của Mỹ (0DTE)
Trong 10 năm gần đây, thị trường quyền chọn của Mỹ đã trải qua những biến đổi cấu trúc sâu sắc. Theo dữ liệu của Sở Giao dịch Tùy chọn Cboe, tỷ lệ giao dịch quyền chọn hết hạn cuối trong chỉ số S&P 500 đã tăng từ dưới 5% năm 2016 lên hơn 60% hiện nay, với khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tháng đạt 48 nghìn tỷ USD (gấp khoảng 40 lần khối lượng hợp đồng vĩnh cửu của các sàn CEX hàng tháng). Dữ liệu này không chỉ phản ánh tần suất giao dịch tăng cao, mà còn cho thấy tồn tại một lực lượng vốn khổng lồ tìm kiếm vị thế đòn bẩy cực cao trong ngày.
Chú thích: 0DTE là viết tắt của “Zero Days to Expiration”, nghĩa là quyền chọn hết hạn trong ngày, còn gọi là quyền chọn cuối ngày. Các hợp đồng này hết hạn vào cuối ngày giao dịch. Nhà giao dịch dùng chúng để cược siêu ngắn hạn, kiếm lợi nhanh và tránh rủi ro giữ vị thế qua đêm.
Hình: Hai biểu đồ trên thể hiện tỷ lệ các quyền chọn theo thời hạn của chỉ số S&P 500 từ 2016 đến 2025, trong đó quyền chọn hết hạn cuối trong ngày (0DTE) gần như chỉ chiếm 5% thị trường năm 2016, đến năm 2025 đã tăng lên 61%, nghĩa là gần một nửa các giao dịch quyền chọn S&P 500 trong ngày đều đặt cược vào hướng trong ngày để thực hiện cược siêu ngắn hạn.
Hình: Biểu đồ trên cho thấy các nhà đầu tư nhỏ lẻ chiếm đa số trong thị trường 0DTE
Xét theo nguyên lý cơ bản của công cụ tài chính, các phái sinh tài chính có thể chia thành hai loại chính: Delta One và phi tuyến. Các công cụ truyền thống như cổ phiếu, hợp đồng tương lai là các sản phẩm Delta One, có rủi ro đối xứng: lợi nhuận tăng khi giá tài sản tăng, thua lỗ giảm khi giá giảm, theo tỷ lệ tuyến tính. Trong khi đó, quyền chọn ban đầu được thiết kế để quản lý rủi ro không đối xứng.
Ví dụ, một quản lý quỹ nắm giữ nhiều cổ phiếu Apple, tin tưởng vào triển vọng dài hạn của công ty nhưng lo ngại biến động ngắn hạn trong báo cáo tài chính có thể khiến giá cổ phiếu giảm mạnh. Anh ta có thể mua quyền chọn bán để bảo vệ vị thế của mình. Trong cấu trúc này, lợi nhuận của anh vẫn giữ được khi giá cổ phiếu tăng (lợi nhuận theo hướng), nhưng thiệt hại của anh bị giới hạn trong khoản phí quyền chọn đã trả (rủi ro theo hướng không đối xứng).
Chính vì mục đích này, quyền chọn có cấu trúc chi phí phản ánh cả giá trị nội tại (Delta) lẫn các yếu tố như Gamma (độ nhạy của Delta với biến động) và Theta (giá trị thời gian, mất dần theo thời gian).
Trong vài năm gần đây, tỷ lệ các quyền chọn hết hạn cuối trong ngày (0DTE) tăng rõ rệt, phản ánh một nghịch lý: nhiều nhà giao dịch không thực sự dùng chúng để quản lý rủi ro không đối xứng hay giao dịch biến động phức tạp, mà xem đó là cách duy nhất để lấy đòn bẩy theo hướng trong ngày. Trong hoàn cảnh này, nhà giao dịch buộc phải trả phí thời gian (Theta decay) đắt đỏ cho các “chức năng bảo hiểm” mà họ không cần. Nếu tốc độ tăng của tài sản không đủ để bù đắp tốc độ mất giá của giá trị thời gian, dù dự đoán đúng hướng, họ vẫn có thể thua lỗ.
Hình: Giá trị thời gian là phần chính của quyền chọn bị mất dần theo thời gian, là trung tâm của cuộc chơi của các nhà giao dịch 0DTE.
Do đó, hợp đồng vĩnh cửu (perpetual) như một sản phẩm Delta One có giá trị ở chỗ loại bỏ các chi phí dư thừa về thời gian và độ biến động, cung cấp vị thế đòn bẩy tuyến tính thuần túy, từ đó có thể chính xác hơn về mặt toán học để phù hợp với nhu cầu đầu cơ của phần vốn này so với quyền chọn 0DTE.
1.2 Thâm nhập thị trường 2: Thị trường CFD ngoài Mỹ
Ở các thị trường ngoài Mỹ, nhu cầu đòn bẩy của nhà bán lẻ chủ yếu được đáp ứng bởi CFD (Hợp đồng chênh lệch), với khối lượng giao dịch trung bình tháng đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2025.
Mặc dù CFD cung cấp cấu trúc lợi nhuận tuyến tính Delta One, nhưng mô hình hoạt động dựa trên các nhà môi giới, tồn tại nhiều vấn đề về minh bạch. Phần lớn các nhà môi giới CFD áp dụng mô hình B-Book (giao dịch nội bộ), tức là nhà môi giới trực tiếp làm đối tác của khách hàng (cũng có các nhà môi giới có kiểm soát rủi ro nghiêm túc, sẽ thực hiện hedge để tránh rủi ro, nhưng do các công ty lớn chiếm chỉ khoảng 20% thị phần, còn lại phần lớn là các nhà môi giới nhỏ, thường dựa vào việc khách hàng thua lỗ để kiếm lời), trong cấu trúc zero-sum và hộp đen này, các nhà môi giới có khả năng chỉnh sửa báo giá, trượt giá và kiểm soát tốc độ thực thi để tối đa hóa lợi nhuận.
So với các sản phẩm CFD, RWA Perps có thể được hiểu như một “CFD minh bạch dựa trên hợp đồng thông minh”. Bằng cách đưa logic thanh lý, tính phí vốn và giá oracle lên chuỗi, các giao thức DeFi loại bỏ khả năng can thiệp của nhà môi giới trung tâm. Đồng thời, cơ chế thanh toán bằng stablecoin nguyên tử giúp tăng hiệu quả luân chuyển vốn lên đến mức giây, thực hiện tự quản lý vốn thực sự và thanh toán theo thời gian thực.
2. Thách thức trong xây dựng sản phẩm RWA Perps
RWA Perps không đơn thuần là sao chép các sản phẩm Perps tập trung vào tài sản mã hóa mà chúng ta đã biết. Tài sản mã hóa có đặc điểm giao dịch 24/7, định giá theo thời gian thực và thanh toán T+0 trên chuỗi, còn các tài sản truyền thống bị giới hạn bởi khung pháp lý vật lý, chế độ ngày lễ và các giao thức thanh toán ngân hàng lạc hậu.
Tính chất bất đồng bộ của các đặc điểm nền tảng này tạo thành “tam giác bất khả thi” trong thiết kế sản phẩm RWA Perps:
- Đòn bẩy cao (High Leverage): đáp ứng nhu cầu đầu cơ đòn bẩy cao của nhà bán lẻ.
- Giao dịch 24/7: duy trì giá trị cốt lõi của DeFi là có thể giao dịch bất cứ lúc nào.
- Ngoại lai rủi ro (Risk Externalization): đảm bảo rằng các giao thức và nhà tạo lập thị trường không phải gánh chịu rủi ro cá cược theo hướng, để duy trì hoạt động lâu dài của hệ thống.
2.1 Khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa, giá RWA Perps trên chuỗi sẽ neo như thế nào?
Sản phẩm Perps về bản chất là “bản sao của quá trình phát hiện giá”, cần liên tục nhận dữ liệu giá thực từ thị trường giao ngay bên ngoài. Tuy nhiên, khi Nasdaq hoặc CME đóng cửa cuối tuần hoặc ban đêm, dữ liệu oracle sẽ bị gián đoạn.
Khoảng trống giá trong thời gian thị trường Mỹ đóng cửa và sự lệch pha này sinh ra hai rủi ro chính:
Rủi ro 1: Các nhà tạo lập thị trường trong ngày cuối tuần thiếu kênh phòng ngừa rủi ro phù hợp
Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp có thể cung cấp chênh lệch giá hẹp và thanh khoản dồi dào vì họ không cược theo hướng, mà theo vị thế trung tính, chỉ thu phí chênh lệch. Điều này có nghĩa là, khi bán hợp đồng cổ phiếu Tesla trị giá 1 triệu USD trên chuỗi, họ phải ngay lập tức mua cùng lượng tài sản đó trên thị trường giao ngay hoặc hợp đồng tương lai để hedge rủi ro.
Khi thị trường truyền thống đóng cửa, các kênh hedge này bị cắt, các nhà tạo lập không thể điều chỉnh vị thế hedge. Để tránh rủi ro này, họ chỉ còn cách rút lệnh hoặc thêm phí rủi ro lớn vào báo giá trong thời gian đóng cửa. Điều này giải thích vì sao các mô hình order book truyền thống trong cuối tuần thường mở rộng chênh lệch giá gấp hàng chục lần bình thường, dễ dẫn đến thanh khoản cạn kiệt.
Rủi ro 2: Rủi ro gap giá mở cửa ngày thứ Hai cao bất thường
Trong các tài sản gốc crypto, do đặc điểm giao dịch 24/7, giá thường liên tục, hệ thống thanh lý có đủ thời gian để đóng vị thế khi giá giảm. Nhưng trong lĩnh vực RWA Perps, các tài sản truyền thống tích tụ áp lực biến động trong thời gian đóng cửa, và khi mở cửa ngày thứ Hai, giá có thể bật tăng hoặc giảm mạnh trong tích tắc. Nếu có gap lớn, hệ thống thanh lý sẽ gặp “khoảng trống giá”, không thể tìm được đối tác để thực hiện thanh lý trước khi vị thế bị cháy.
Để đối phó, hiện tại RWA Perps có hai phương án chính:
- Định giá mô phỏng nội bộ (như TradeXYZ / Hyperliquid): sử dụng thuật toán EMA (đường trung bình động theo cấp số nhân), khi oracle bị ngắt, dựa trên lực mua bán trên chuỗi để từ từ “dịch chuyển” giá, duy trì mô hình 24/7, nhưng vẫn có thể bị thao túng như “thị trường bóng tối”.
- Giảm thiểu rủi ro (như Ostium): đây là giải pháp kiểm soát rủi ro thực tế hơn. Ostium giới thiệu thuộc tính 0DTE: yêu cầu tất cả các vị thế đòn bẩy cao phải tự động đóng hoặc giảm đòn bẩy trước khi đóng cửa. Chỉ các vị thế đòn bẩy thấp (có đủ ký quỹ để vượt qua gap 5-10%) mới được giữ qua đêm. Phương pháp này hy sinh phần nào tính “vĩnh cửu”, đổi lại đảm bảo an toàn tuyệt đối khi mở cửa ngày thứ Hai, tránh hệ thống bị âm vốn do nợ xấu gây ra.
2.2 Làm thế nào để cung cấp độ sâu giao dịch cấp TradFi trên chuỗi với chi phí thấp?
Trong phát triển DEX, việc lựa chọn cơ chế cung cấp thanh khoản và thực thi lệnh là yếu tố quyết định hiệu quả vốn, phân phối rủi ro và trải nghiệm người dùng. Hiện tại, hai giải pháp chính là: CLOB (Sổ lệnh giới hạn trung tâm) và Pool dựa trên oracle (bể thanh khoản điều chỉnh theo oracle).
Hyperliquid đã chứng minh thành công của mô hình order book trên các tài sản gốc crypto, cốt lõi là thực thi hedge không ma sát: các nhà tạo lập có thể dùng stablecoin để chuyển rủi ro qua lại giữa các nền tảng trong mili giây. Sau khi nhận lệnh trên sổ lệnh, họ có thể dùng stablecoin để hedge trong các sàn CEX hoạt động 24/7, thực hiện hedge trong mili giây. Vì các khoản vốn và tài sản crypto đều vận hành trong mạng lưới mã hóa liên thông cao, chi phí hedge cực thấp, các nhà tạo lập có thể đẩy chênh lệch giá chào bán trong phạm vi rất hẹp, thu hút khối lượng giao dịch, tạo vòng phản hồi tích cực.
Trong lĩnh vực RWA, các nhà tạo lập gặp nhiều trở ngại trong hedge chéo: một mặt, USDC trên chuỗi (T+0) không phù hợp thời gian với các khoản thanh toán truyền thống, buộc họ phải giữ lượng lớn USD trong tài khoản truyền thống để hedge lâu dài; mặt khác, cơ chế nghỉ cuối tuần và ngày lễ của ngân hàng truyền thống khiến họ không thể điều chỉnh kịp thời khi có biến động đột xuất.
Đây chính là lý do tại sao các sáng lập như Kaledora của Ostium luôn kiên trì mô hình Pool dựa thay vì order book, vì cô cho rằng hedge không ma sát của các sàn giao dịch crypto gốc sẽ rất khó thực hiện trong RWA Perps. Khi nhà tạo lập nhận đơn NVDA trong RWA Perps, họ không thể dùng stablecoin để hedge trên Nasdaq trong mili giây do phải vượt qua các rào cản ngân hàng truyền thống.
2.3 Khi nhà giao dịch liên tục thắng lớn trong các xu hướng đơn chiều, hệ thống làm thế nào để không phá sản?
Thách thức thứ ba liên quan đến cách hệ thống đảm bảo khả năng thanh toán dài hạn qua hedge bên ngoài. Mô hình pool của GMX trong thị trường crypto tồn tại lâu dài nhờ đóng vai trò “nhà cái thụ động”, dựa trên lợi thế thống kê của mẫu lớn, liên tục hấp thụ các vị thế đòn bẩy cao sinh ra từ biến động thường xuyên, cùng lợi nhuận từ thanh lý. Trong thị trường crypto có đặc điểm dao động rõ rệt, mô hình này có kỳ vọng toán học có lợi cho LP của pool.
Tuy nhiên, phân phối rủi ro của tài sản RWA hoàn toàn khác biệt. Các chỉ số chính như S&P 500 thường có xu hướng tăng dài hạn kéo dài nhiều năm. Nếu không có cơ chế ngoại lai rủi ro (hedge), lợi nhuận liên tục của người dùng sẽ chuyển trực tiếp thành lỗ ròng của quỹ thanh khoản, khiến hệ thống không thể khai thác lợi nhuận từ biến động, thậm chí bị các vị thế đơn chiều hút sạch vốn, cuối cùng dẫn đến khả năng thanh toán cạn kiệt.
3. Các dự án tiêu biểu và cuộc chơi về cơ chế: định giá oracle + pool (Pool dựa + định giá oracle) vs. order book
Hình: Khối lượng giao dịch hàng ngày của RWA Perps Dex, có thể thấy cuối tuần khối lượng giảm mạnh
Xung đột cốt lõi của RWA Perps luôn xoay quanh “khoảng cách thời gian vật lý”: dù các nền tảng RWA Perps đều tạo ra hơn 20 tỷ USD giao dịch trong 30 ngày, nhưng cuối tuần, khối lượng này giảm mạnh 70-90%. Dữ liệu này phản ánh thực trạng hiện tại của ngành: dù DeFi cố gắng thoát khỏi trọng lực của tài chính truyền thống, nhưng tính thanh khoản vẫn phụ thuộc rất nhiều vào thời gian mở cửa của thị trường truyền thống.
Trước khoảng cách này, thị trường đã phát triển hai mô hình kiến trúc hoàn toàn khác nhau: một là mô hình Active Hedge Pool (bể hedge chủ động) do Ostium tiêu biểu, và một là mô hình order book nội bộ (Internal Pricing CLOB) của hệ sinh thái Trade.xyz thuộc Hyperliquid.
3.1 Các dự án RWA Perps đầu tiên như Synthetix, Gains Network
Trước khi Ostium và Hyperliquid cố gắng tái cấu trúc giao dịch RWA bằng các cơ chế hedge phức tạp hoặc order book, thị trường DeFi đã có bước thử nghiệm “tài sản tổng hợp” đầu tiên. Các giao thức như Synthetix và Gains Network đã chứng minh khả năng cung cấp các sản phẩm RWA Perps, thể hiện nhu cầu mạnh mẽ của vốn chuỗi đối với các vị thế truyền thống, nhưng cũng bộc lộ giới hạn về hiệu quả vốn và kiểm soát rủi ro của thế hệ đầu.
Synthetix: Mô hình pool nợ toàn cầu
Synthetix là một trong những dự án đầu tiên thử đưa giá các tài sản thực vào chuỗi. Trong giai đoạn 2020-2021, Synthetix đã thử nghiệm ra các token như sAAPL, sTSLA, nhằm mô phỏng cổ phiếu Mỹ trên chuỗi.
Là người mở đầu mô hình “đối tác pool” (đối tác là tất cả các staker SNX), Synthetix xây dựng một mô hình đổi tiền không order book, thanh khoản vô hạn: tất cả các tài sản tổng hợp đều dựa trên giá oracle để tự do trao đổi, người dùng không cần tìm đối tác phù hợp, giúp giải quyết vấn đề thanh khoản thiếu hụt ban đầu (đặc biệt trong giai đoạn mới dùng khai thác thanh khoản để kích thích).
Sau năm 2021, Synthetix đã rút khỏi hầu hết các tài sản RWA, chủ yếu vì thiếu cơ chế hedge chủ động, khi các tài sản như sTSLA không thể cập nhật giá trong thời gian nghỉ, dễ bị tấn công.
Tổng thể, Synthetix đã mở ra mô hình cung cấp thanh khoản các tài sản RWA tổng hợp dựa trên phái sinh, không order book + oracle, vẫn còn ảnh hưởng đến nay, nhưng từ khoảng 2022 đã bắt đầu rút khỏi thị trường RWA Perps.
Gains Network (gTrade): Mô hình hedge nội bộ dựa trên định giá oracle
Gains là dự án sớm nhất khám phá mô hình tổng hợp đòn bẩy RWA trên chuỗi, hỗ trợ nhiều cặp giao dịch như crypto, ngoại hối, cổ phiếu Mỹ. Ý tưởng của Gains là dùng các pool độc lập làm đối tác: người dùng dùng USDC, DAI, ETH để mở vị thế đòn bẩy tổng hợp, lợi nhuận thua lỗ do quỹ vốn (gToken Vault) đảm nhận.
- Mô hình thanh khoản và cơ chế đấu thầu:
- Quỹ đơn chiều: chủ yếu là USDC/DAI trong các pool của Gains.
- Token GNS làm dự phòng rủi ro và phần thưởng: để tránh rủi ro cực đoan gây cháy quỹ, hệ thống dùng token GNS như lớp phòng thủ cuối cùng. Khi quỹ có lợi nhuận, hệ thống sẽ mua lại và đốt token GNS để giảm lạm phát. Khi quỹ thua lỗ, hệ thống phát hành thêm GNS và bán ra ngoài để bổ sung vốn.
- Về định giá, Gains dựa trên Chainlink lấy giá thực thời gian thực, cộng thêm phí chênh lệch cố định, phần chênh lệch này phân phối cho LP và GNS staker. Về kiểm soát rủi ro, có phí tác động giá (tính phí thêm cho các lệnh lớn để mô phỏng slippage), giới hạn lợi nhuận/lỗ (đặt mức cắt lỗ hoặc chốt lời bắt buộc)…
Tổng thể, Gains cung cấp trải nghiệm giao dịch tổng hợp đòn bẩy cao, đa thị trường, được xem là ví dụ tiêu biểu của sàn phi tập trung cạnh tranh với các nền tảng tập trung, chứng minh rằng mô hình “oracle + pool” có thể hỗ trợ khối lượng lớn giao dịch trong điều kiện kiểm soát rủi ro hợp lý, nhưng cũng bộc lộ các thách thức như tập trung lợi nhuận, thiếu cơ chế hedge, và các vấn đề về kiểm soát rủi ro.
3.2 Ostium: Vượt qua giới hạn của mô hình Pool, xây dựng “nhà môi giới CFD chuỗi”
Ostium là một trong những dự án DEX RWA Perp nổi bật gần đây, chính thức ra mắt mainnet Arbitrum vào tháng 8/2025. Trong cơ chế cung cấp thanh khoản và thực thi lệnh, Ostium vẫn chọn mô hình Pool dựa làm kiến trúc cốt lõi, nhưng dựa trên phản tư của các mô hình pool như GMX, Gains, họ nhận thức rõ rằng mối quan hệ “lợi nhuận của nhà giao dịch là lỗ của LP” kéo dài sẽ bất lợi lâu dài cho LP, hơn nữa còn giới hạn quy mô thị trường (đã phân tích trong bài nghiên cứu về Perp Dex trước đó), nên họ thiết kế đặc biệt tích hợp mô hình A-Book (hedge) và B-Book (internal digestion) để giảm thiểu xung đột zero-sum này.
Giải thích về mô hình thanh khoản và đấu thầu của Ostium
- Cấu trúc thanh khoản hai tầng
- Tầng 1: Thanh khoản dự phòng (Liquidity Buffer) — là “hàng rào” của hệ thống, tích lũy từ doanh thu của hệ thống. Lợi nhuận của nhà giao dịch ban đầu sẽ trích từ đây, thua lỗ cũng vào đây. Dù cơ chế chi tiết khác nhau, vai trò tương tự như lớp bảo vệ của pool của Gains.
- Tầng 2: Quỹ tạo lập thị trường (OLP Vault) — là pool do LP cung cấp vốn. Chỉ khi Thanh khoản dự phòng cạn kiệt, OLP mới tham gia làm đối tác trực tiếp.
- Tiến trình vượt qua giới hạn của mô hình Pool truyền thống: phân tách hoàn toàn “thanh lý” và “tạo lập”: Ostium nhận thức rõ rằng các buffer đơn giản này không thể xử lý mất cân bằng xu hướng dài hạn (dữ liệu dưới đây chứng minh rõ ràng, khi buffer dễ bị cạn kiệt, các LP vẫn phải đối mặt với rủi ro dài hạn theo chiều). Vì vậy, họ đưa ra thiết kế quan trọng hơn — tách riêng chức năng thanh lý và tạo lập thành hai chức năng hoàn toàn độc lập.
Hiện tại, quỹ hedge của Ostium chưa chính thức vận hành, nhưng dự kiến khi hệ thống có khối lượng giao dịch lớn, cần đội ngũ tạo lập chuyên nghiệp có khả năng thực thi cao, vẫn còn nhiều thách thức: không chỉ cần có năng lực pháp lý phù hợp với quy định tài chính truyền thống, mà còn phải thực hiện hedge chéo trong mili giây để tránh rủi ro chênh lệch giá oracle và thị trường thực bên ngoài; đồng thời, cần có khả năng điều phối vốn mạnh mẽ để vượt qua sự lệch thời hạn luân chuyển vốn trên chuỗi, và theo dõi liên tục vị thế ròng Delta để điều chỉnh linh hoạt các khoản phí chênh lệch hoặc phí tác động nhằm kiểm soát rủi ro chính xác.
Kiểm soát rủi ro trong thời gian nghỉ
Ostium đồng bộ sâu với khung thời gian giao dịch của thị trường Mỹ, sử dụng timestamp trong oracle để đảm bảo chỉ thực hiện lệnh thị trường khi thị trường mở cửa, hạn chế tối đa rủi ro trống giá trong thời gian đóng cửa. Đối với các rủi ro gap giá phổ biến của thị trường Mỹ, hệ thống thiết lập các “điểm kiểm tra thanh lý bắt buộc”: trước 15 phút đóng cửa mỗi ngày, hệ thống tự động thanh lý các vị thế đòn bẩy vượt ngưỡng (ví dụ 10x), đưa đòn bẩy tối đa trong ngày về mức an toàn (ví dụ 100x).
Tại sao các dự án Pool dựa như GMX không làm thiết kế tương tự?
GMX kiên trì mô hình pool không tách biệt rủi ro theo hướng trong thời gian dài, theo họ là do đánh đổi quá lớn và xuất phát điểm khác biệt: thiết kế hiện tại đã cân bằng tương đối nhờ các cơ chế nội bộ như phí funding thích ứng, tác động giá, phân tách pool dài/ngắn, còn việc đưa vào các hedge vault độc lập sẽ làm giảm lợi nhuận, tăng độ phức tạp và rủi ro tập trung. Thêm nữa, pool của GMX thực chất là đối tác tổng hợp của tất cả các nhà giao dịch, trong thị trường biến động cao như crypto, theo quy luật lớn, các cược ngẫu nhiên của cá nhân về mặt thống kê có xu hướng âm kỳ vọng, pool như một đối tác tổng hợp sẽ khai thác kỳ vọng dương. Trong khi đó, Ostium hướng tới thị trường cổ phiếu và RWA, có độ biến động thấp hơn nhiều, họ muốn thâm nhập vào thị trường nhà môi giới CFD truyền thống.
Ngoài ra, vào tháng 8/2025, diễn đàn quản trị của GMX đã đề xuất dự án “Global Hedge Vault (GHV)”, mong muốn đưa vào cơ chế nhà tạo lập thị trường bên ngoài để đạt trạng thái Delta Neutral, cho thấy các dự án Pool khác cũng đang quan tâm xu hướng mới này.
Tại sao chọn mô hình pool chứ không phải order book?
Chủ tịch Ostium, Kaledora, có lý luận rõ ràng về lý do chọn mô hình Pool dựa và không mở giao dịch cuối tuần. Cô từng bị cộng đồng Hyperliquid chỉ trích vì phê phán các dự án order book như Trade đã từng xuất hiện phí vốn cực cao trong cuối tuần.
Hình: Người sáng lập Ostium chỉ ra rằng Trade.xyz của các sàn truyền thống đóng cửa cuối tuần có phí vốn tăng vọt trong cuối tuần.
Lý luận của cô là giới hạn của mô hình Pool dựa truyền thống (LP phải gánh rủi ro theo hướng đơn chiều, giới hạn quy mô hệ thống) đã được giải quyết bởi thiết kế mới của cô. Bằng cách kết hợp kiểm soát rủi ro A-Book và B-Book, chuyển rủi ro đơn chiều ngay lập tức sang thị trường toàn cầu không giới hạn về thanh khoản. Khi rủi ro đơn chiều được kỹ thuật hóa, giới hạn OI sẽ không còn bị giới hạn bởi kích thước pool, quy mô giao dịch của hệ thống sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào khả năng phân phối của nó (gần giống mô hình của các nhà môi giới CFD hàng đầu).
Ngược lại, cô cho rằng chức năng cốt lõi của order book là phát hiện giá, điều này rất phù hợp với tài sản gốc crypto, nhưng trong lĩnh vực RWA lại là lãng phí lớn về nguồn lực. Bởi vì giá cổ phiếu và ngoại hối đã có các sàn giao dịch hàng đầu như Nasdaq, CME cung cấp giá theo thời gian thực cực kỳ hoàn hảo, việc tạo ra order book chuỗi mới đồng nghĩa với việc bạn phải cạnh tranh trong môi trường “thiếu máu” với các ông lớn hàng nghìn tỷ đô này, và sức mạnh từ các sàn truyền thống này khiến bất kỳ nhà giao dịch lớn nào cũng sẽ ưu tiên mô hình nhà môi giới có thể lấy giá toàn cầu, chứ không phải order book với slippage khủng khiếp.
