Viết bài: Tử Gia
Kho tài sản quản lý trên chuỗi và kênh truyền tải
Dù có xây dựng bao nhiêu lời dối trá, sự thật vẫn sẽ chiếu sáng rõ nét của nó.
Các ông lớn quản lý tài sản ngày càng quan tâm đến Vault trên chuỗi, giấc mơ DeFi dường như đang trở thành hiện thực.
Đây là thời đại tốt nhất, BlackRock mua vào token $UNI, Apollo hứa mua hàng tỷ đô la token $Morpho, Wall Street đang đồng lòng tin tưởng vào tương lai của DeFi.
Đây là thời đại tồi tệ nhất, BlackRock, Blackstone và Blue Owl gặp làn sóng rút vốn tập trung, người sáng lập Aave cảnh báo Wall Street đang xem RWA như một kênh thoát thanh khoản.
Khủng hoảng luôn đi kèm với mức giá mua vào hấp dẫn, trước viễn cảnh giá tài sản sẽ tăng trưởng, các thế lực mới đều cảm thấy phấn khích, bất chấp hiểm họa phía trước.
Dù gọi là gì đi nữa, DeFi/RWA/Vault, tài chính trên chuỗi phải ăn mứt ngọt, đồng thời phản công lại, chỉ có phá vỡ thế giới cũ mới có thể xây dựng một Eden mới.
Thậm chí có thể hình dung ra quả táo ngọt này — lãi suất không rủi ro.
Giấc mơ về lãi suất không rủi ro
Dựa trên các stablecoin tài sản trên chuỗi, xây dựng thị trường lãi suất không rủi ro, để có thể thương lượng với các ông lớn quản lý tài sản truyền thống.
Chúng ta bắt đầu từ một câu hỏi để xác định điểm mốc thảo luận, tại sao đến nay DeFi vẫn chưa có lãi suất không rủi ro?
Hoặc, chuyển sang câu chuyện “Trái phiếu Mỹ” như một chuẩn mực lãi suất trong DeFi.
Hình ảnh chú thích: Lịch sử các stablecoin
Nguồn hình ảnh: @zuoyeweb3
Bắt đầu từ mùa hè DeFi 2020, thất bại liên tiếp đã tôi luyện sự kiên cường:
- 2018, bắt đầu dựa trên tài sản mã hóa, DAI thiếu quy mô, cuối cùng $USDS trở thành chứng chỉ trái phiếu Mỹ
- 2021, dựa trên mô hình Ponzi, $UST không vượt qua khủng hoảng rút tiền 2022, câu chuyện tái thiết và vinh quang bị bỏ lại
- 2022, sau The Merge, các stETH đối mặt khủng hoảng niềm tin PoS, Pendle cuối cùng từ bỏ LST để đón USDe
- 2023/24, các stablecoin do các ông lớn DeFi như Aave, Curve phát hành không được các giao thức khác công nhận
- 2025, thị trường từng nghĩ rằng $USDe của Ethena khác biệt, làm sống lại danh tiếng trên chuỗi, nhưng các stablecoin sinh lãi cuối cùng phân hóa thành hoạt động gửi tiền và sinh lãi, không thách thức vị trí thống trị của USDT/USDC trong lĩnh vực của chúng.
Thực tế đã rõ ràng, không phải USDT cướp đi lợi nhuận của người dùng, mà là DeFi chọn quy mô của USDT/USDC.
Sử dụng lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ trị giá 3000 tỷ USD để tạo nền tảng giao dịch toàn thị trường, DeFi và thị trường mã hóa không thiệt thòi.
Nhưng cái giá là gì?
Cái giá không nằm ở chỗ các đối thủ sinh lãi stablecoin tuyên bố lấy đi lợi nhuận của Tether hay Coinbase và Trump nhỏ đổ lỗi ngành ngân hàng cấm sinh lãi vì ích kỷ.
Hậu quả của DeFi là trái phiếu Mỹ như lãi suất không rủi ro truyền qua stablecoin vào chuỗi, nhưng trái phiếu Mỹ là tài sản của chính phủ Mỹ, họ không quan tâm đến cảm nhận trên chuỗi.
Đây cũng là nguyên nhân căn bản khiến tokenomics phá sản, UNI dựa vào A16Z, A16Z dựa vào vay USD, USD là biểu tượng của trái phiếu Mỹ, vậy tại sao không trực tiếp mua trái phiếu Mỹ, còn trung gian kiếm lời chênh lệch?
Trái phiếu Mỹ là chuẩn mực thực tế của DeFi, nhưng DeFi chỉ có thể thụ động chịu đựng, không thể tương tác hai chiều, đó là nguồn gốc của mọi hạnh phúc hoặc đau khổ.
Hình ảnh chú thích: So sánh lợi nhuận stablecoin trên chuỗi và trái phiếu Mỹ
Nguồn hình ảnh: @BarkerMoneyX
Cứu DeFi chưa bao giờ ngừng lại, dù tokenomics phá sản và cấu trúc DAO sụp đổ, hướng đi chung của DeFi vẫn rõ ràng:
- Đầu tư vay cố định lãi suất, hệ thống phân loại rủi ro được công nhận, cho vay không thế chấp –> Giai đoạn tiếp theo của thị trường, chứa đựng dạng sản phẩm toàn dân;
- Giai đoạn mở rộng của các chuỗi công cộng, sàn giao dịch, giao thức DeFi kết thúc, hình thái ứng dụng mới tạm gọi là Vault (kho bạc), chưa thể xác định Vault là dạng sản phẩm toàn dân, nhưng đây là bước khởi đầu của giai đoạn mới.
Cần chú ý rằng, các chuỗi công cộng, sàn giao dịch không còn là trung tâm thu hút giá trị nữa, không có nghĩa là thời điểm về 0, mà là chu kỳ tăng trưởng ổn định theo tuyến tính.
Điều này cũng liên hệ đến mối quan hệ tiến triển giữa UNI và trái phiếu Mỹ, Aave/Morpho gần như là quản lý tài sản, hoạt động của họ không có nhiều không gian kể chuyện, nhưng đối với ngành, họ là phần không thể thiếu.
Sản phẩm thực sự nổi bật sẽ là Vault dựa trên các giao thức DeFi và chuỗi công cộng, phân tán dựa trên RWA, kích hoạt cơ chế tăng giá tài sản.
Hướng tới người dùng đại chúng, Curator chọn liên minh với các sàn, Morpho nhờ Stakehouse vào Coinbase, Aave mở rộng người dùng C-end qua Metamask và các U-wallet khác.
Dựa trên RWA, Curator hợp tác với các tổ chức như Galaxy để quản lý, liên tục di chuyển giữa tài sản mã hóa và tài sản thực, như Grove mua trái phiếu CLO của Galaxy.
Nhưng vẫn thiếu Vault kích hoạt cơ chế tăng giá, dù trước khi lớn mạnh của quản lý tài sản, token BUILD của BlackRock đã ra mắt, Circle hỗ trợ sinh lãi USYC, nhưng đều không thể tái tạo thành công của riêng họ.
Vault không có token riêng không quan trọng, giá trị tăng trưởng là một cơ chế, cổ phiếu Mỹ, bất động sản, trái phiếu, tulip, card đồ họa, Mac Mini đều có chu kỳ biến động giá riêng, hiện tại Vault chỉ có black box sinh lãi, nhưng vẫn chưa giải quyết hai vấn đề:
- Lợi nhuận cao đến từ đâu?
- Rủi ro cao sẽ xử lý thế nào?
Con đường tới hệ thống tài chính mới
Hình thái kênh truyền tải đang tiến hóa, Vault không phải là điểm cuối.
Ngành công nghiệp mã hóa tiến hóa cực nhanh, trước đây chúng ta chưa từng nghĩ rằng hệ thống tài chính toàn cầu sẽ thực sự lên chuỗi, nhưng ngày nay, đó là điều không thể phủ nhận.
Chưa đến lúc ăn mừng, RWA chỉ có thể là nguồn vốn, Vault vẫn là trò chơi gửi tiền nhàm chán, các Curator chưa thể thể hiện thương hiệu, các Vault dạng white-label như Veda gần như SaaS, nhà vận hành Curator chỉ thu phí quản lý.
Điều này hoàn toàn không có khả năng tạo ra giá trị tăng trưởng, nếu quản lý tài sản truyền thống 2 nghìn tỷ USD cũng trải qua chu kỳ khắc nghiệt, khó có thể tưởng tượng Vault có thể chống đỡ nổi.
Hình ảnh chú thích: Luồng vốn và phân phối giá trị
Nguồn hình ảnh: @zuoyeweb3
Việc quản lý tài sản lên chuỗi không phải là cảm xúc nhất thời, về mặt nào đó giống như ngành ngân hàng IOE, không thể quay lại thời kỳ giấy tờ, thậm chí Spark bắt đầu thống nhất tính toán ký quỹ điều chỉnh vị thế CEX/DEX, DeFi trở thành bước tiếp theo của TradFi.
Sau khi Vault hấp thụ đủ vốn, liệu có thể kích hoạt lãi suất không rủi ro hay không, đó là điểm cược lớn nhất của chu kỳ này.
Trong mùa hè DeFi trước, TVL là chỉ số quyết định, lượng vốn phản ánh hệ số giàu có của token, kéo dài đến các hoạt động khai thác, studio và Binance Alpha, logic cốt lõi là “dự án cần nhiều vốn hơn để thúc đẩy tăng trưởng token”.
Nhưng Vault lần đầu gặp phải tình trạng nhu cầu gửi tiền lớn nhưng không thể hỗ trợ token của chính nó, ngay cả khi Morpho chiếm lĩnh thị phần của Aave, cũng không thể kích hoạt tăng giá token.
Ví dụ, Hyperliquid so với Binance, Lighter so với Hyperliquid, quy mô thị trường và giá token xuất hiện sự đảo ngược lớn, đây là biến cố chưa từng có trong DeFi.
Một mặt, hạ tầng cũ vẫn tiếp tục hút máu, ví dụ như sau khi hiệu ứng niêm yết token biến mất, $BNB dự kiến sẽ giảm giá, nhưng CEX vẫn có lượng người dùng lớn hơn toàn bộ DeFi + chuỗi, một thực tế trớ trêu, sàn giao dịch mới là nơi có các nhà đầu tư nhỏ lẻ, các giao thức DeFi như Aave, Morpho đã hoàn toàn trở thành lãnh địa của các chuyên gia.
Trong bối cảnh này, rủi ro cao của Vault & Curator bắt nguồn từ mã nguồn và cấu trúc:
- Các hợp đồng không thể biến của Curve có thể gặp lỗi, nhóm xUSD tự phát hành thêm
- Aave chấm dứt sự hòa hợp bề nổi giữa DAO và nhóm phát triển, Re7 tấn công uy tín quản lý tài sản trên chuỗi
Trong bối cảnh này, nguồn lợi nhuận cao của Vault & Curator đến từ đâu?
Tôi biết không phải là lợi nhuận từ phí arbitrage, HLP hay token incentives, nhưng nhiều người vẫn cố chấp với ba yếu tố này, cho rằng quy chuẩn tài chính truyền thống đã tạo dựng uy tín lớn không thể sụp đổ.
Hoàn toàn quên mất rằng tokenomics đã phá sản, đồng thời lượng gửi tiền của Vault liên tục tăng, Sky đã hòa nhập sâu vào hệ thống Morpho, tương lai của Aave V4 cũng là tổ chức hóa và mô-đun hóa song song.
Và bài viết này luôn nhấn mạnh rằng quy mô vốn của Vault chưa từng kích hoạt cơ chế tăng giá nào, đó chính là bế tắc cấu trúc của Vault.
Lợi nhuận của Vault về bản chất đến từ hiệu quả giao dịch của thị trường toàn cầu, nếu CEX không cung cấp Vault nào đó, thì chỉ có thể cấu hình trên chuỗi, Curator cá nhân phù hợp để xử lý các đối tượng khác nhau.
Thị trường toàn cầu của TradFi, ngay cả như Mỹ, cũng phải đối mặt với thời gian mở tài khoản, giao dịch và các hạn chế quy trình kéo dài, không thể nói rằng việc mở rộng giao dịch 24/7 của Mỹ hay đưa vào hệ thống DTCC là để kiếm lợi.
Câu hỏi cuối cùng, cơ chế nào có thể kích hoạt tăng giá tài sản, khiến vốn tích tụ trong Vault tạo ra kỳ tích thị trường?
Nói cách khác, Vault thiếu gì để giá tài sản tăng trưởng?
Thiếu kênh truyền tải, thiếu các kênh liên kết vốn chéo nhau, tính cá nhân hóa của Curator cản trở khả năng lập trình của DeFi.
Hiện tại, CEX đóng vai trò như một chỗ dựa, vẫn là nơi nhanh nhất để vốn giao thoa.
Dựa trên sự tiến hóa của Perp DEX, chiếm lĩnh thị phần hợp đồng CEX, nguồn vốn RWA đều đang tranh giành thị trường của CEX.
CEX chỉ có lượng tồn kho, họ không thể tự giải quyết vấn đề thu hút khách hàng mới, huống hồ giúp Vault mở rộng đến hàng tỷ người dùng, khi Vault bắt đầu theo kiểu OEM, tương lai sẽ tự xây dựng nhà máy siêu lớn.
Tôi dự đoán, kênh truyền tải sẽ là dạng sản phẩm Broker.
Trong phân công xã hội cao, các sàn giao dịch kiểu Super App tích hợp gửi tiền, giao dịch, quản lý và thanh toán sẽ dần phân ngành, Binance trong khung pháp lý ADGM của Abu Dhabi chính là mô hình phân chia ba phần.
Điều này sẽ nâng cao hiệu quả chuyên môn trong xử lý vốn, đồng thời tận dụng hệ thống sổ cái thống nhất của blockchain, và cần sự trung tâm điều phối của Vault & Curator.
Lấy cảm hứng từ Neobroker như Robinhood/Trade Republic, thu hút người dùng trẻ, bán lẻ tham gia giao dịch chuyên nghiệp, xây dựng các dịch vụ quản lý tài sản, đầu tư, stablecoin làm frontend, Curator quản lý Vault sẽ hiệu quả hơn.
Tổng thể, Binance độc quyền dòng vốn, BNB nhận được sức mạnh tối đa, tiếp theo Broker sẽ phụ trách tương tác vốn, một dạng tài sản hoặc thậm chí dòng chảy kinh doanh thu lợi nhuận khủng, cuối cùng Robinhood chỉ là nhà tạo lập thị trường siêu lợi nhuận nhỏ gọn.
Kết luận
So với mã code, giao dịch, thì quản lý và token lại càng ổn định hơn.
Cho vay cá nhân và vòng RWA bị ngưng, việc ban hành văn bản 402 mang tính dự báo, DeFi không phải không thể trở thành kênh thoát thanh khoản, mà là thiếu cơ chế kích hoạt tăng giá tài sản.
Quản lý tài sản ≈ Aave/Morpho, dần dần sẽ giống như chuỗi công cộng, kết thúc sứ mệnh lịch sử của riêng mình, chúng tồn tại lâu dài, nhưng chỉ khi quy mô tăng trưởng, giá token mới ổn định;
Vault & Curator ≈ các quỹ trưởng nổi bật, đang nhanh chóng thu hút khách hàng và độc quyền thị trường, đã có dấu hiệu tập đoàn hóa, khả năng duy trì giá trị còn nhiều nghi vấn;
Kênh truyền tải ≈ CEX (tạm thời), lại có nhiều không gian sáng tạo nhất, thuận tiện cho dòng vốn tự do, luôn nhận được phần thưởng cao nhất.
Thị trường toàn cầu hiệu quả cao, đang vận hành trên chuỗi công cộng không cần token truyền thống, đây là đề bài của thời đại tới, mỗi người đều phải có câu trả lời.
