Quan điểm: Tại sao nói năm 2025 chính là thời điểm lên coin sẽ thoái hàng?

Tác giả: @agintender

Liên kết:

Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được đăng lại, độc giả có thể truy cập liên kết gốc để biết thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến phản đối nào về hình thức đăng lại, vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ chỉnh sửa theo yêu cầu của tác giả. Việc đăng lại chỉ nhằm chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu Shuo.

Tại sao nói năm 2025 chính là “lên sàn là bán hàng”? Bởi vì trong các kế hoạch kinh doanh của các dự án đẳng cấp vua, chưa bao giờ có mục “lợi nhuận dựa vào dịch vụ công nghệ”, bán Token chính là mô hình kinh doanh duy nhất.

Khi Token = Sản phẩm = Thu nhập duy nhất, ngành này đã định sẵn là một trò chơi vốn đầu tư kiểu truyền lệnh, chứ không phải là một BUIDL tạo giá trị. Từ năm 2023 đến 2025 là giai đoạn chuyển đổi cấu trúc đáng nhớ trong lịch sử ngành tiền mã hóa, đánh dấu sự tách rời căn bản giữa hiệu quả của giao thức và định giá tài sản. Những “thương nhân Phúc Kiến” truyền thống đều sẽ kêu lên “khó khăn” (Jia lat).

Mở đầu: Tàn tích Ukraine và tính toán của người Phúc Kiến

Trong thế giới kinh doanh, nhóm thương nhân Phúc Kiến (“Minshang”) nổi tiếng với trực giác thương mại nhạy bén: nơi nào có chênh lệch giá, nơi đó có cơ hội kinh doanh; nơi nào hỗn loạn, nơi đó có thể kiếm lời chênh lệch. Thậm chí trong chiến tranh Ukraine, vẫn có người Phúc Kiến tìm kiếm cơ hội làm giàu trong hiểm họa.

Nhóm thương nhân Phúc Kiến (“Minshang”) hiểu rõ một nguyên lý: Trong cơn sốt vàng, con đường giàu có chắc chắn không phải là đào vàng đầu cơ, mà là cung cấp các công cụ cần thiết (xẻng) và dịch vụ hậu cần cho các nhà đầu cơ.

Trong bối cảnh kinh tế mã hóa, “bán xẻng” về lý thuyết tương ứng với việc cung cấp hạ tầng blockchain (L1, L2, cầu nối chuỗi chéo), nguồn thu của nó đến từ phí Gas và khả năng xử lý giao dịch (“phí qua đường”). Tuy nhiên, từ 2023 đến 2025, với các nâng cấp công nghệ như EIP-4844 và cung cấp hạ tầng L2/L3 dư thừa, “bán xẻng” về mặt thương mại bắt đầu tan rã như một câu chuyện thu nhập độc lập.

Do đó, ngành chuyển sang một mô hình “kiểu arbitrage toàn cầu” bị bóp méo. Các dự án không còn tập trung bán dịch vụ hạ tầng cho người dùng nữa, mà bắt đầu tài chính hóa quyền lợi của hạ tầng (Token) để bán cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Lúc này, “xẻng” đã trở thành công cụ kéo traffic/quảng cáo, mục đích duy nhất là để chứng minh tính hợp lý của việc phát hành token có định giá cao.

Bài viết sẽ phân tích kỹ cơ chế của sự chuyển đổi này — đặc biệt là hiện tượng “ít lưu thông, FDV cao”, cấu trúc market maker săn mồi, và công nghiệp hóa airdrop — và kết luận: trong chu kỳ hạ tầng từ 2023 đến 2025, sản phẩm chính của mô hình thương mại không phải là hiệu quả công nghệ, mà là sự rút lui hệ thống của vốn đầu tư mạo hiểm khỏi thanh khoản bán lẻ.

Chương 1: Mẫu hình thương nhân Phúc Kiến: Chủ nghĩa thực dụng thương mại và mạng lưới arbitrage toàn cầu

1.1 Trí tuệ thị trường thứ cấp: Từ California đến toàn cầu

Câu thành ngữ “bán xẻng trong cơn sốt vàng” thường được cho là xuất phát từ cơn sốt vàng California năm 1849. Thời đó, các thương nhân như Samuel Brannan không giàu có nhờ đào vàng trong lòng sông, mà là tích lũy khối tài sản khổng lồ qua việc độc quyền chuỗi cung ứng dụng cụ cho thợ mỏ. Trong bối cảnh thương mại Trung Quốc, đặc biệt là nhóm thương nhân Phúc Kiến, triết lý này không chỉ đơn thuần là cung cầu, mà còn mở rộng thành một hệ thống “arbitrage toàn cầu” phức tạp.

Phúc Kiến là tỉnh nhiều núi, ít đất, hướng ra biển, nên lịch sử hình thành thương nhân nơi đây là phải dựa vào biển. Môi trường địa lý này đã hình thành một DNA thương mại đặc trưng, gồm hai nguyên tắc cốt lõi:

1. Chuyển giao rủi ro: Thợ vàng phải gánh toàn bộ rủi ro “không đào được vàng”, còn thương nhân bán dụng cụ đã khóa lợi nhuận trước. Dù thợ có thành công hay không, giá xẻng đã được xác định ngay tại thời điểm giao dịch.

2. Arbitrage mạng lưới: Tận dụng các mạng lưới chặt chẽ dựa trên huyết thống và dòng họ, để di chuyển vốn và hàng hóa giữa các khu vực pháp lý, mức độ phát triển kinh tế khác nhau. Ví dụ, mua hàng từ Trung Quốc với chi phí thấp, bán sang châu Phi hoặc Nam Mỹ với lợi nhuận cao hơn, dựa trên thông tin bất đối xứng và lỗ hổng quản lý.

Tinh thần “dám mạo hiểm”, “ưa thích chiến thắng” và khéo léo tận dụng quy tắc để arbitrage của thương nhân Phúc Kiến đã tìm thấy bản sao hiện đại hoàn hảo trong thế giới số không biên giới, chưa hoàn thiện về quản lý của tiền mã hóa.

1.2 Bản sao trong thế giới mã hóa: Từ Gas đến quyền quản trị

Trong giai đoạn đầu của ngành (2017-2021), hình tượng “bán xẻng” phần lớn là đúng. Các sàn giao dịch (Binance, Coinbase), nhà sản xuất máy đào (Bitmain), và thợ đào Ethereum kiếm lợi lớn từ việc phục vụ cơn sốt đầu cơ của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Họ tuân theo mô hình thương nhân: lấy phí hoa hồng từ mỗi giao dịch (phí Gas hoặc phí giao dịch).

Tuy nhiên, từ chu kỳ 2023-2025, thị trường đã phân hóa căn bản.

“Người đào vàng” trở nên nghèo đi: Nhà đầu tư nhỏ trên chuỗi trở nên thận trọng, không còn dễ dàng trả phí cao nữa.

“Thương nhân xẻng” lạm phát: Các dự án hạ tầng tăng trưởng theo cấp số nhân. Layer 2, Layer 3, blockchain module, cầu nối chuỗi chéo… cung cấp “xẻng” vượt quá nhu cầu thực (giao dịch thật).

Trước áp lực về biên lợi nhuận của dịch vụ chính (không gian chuỗi), các dự án hạ tầng bắt đầu mô phỏng chiến lược “arbitrage theo kỳ hạn” của thương nhân Phúc Kiến, nhưng đã được biến tướng thành kỹ thuật tài chính: không còn đổi hàng hóa lấy tiền tệ, mà là đổi “kỳ vọng” (câu chuyện) lấy “ thanh khoản” (USD/stablecoin).

Các VC và market maker trong ngành đã công nghiệp hóa khái niệm arbitrage của thương nhân Phúc Kiến:

Arbitrage quản lý quy định: Quỹ đầu tư thành lập ở Quần đảo Cayman hoặc Panama, nhóm phát triển ở Silicon Valley hoặc châu Âu, còn mục tiêu marketing là nhà đầu tư nhỏ ở châu Á và Đông Âu.

Arbitrage thanh khoản: Mua token với định giá cực thấp (vòng seed) trên thị trường sơ khai, bán ra với định giá cực cao (FDV cao) qua market maker.

Arbitrage thông tin: Tận dụng khoảng cách thông tin lớn giữa câu chuyện “quản trị cộng đồng” công khai và các điều khoản “giải phóng nội bộ”.

Chương 2: Đột biến mô hình kinh doanh: Hạ tầng như “sản phẩm dẫn dụ lỗ”

2.1 Sụp đổ doanh thu của các giao thức và nghịch lý công nghệ

Đến 2025, mô hình “bán xẻng” truyền thống của các giải pháp mở rộng Layer 2 đối mặt khủng hoảng sinh tồn. Thành công về mặt kỹ thuật của lộ trình mở rộng Ethereum, đặc biệt là việc triển khai EIP-4844 (Proto-Danksharding), đưa vào “kho dữ liệu Blob”, giảm đáng kể chi phí gửi dữ liệu từ L2 lên L1.

Về mặt kỹ thuật, đây là chiến thắng lớn, chi phí giao dịch của người dùng giảm hơn 90%; nhưng về mặt thương mại, lại phá vỡ biên lợi nhuận của L2. Trước đây, L2 có thể bán lại không gian chuỗi Ethereum đắt đỏ để kiếm chênh lệch cao. Giờ đây, khi chi phí dữ liệu gần như bằng 0, L2 buộc phải cạnh tranh về phí.

Theo báo cáo của 1kx và Token Terminal, dù khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của nửa đầu 2025 tăng 2.7 lần so với 2021, tổng phí Gas của mạng lưới lại giảm 86%. Điều này có nghĩa là giá “xẻng” đã rẻ đến mức không thể duy trì định giá nhà máy sản xuất xẻng nữa, thợ mỏ không đủ chi phí vận hành.

2.2 ZkSync Era: Hiện tượng ảo tưởng doanh thu bị vỡ vụn

ZkSync Era là ví dụ rõ ràng nhất về sự thật phũ phàng của doanh thu. Trước TGE (sự kiện tạo token) tháng 6/2024, mạng ZkSync mỗi ngày tạo ra doanh thu từ các trình xếp hàng cực lớn, đỉnh điểm đạt hơn 740.000 USD/ngày. Trên bề mặt, đây là một “cửa hàng xẻng” thành công.

Tuy nhiên, thực tế là một “bong bóng” ảo do kỳ vọng airdrop thúc đẩy. Người dùng trả phí Gas không phải để dùng mạng (hiệu quả khai thác), mà để mua vé số có thể trúng thưởng (airdrop).

Sau đó, mọi người đều biết, sau khi xổ số (airdrop) tháng 6/2024 kết thúc, doanh thu hàng ngày của ZkSync lập tức giảm còn khoảng 6.800 USD, giảm tới 99%.

Nếu một cửa hàng thực sự ngừng tặng quà khuyến mãi, khách hàng đột nhiên biến mất, chứng tỏ sản phẩm cốt lõi không có nhu cầu thực.

2.3 Starknet: Định giá và doanh thu lệch pha cực đoan

Starknet cũng thể hiện rõ sự vô lý của logic định giá này. Dù đứng đầu về công nghệ bằng chứng không kiến thức (zero-knowledge proof), dữ liệu tài chính của họ không thể hỗ trợ định giá thị trường sơ khai.

Đầu năm 2024, định giá pha loãng hoàn toàn của Starknet (FDV) từng vượt quá 7 tỷ USD, thậm chí đạt 20 tỷ USD trên thị trường OTC.

Trong khi đó, doanh thu hàng năm của giao thức sau EIP-4844 chỉ khoảng vài chục triệu USD. Điều này có nghĩa là tỷ lệ doanh thu trên giá trị thị trường (P/S ratio) của họ lên tới 500-700 lần. Ngược lại, NVIDIA, nhà bán xẻ “xẻng” thực sự trong lĩnh vực AI, thường có tỷ lệ P/S khoảng 30-40 lần.

Các nhà đầu tư mua STRK không dựa trên dòng tiền tương lai của họ (logic đầu tư cổ phần truyền thống), mà dựa trên một trò chơi dự đoán: tin rằng sẽ có “những người tin câu chuyện” mua lại ở mức cao.

Mô hình “bán lẻ, lợi nhuận nhỏ, dòng tiền ổn định” của thương nhân Phúc Kiến đã bị bỏ rơi trong thị trường tiền mã hóa, thay vào đó là mô hình dựa trên phép thuật tài chính: tạo ra các tài sản tài chính định giá cao dựa trên việc xây dựng hàng rào công nghệ và câu chuyện, rồi bán cho nhà đầu tư nhỏ lẻ không có khả năng phân biệt.

Chương 3: Cơ chế tài chính hóa: “bẫy lưu thông thấp, FDV cao”

Để duy trì mô hình kinh doanh “bán token” trong bối cảnh không có doanh thu thực, ngành đã phổ biến một cấu trúc thị trường đặc thù là “ít lưu thông, FDV cao” (Low Float, High FDV) trong giai đoạn 2023-2025.

3.1 Cảnh báo của Binance Research

Tháng 5/2024, Binance Research phát hành báo cáo mang tên “Ít lưu thông và FDV cao: Chúng ta đã đi đến bước này như thế nào?” phân tích hệ quả của hiện tượng này.

Báo cáo chỉ rõ, cấu trúc token lệch lạc này đã trở thành tiêu chuẩn trong ngành phát hành token hạ tầng. ( )

Cơ chế hoạt động:

Định giá thị trường sơ khai: Các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) tham gia vòng seed với định giá từ 50 triệu đến 100 triệu USD.

Thiếu hụt nhân tạo: Khi dự án lên sàn, chỉ phát hành 5-10% tổng cung. Market maker tận dụng độ mỏng của thanh khoản này để đẩy giá token lên cao chỉ với ít vốn.

Ảo tưởng về vốn hóa: Một token có tổng cung 1 tỷ, giá 1 USD, “vốn hóa lưu thông” là 1 tỷ USD, trông có vẻ rẻ (Small Cap). Nhưng nếu tổng cung là 100 tỷ, FDV lên tới 100 tỷ USD.

Bán tháo hệ thống: Trong 3-5 năm tiếp theo, 95% token còn lại sẽ liên tục được mở khoá. Để giữ giá 1 USD, thị trường cần hấp thụ 95 tỷ USD vốn mới. Trong thị trường dựa trên cân bằng lượng cung, điều này gần như không thể, giá chắc chắn sẽ sụp đổ.

3.2 Tâm lý neo đậu cho nhà đầu tư nhỏ lẻ

Cấu trúc này tận dụng chính xác các sai lệch nhận thức của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Họ thường chỉ chú ý đến “giá đơn vị” (Unit Bias, nghĩ rằng 0.1 USD rẻ hơn 100 USD) hoặc “vốn hóa lưu thông”, mà bỏ qua áp lực lạm phát do FDV thể hiện.

Đối với các VC và dự án thông minh như Phúc Kiến, đây là một arbitrage theo kỳ hạn hoàn hảo: a. Họ khóa lợi nhuận khổng lồ trên sổ sách (từ seed đến FDV tăng gấp trăm lần). b. Tận dụng đà tăng giá ngắn hạn do nhà đầu tư nhỏ đuổi theo “ít lưu thông”, làm nguồn thanh khoản để thoái lui. c. Thông qua mở khoá tuyến tính kéo dài nhiều năm, phân tán áp lực bán ra, như kiểu “nấu ếch trong nước nóng”, thu hoạch thanh khoản thị trường.

3.3 So sánh dữ liệu: Mức định giá chênh lệch năm 2025

Đến 2025, bong bóng định giá này đã trở nên cực kỳ biến dạng. Theo báo cáo của 1kx, trung bình tỷ lệ P/S của các chuỗi Layer 1 lên tới 7.300 lần, trong khi các giao thức DeFi tạo ra dòng tiền thực chỉ có tỷ lệ P/S khoảng 17 lần.

( )

Khoảng cách định giá khổng lồ này hé lộ một sự thật rõ ràng trên thị trường — định giá các dự án hạ tầng không dựa trên khả năng sinh lợi của “xẻng”, mà dựa trên khả năng bán các tài sản tài chính như “tài sản tài chính” cao giá. Các dự án thực chất là vận hành một nhà in tiền, chứ không phải là công ty công nghệ.

Chương 4: Góc nhìn của thương nhân Phúc Kiến về biến đổi thị trường: Từ “bán dịch vụ” sang “bán hàng”

4.1 Logic “bán xẻng” truyền thống (2017-2021)

Trong thời kỳ ICO hoặc DeFi Summer đầu, mô hình gần như theo triết lý thương mại truyền thống của Phúc Kiến: Tình huống: Nhà đầu tư nhỏ muốn đào vàng (giao dịch / đầu cơ). Xẻng: Sàn giao dịch, Gas chuỗi công khai, các giao thức vay mượn. Logic: Bạn dùng xẻng của tôi đào vàng, tôi thu phí (phí giao dịch). Token: Giống như “phiếu dịch vụ đặt trước” hoặc “thẻ thành viên”, đại diện cho quyền sử dụng xẻng trong tương lai hoặc quyền chia lợi nhuận.

4.2 Sự biến dạng từ 2023 đến 2025: “Token chính là sản phẩm”

Đến 2025, khi hạ tầng dư thừa (lạm phát Layer 2), “thu phí qua đường” không còn kiếm được nữa (phí Gas giảm xuống không đáng kể). Các dự án và vốn bắt đầu bán “cổ phần của công ty xẻng” (Token) như hàng hóa. Trong mô hình mới này: Sản phẩm thực sự: chính là Token. Đây là sản phẩm duy nhất tạo ra doanh thu bán hàng (USDT/USDC). Vật phẩm marketing: là các chuỗi công khai, game, công cụ. Chúng tồn tại chỉ để cung cấp câu chuyện cho Token, tăng độ tin cậy của “hàng hóa”. Mô hình kinh doanh: bán Token = doanh thu bán hàng.

Đây là một sự đi lùi bi thảm — ngành không còn theo đuổi lợi nhuận từ dịch vụ công nghệ nữa, mà chuyển sang định giá “không khí” bằng các phương pháp tài chính để bán.

4.3 Sản xuất và đóng gói: Chứng thực định giá cao và trò chơi “độ tin cậy”

Nếu Token là hàng hóa, để bán được giá cao (bán hàng), cần có lớp đóng gói đỉnh cao.

Chứng thực từ các tổ chức: Không phải để đầu tư, mà để “dán nhãn”

Trong chu kỳ 2023-2025, vai trò của VC chuyển từ “nhà đầu tư mạo hiểm” thành “nhà nhượng quyền thương hiệu”.

Thực tế huy động vốn cao: Starknet huy động ước tính ( tỷ USD, LayerZero định giá ) tỷ USD. Những con số khổng lồ này không dựa trên doanh thu phí trong tương lai (Starknet năm nay thậm chí chưa đủ trả lương đội ngũ), mà dựa trên kỳ vọng “bán được bao nhiêu coin cho nhà đầu tư nhỏ”.

Các tên tuổi VC hàng đầu như a16z, Paradigm, giống như dán nhãn “Nike” trên các xưởng giày Phúc Kiến. Chúng nhằm gửi thông điệp tới nhà đầu tư nhỏ: “Hàng này (Token) chính hãng, đáng giá cao để mua”.

Điều thú vị là, tại sao các VC có thể đưa ra định giá cao như vậy? Bởi vì nhà đầu tư nhỏ tin rằng, giá mua của họ phù hợp với các VC hàng đầu, thậm chí còn thấp hơn, trong khi thực tế, định giá chỉ có thể thấp hơn nữa, không có mức thấp nhất.

4.4 Các KOL kêu gọi: Không chỉ là quảng bá, mà còn là “đại lý phân phối”

Các KOL trong chuỗi này không còn là người phân tích giá trị nữa, mà là các nhà phân phối cấp dưới.

Kêu gọi bán hàng: dự án hoặc market maker sẽ cung cấp token giá thấp hoặc “hoa hồng”. Nhiệm vụ của KOL là tạo ra FOMO, duy trì “hàng hóa” nóng, đảm bảo trong thời gian mở khoá của VC có đủ thanh khoản nhỏ lẻ để hấp thụ áp lực bán ra.

Chương 5: Công nghiệp market maker: Người trung gian vô hình

Nếu nói Token là hàng hóa, thì market maker (hay còn gọi là “thợ săn”) chính là nhà phân phối. Trong giai đoạn 2023-2025, mối quan hệ giữa dự án và market maker chuyển từ cung cấp dịch vụ sang hợp tác bóc lột, tương tự chiến lược kiểm soát kênh của thương nhân Phúc Kiến dựa vào mạng lưới huyết thống, nhưng mục đích không còn là lưu thông hàng hóa, mà là thu hoạch đối thủ.

5.1 Mô hình vay mượn + quyền chọn mua (Loan + Call Option)

Trong giai đoạn này, hợp đồng tiêu chuẩn giữa dự án và market maker là “cho vay coin + quyền chọn mua”.

Cấu trúc giao dịch: dự án cho market maker vay không lãi hàng chục triệu token (ví dụ 2-5% tổng cung) làm “kho hàng”. Đồng thời, cấp cho market maker một quyền chọn mua, giá thực thi thường đặt ở mức giá khi niêm yết hoặc cao hơn.

Sai lệch động lực:

• Nếu giá coin vượt mức giá thực thi, market maker sẽ thực thi quyền, mua token giá thấp rồi bán ra thị trường với giá cao, kiếm chênh lệch.
• Nếu giá giảm, market maker chỉ cần hoàn trả token vay, không chịu thiệt hại vốn. Thậm chí, trong giai đoạn niêm yết, còn “tưới” token cho người có duyên nhất.

Market maker không còn là nhà cung cấp thanh khoản trung lập nữa, mà trở thành nhà đầu cơ kỳ vọng biến động tăng. Họ có động lực mạnh mẽ tạo ra biến động lớn để đẩy giá lên trên mức giá thực thi, nhằm hoàn thành việc bán hàng. Mô hình này về mặt toán học đã định sẵn là phải đối đầu với nhà đầu tư nhỏ lẻ. Xem chi tiết tại:

5.2 Bóp nghẹt hợp đồng: Cách “tìm người nhận hàng” hiệu quả nhất

“Cơ chế hợp đồng là phương tiện bán hàng”, là thủ đoạn mạnh nhất trong chu kỳ này, còn sinh ra các câu chuyện “bán token để rút lui”, “bán tháo trước khi niêm yết”, v.v. Khi thị trường spot không ai mua (nhà đầu tư nhỏ không nhận hàng), phải làm gì? Tạo ra người bắt buộc phải mua.

1. Đặt bẫy và kiểm soát lượng cung: Trước các tin xấu hoặc trước khi mở khoá, thị trường thường có tâm lý bi quan, lãi suất vốn vay âm.
2. Thuyết phục đẩy giá: Market maker dùng lượng token tập trung (ít lưu thông), chỉ cần ít vốn là có thể đẩy giá.
3. Bắt buộc mua: Thị trường hợp đồng bị short squeeze, các vị thế short bị buộc phải mua để đóng vị thế.
4. Bán hàng: dự án và market maker lợi dụng các vị thế short bị buộc phải mua để bán token giá cao cho các “người bắt buộc nhận hàng” này. Ví dụ cụ thể:

Giống như thương nhân Phúc Kiến trước đó phát đi tin “xẻng sẽ giảm giá”, khiến mọi người short xẻng, rồi đột nhiên độc quyền nguồn cung tăng giá, bắt buộc người short mua xẻng giá cao để chuộc lỗi.

5.3 Scandal Movement Labs: “Chơi cá cược” trong hợp đồng

Scandal Movement Labs $80 MOVE $30 bùng nổ năm 2025, đã lật tẩy toàn bộ lớp mặt nạ của chuỗi ngành công nghiệp đen này.

Theo điều tra của Coindesk, Movement Labs đã ký hợp đồng bí mật với một trung gian bí ẩn tên Rentech (được cho là liên quan đến market maker Web3Port), giao khoảng 10% tổng cung token (66 triệu) cho họ kiểm soát.

Hợp đồng còn chứa các điều khoản gây sốc, khuyến khích market maker đẩy giá FDV lên 5 tỷ USD. Khi đạt mục tiêu này, hai bên sẽ chia phần lợi nhuận bán token.

Khi Rentech bắt đầu bán tháo token quy mô lớn trên thị trường, Binance phát hiện bất thường và tạm ngưng tài khoản của các market maker liên quan, Coinbase cũng sau đó tạm ngưng giao dịch MOVE. Sự kiện này chứng minh rằng, “quản lý vốn hóa” thực chất là việc viết vào hợp đồng pháp lý để “đẩy giá lên rồi bán ra”.

Điều này giống hệt các hoạt động của thương nhân Phúc Kiến trong thương mại đen toàn cầu thời kỳ đầu — lợi dụng mạng lưới trung gian phức tạp, các công ty vỏ bọc nhiều tầng để né tránh quản lý, kiểm soát định giá — nhưng trong lĩnh vực mã hóa, các thao tác này trực tiếp cướp đoạt vốn của nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Kết luận:

Nếu các dự án này thực sự chỉ làm “xẻng”, họ sẽ cố gắng tối ưu hóa doanh thu Gas và hoạt động hàng ngày. Nhưng dường như họ không quan tâm, chỉ đang chơi trò “bán tháo trong tòa tháp”.

Bởi vì mô hình kinh doanh thực sự của họ là: sản xuất Token với chi phí cực thấp -> định giá cao ngất ngưởng -> bán ra trên thị trường thứ cấp qua hợp đồng và market maker -> thu về USDT/USDC (tiền thật).

Đây chính là lý do vì sao năm 2025, thị trường tiền mã hóa trông như một sòng bạc, vì không ai làm ăn thật, tất cả đều chỉ giao dịch.

Chương 6: Thị trường mới năm 2025: Phản công của tầng ứng dụng

Khi thời gian trôi qua đến năm 2025, cảm giác mệt mỏi với mô hình “sòng bạc hạ tầng” đã đạt đỉnh điểm. Dữ liệu cho thấy dòng vốn và sự chú ý đang chuyển từ “bán xẻng” của tầng hạ tầng, sang tầng ứng dụng thực sự có thể đào ra vàng.

6.1 Chuyển đổi từ câu chuyện chuỗi công khai sang dòng tiền của Dapp Báo cáo “Doanh thu trên chuỗi” cuối năm 2025 của 1kx đã mô tả rõ hiện tượng này.

Chuyển đổi doanh thu: Trong nửa đầu 2025, các ứng dụng DeFi, ứng dụng tiêu dùng (Consumer) và ví tiền chiếm 63% tổng phí trên chuỗi, trong khi phí của Layer 1 và Layer 2 giảm còn 22%.

Tăng trưởng so sánh: Doanh thu tầng ứng dụng tăng 126% so với cùng kỳ, còn doanh thu hạ tầng chỉ tăng chậm hoặc giảm.

Logic thương mại trở lại: Dữ liệu này báo hiệu sự kết thúc thời kỳ “độc quyền lợi nhuận của thương nhân xẻng”. Khi hạ tầng trở nên cực kỳ rẻ (vật phẩm hàng hóa), khả năng thu lợi chuyển lên các ứng dụng trực tiếp hướng tới người dùng. Những DApp thực sự tạo ra sự gắn kết và dòng tiền như hyperliquid, pump.fun ( bắt đầu thay thế các chuỗi công khai L2 trở thành tâm điểm thị trường.

6.2 Định giá lại chi phí thu hút khách hàng bằng Token

Ngành bắt đầu xem xét lại bản chất kinh tế của “airdrop”. Đến 2025, Token không còn là biểu tượng của quyền quản trị, chia lợi nhuận hay danh tính nữa, mà trở thành chi phí thu hút khách hàng (CAC) và tin đồn bán tháo.

Dữ liệu quảng cáo blockchain cho thấy, các dự án Web3 dùng token để kích thích người dùng thực tế tốn tới 85-100 USD hoặc hơn, cao hơn nhiều so với tiêu chuẩn của Web2, phản ánh sự phụ thuộc vào con đường cũ. ( )

Các dự án như ZkSync, tiêu tốn hàng trăm triệu USD (tính theo Token) để kích thích, nhận ra rằng, những người dùng này là “lính thuê”, khi kích thích dừng lại, thanh khoản sẽ rút lui. Điều này buộc các dự án chuyển từ mô hình “bơm tiền” thô sơ sang “hệ thống điểm thưởng” và “chia sẻ lợi nhuận thực”.

Chương 7: Kết luận: Ngày hội của thương nhân đã kết thúc

Thị trường tiền mã hóa từ 2023 đến 2025 đã diễn ra một vở kịch tích trữ vốn đầu tư kiểu nguyên thủy, khoác áo “đổi mới công nghệ”. Trí tuệ cổ xưa của thương nhân Phúc Kiến — “bán xẻng trong cơn sốt vàng” — đã bị bóp méo đến mức cực đoan:

Xẻng miễn phí: Để thu hút traffic, xẻng thật (không gian chuỗi) liên tục giảm giá, thậm chí dưới chi phí (bù đắp bằng Token). Chứng khoán hóa nhà máy: Thay vì kiếm lời từ bán xẻng, thương nhân bán “cổ phần nhà máy xẻng” (Token FDV cao) cho nhà đầu tư nhỏ lẻ nghĩ rằng họ đang độc quyền mỏ vàng. Hệ thống arbitrage hóa: Market maker, VC và sàn giao dịch hình thành liên minh lợi ích chặt chẽ, dùng các công cụ tài chính phức tạp (quyền chọn, vay mượn, hợp đồng) để chuyển đổi của cải bán lẻ.

Nếu nhìn lại thị trường tiền mã hóa năm 2025 qua góc nhìn của thương nhân Phúc Kiến, sẽ thấy một bức tranh như sau:

Những người này (dự án + VC) ban đầu tuyên bố xây nhà (hệ sinh thái Web3) ở Ukraine (khu vực rủi ro cao), nhưng thực ra họ không quan tâm nhà có thể ở hay không. Họ chỉ làm:

• Đặt biển tên trên mảnh đất đó, rồi in ra đống “phiếu gạch” (Token).
• Mời các ông lớn Wall Street (VC) đứng ra làm bình phong, nói rằng những phiếu này sau này có thể đổi lấy vàng.
• Mời các KOL trong làng (KOL) hô hào, nói rằng giá phiếu sẽ tăng.

Cuối cùng, dùng cơ chế hợp đồng để “đánh bại” những người muốn short phiếu, rồi tranh thủ đổi đống giấy lộn (Token) lấy tiền thật.

Đây chính là lý do tại sao nói “lên sàn là để bán hàng”. Bởi vì trong kế hoạch kinh doanh của họ, chưa từng có mục “lợi nhuận dựa vào dịch vụ công nghệ”, bán Token chính là mô hình duy nhất.

Khi Token = Sản phẩm, ngành này đã định sẵn là một trò chơi vốn truyền lệnh, chứ không phải là một kinh doanh tạo giá trị. Có thể đó chính là nỗi buồn lớn nhất của thị trường tiền mã hóa năm 2025.

Không phải là hàng nhái không có thị trường bò, mà là thị trường bò không chứa nổi hàng nhái không có dòng tiền.

Cuối cùng, chúng ta phải hỏi: Ai đã thúc đẩy tình trạng FDV cao, lưu thông thấp ngày nay? Ai đã biến token thành hàng hóa/dịch vụ cuối cùng? Là sân khấu? Meme? Sàn giao dịch? VC? Truyền thông? Nhà giao dịch? Nhà phân tích? Dự án? — Hay chính tất cả chúng ta?