Tại sao 85% lượng token phát hành cuối cùng lại biến thành những "lễ tang" đắt đỏ?

Trước khi nghĩ đến cách phát hành, hãy nghĩ xem làm thế nào để tạo ra nhu cầu thực sự.

Viết bài: Eli5DeFi

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Việc phát hành token năm 2026 cần đối mặt với môi trường thực tế khắc nghiệt.

Nó không phải là lễ kỷ niệm, cũng không phải là phần thưởng cho sự nỗ lực xây dựng của bạn.

Nó giống như một “sàn đấu mở” — bất kỳ điểm nào trong mô hình kinh tế token của bạn chưa được thiết kế tốt, đều sẽ bị những người dày dạn kinh nghiệm, mô hình mạnh hơn bạn nắm bắt, phóng to và lợi dụng trước công chúng.

Arrakis Research đã tổng hợp dữ liệu năm 2025, kết quả rõ ràng: 85% các dự án phát hành token cuối cùng đều lỗ.

Điều này không thể quy cho thị trường không tốt, thị trường gấu không chỉ nhắm vào các token có thiết kế kinh tế kém, mà bỏ qua các token có thiết kế tốt.

Con số này là lời cảnh tỉnh dành cho các nhà sáng lập: hầu hết mọi người rõ ràng là đi tham gia một trận đấu, nhưng chỉ chuẩn bị lễ cắt băng khánh thành.

Tin vui là? 15% còn lại không phải là do may mắn. Họ chỉ đơn giản là làm việc cẩn thận, và phương pháp của họ có thể sao chép.

“Hiệu suất trong tuần đầu phát hành kém, gần như đã tuyên án tử cho dự án. Dữ liệu cho thấy, chỉ có 9.4% token giảm giá trong tuần đầu, sau đó mới có khả năng tăng trở lại.” — Arrakis Research

Câu này đáng để suy ngẫm.

Tóm tắt

• Thất bại của token không phải do vận may kém, mà là do bạn đã không thiết kế để nó thành công từ ban đầu.
• Trong năm 2025, 85% token phát hành giảm giá suốt năm. Đây là vấn đề về thiết kế, không phải về thị trường.
• Phát hành với “giá trị ước tính pha loãng hoàn toàn (FDV)” trên 1 tỷ USD, giống như gửi tiền cho những người sẽ không bao giờ dùng sản phẩm của bạn, giúp họ “bán chốt lời ở mức cao”.
• Staking, quản trị, lưu ký không phải là “tính năng bổ sung”, chúng là hệ miễn dịch của token. Thiếu chúng, token sẽ không trụ nổi khi ra mắt.
• Chỉ có 9.4% token giảm giá trong tuần đầu có khả năng tăng trở lại, hiệu suất tuần đầu quyết định sinh tử.

Các “định luật vật lý” phía sau TGE

Ở đây có một mô hình tư duy hữu ích, mượn ý tưởng từ vật lý học. Mỗi lần phát hành token, luôn có hai lực đối lập:

• Áp lực bán = Trọng lực. Nó tồn tại khách quan, kiên nhẫn, không quan tâm đến các mục tiêu lớn của bạn.
• Nhu cầu thực = Động cơ tên lửa.

Vấn đề không phải là có trọng lực hay không (nó luôn tồn tại), mà là động cơ của bạn có đủ mạnh để thoát khỏi trọng lực không. Tiếc là phần lớn các nhóm làm rocket không lắp động cơ, rồi đổ lỗi do lực hút của hành tinh quá lớn.

Ai sẽ bán ra trong ngày đầu tiên? (Thật sự không phải là họ xấu)

Nhiều nhà sáng lập mắc sai lầm lớn ở đây: coi việc bán tháo là phản bội. Thực ra không phải, đó là toán học đơn giản.

Chi phí của người nhận airdrop là bằng 0. Những thứ nhận miễn phí, đổi lấy tiền thật là lựa chọn hợp lý nhất. Dữ liệu cho thấy, 80% người nhận airdrop bán token trong vòng 24 giờ đầu tiên. Đó không phải là thiếu trung thành, mà là phản xạ tự nhiên của con người.

Các sàn tập trung nhận token để làm phí listing, đó chính là thu nhập của họ. Họ biến đổi kho dự trữ, đó là chuyện đương nhiên và hợp lý.

Các nhà tạo lập thị trường nếu hợp tác theo “mô hình vay mượn”, để phòng ngừa rủi ro và chuẩn bị báo giá bằng stablecoin, cũng phải bán một phần token vay mượn đó. Điều này không phải là phản bội, mà là bạn đã đồng ý với mô hình này, trong đó đã có công thức toán học sẵn.

Các nhà giao dịch short trong giai đoạn đầu, khi giá còn chưa ổn định, đã bắt đầu bán. Họ là những người dày dạn kinh nghiệm, còn lâu hơn cả thời gian tồn tại của bạn. Họ không phải là vấn đề, vấn đề là bạn không ngờ họ sẽ đến, đó mới là vấn đề.

Nhiều dự án thiết kế token, giả định rằng những người này không tồn tại. Nhưng thực tế, họ có thật. Hoặc là bạn tính đến họ, hoặc là bạn sẽ bị họ “dạy cho một bài học”.

Cạm bẫy định giá (dùng toán học lừa chính mình)

Trong giới crypto, thứ thể hiện sự phù phiếm đắt giá nhất không phải là hình đại diện hay hình ảnh, mà là “giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV)” cao ngất ngưởng.

Chiêu thức phổ biến là: nhóm phát hành chỉ đưa ra 5% token để lưu hành (gọi là “ít lưu hành”), nhưng lại tuyên bố “giá trị pha loãng hoàn toàn” là 10 tỷ USD.

Thị trường tính toán: 95% token còn lại chưa mở khoá, giá dựa trên giả định “sẽ không bao giờ mở khoá”? Nhưng điều đó không thể, vì chúng sẽ sớm bị mở khoá. Đến ngày đó, giá sẽ giảm thẳng đứng như trượt tuyết.

Dữ liệu đáng sợ, mọi nhà sáng lập đều nên xem:

FDV khi phát hành

• Trên 1 tỷ USD: Đến cuối năm, không có token nào có giá cao hơn giá phát hành. Trung vị giảm giá: 81%.
• Dưới 1 trăm triệu USD: Khả năng hoạt động tốt trong tháng đầu tiên gấp 3 lần so với token có FDV trên 5 tỷ USD.

Tỷ lệ thất bại 100%, không phải 70%, không phải 90%, mà là 100%.

Nhưng các nhà sáng lập vẫn tiếp tục, vì “FDV 1 tỷ USD” trông đẹp trên thông cáo báo chí, và giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ ban đầu trông có vẻ lãi trên sổ sách trước khi bán thật. Nói cách khác, đó là ảo tưởng về định giá, thị trường sẽ không ngần ngại vạch trần nó.

Chấp mê FDV ngày phát hành giống như đánh giá thành công của công ty qua PPT. Nó có thể lừa những người không quan tâm dài hạn. Định giá thấp hơn, sẽ tạo không gian cho việc phát hiện giá thực, giúp thị trường phát triển bền vững hơn. Phát hành khiêm tốn thường sống sót, còn phát hành ảo thì hầu hết đều chết.

Bốn biểu tượng bảo vệ (đúng nghĩa và hữu dụng)

Arrakis tổng kết bốn trụ cột then chốt, giúp phân biệt ai còn sống, ai chỉ đóng vai trò trả học phí. Chúng tôi thêm một số hiểu biết của riêng mình.

Biểu tượng bảo vệ 1: Phòng chống phù thuỷ — Trước khi phát hành, hãy lọc sạch

So sánh hai ví dụ, kết quả rõ ràng:

• @LayerZero_Core đã bỏ công sức, trước khi phát hành đã loại ra 80 vạn “địa chỉ phù thuỷ” (tài khoản nhỏ để farm airdrop). Những người này nhận token rồi bán ngay, không bao giờ quay lại. Kết quả: tháng đầu giảm chỉ 16%.
• zkSync không lọc nhiều, kết quả có tới 47.000 “địa chỉ phù thuỷ” nhận airdrop. Kết quả: cùng kỳ giảm 39%.

Chênh lệch 16% và 39% chính là cái giá của việc không chuẩn bị kỹ.

Ngăn phù thuỷ nghe có vẻ phiền phức, nhưng bạn cần nghĩ rõ: bạn đang trả phí cho người dùng thực sự, chứ không phải nuôi ký sinh trùng. Những kẻ “móc túi” không muốn dùng sản phẩm của bạn, chỉ muốn lấy token của bạn. Phải làm cho những người không dùng sản phẩm của bạn phải trả giá cao hơn để lấy token.

Biểu tượng bảo vệ 2: Airdrop dựa trên doanh thu — Xem như “chi phí thu hút khách hàng”

Nhìn nhận lại airdrop theo một góc độ khác: đừng coi đó là “phần thưởng cộng đồng”, mà là “chi phí thu hút khách hàng”.

Nếu một người dùng giúp bạn tạo ra 500 USD phí giao dịch, bạn trả lại anh ta token trị giá 400 USD. Dù anh ta bán hết token ngay lập tức, thì “chi phí thu hút” này vẫn có lãi (lãi ròng 100 USD). Thực tế, hoạt động kinh tế đã diễn ra, token bị bán chỉ là một con số trên sổ sách, không phải là thảm hoạ.

Biểu tượng bảo vệ 3: Hạ tầng sẵn sàng — Đừng đưa ra chiếc xe không có động cơ

Chức năng staking và quản trị phải có ngay khi token ra mắt. Không phải “sắp ra mắt”, không phải “đang phát triển”, mà là “có thể dùng ngay lập tức”.

Nếu không, kết quả sẽ là:

Nhà hỗ trợ ban đầu nhận token, phát hiện không thể staking để sinh lời, cũng không thể tham gia bỏ phiếu. Vốn bị bỏ quên. Vốn không sinh lời sẽ bị bán ra. Đây không phải là lòng trung thành thiếu, mà là nguyên tắc đầu tư cơ bản.

Thêm nữa, từ ngày đầu tiên phải có giải pháp lưu ký hợp lệ, đây là tiêu chí bắt buộc của các nhà đầu tư tổ chức. Nếu lưu ký chỉ là “chữ ký đa”, không có khung pháp lý rõ ràng, thì dòng vốn lớn sẽ không dám vào. Không phải là gây rối, mà là họ muốn kiểm soát rủi ro của chính mình.

Biểu tượng bảo vệ 4: Chọn đúng nhà tạo lập thị trường — Hiểu rõ dịch vụ bạn mua là gì

Nhà tạo lập thị trường cung cấp “độ sâu” (độ dày thị trường), chứ không phải “nhu cầu” (người mua). Điều này rất quan trọng, nhiều nhà sáng lập thuê nhà tạo lập thị trường, nghĩ rằng họ đã có “đội bảo vệ giá”. Thật ra, họ chỉ làm cho các lệnh mua bán trôi chảy hơn, chứ không thể tạo ra người mua.

• Mô hình “thuê theo hợp đồng” rõ ràng hơn, minh bạch hơn.
• Mô hình “cho vay” dù cũng hữu ích, nhưng nhu cầu tự phòng hộ của nhà tạo lập, và mục tiêu giữ giá của bạn, vốn đã mâu thuẫn tự nhiên.

Khi chọn nhà tạo lập thị trường, những dấu hiệu nguy hiểm là:

• Đặt mục tiêu đảm bảo khối lượng giao dịch
• Không chấp nhận điều kiện của bạn
• Hứa sẽ giữ giá trong áp lực bán lớn

Những điều này có thể là dấu hiệu họ dùng “giao dịch chéo” để gian lận, chứ không phải là tạo lập thị trường chân chính.

Phân bổ thanh khoản cần tập trung. Phân chia 1 triệu USD ra ba chuỗi, mỗi chuỗi độ sâu rất mỏng, chỉ cần một chút gió thổi là không trụ nổi. Thay vào đó, chọn một thị trường chính, làm sâu độ sâu đó. Một nơi có độ sâu tốt hơn là ba nơi có độ mỏng.

Mục tiêu cuối cùng: Phi tập trung

Những hạ tầng và phân phối đã đề cập phía trên chỉ là phòng thủ. Mục tiêu dài hạn thực sự là làm cho giao thức trở nên trưởng thành trong bốn lĩnh vực:

• Phát triển phi tập trung: Không chỉ nhóm của bạn viết code, mà còn có các bên thứ ba tham gia phát triển qua các chương trình tài trợ.
• Quản trị phi tập trung: Quá trình ra quyết định minh bạch, nhiều bên tham gia, các đề xuất có thể thực thi thực sự.
• Phân phối giá trị phi tập trung: Thiết kế kinh tế để nhiều người được hưởng lợi, chứ không chỉ nhóm nhỏ nội bộ.
• Kênh tham gia phi tập trung: Người dùng toàn cầu có thể tham gia staking, bỏ phiếu qua các phương thức hợp pháp, dễ tiếp cận, không chỉ dành cho người trong giới.

Điểm tinh tế của khung Arrakis nằm ở đây. Một giao thức nếu chỉ chuẩn bị kỹ khi ra mắt, mà không thúc đẩy phi tập trung thực sự, thì chỉ là trì hoãn “rủi ro tập trung”, chứ chưa giải quyết được vấn đề.

Lời cuối

Nghiên cứu của Arrakis là một trong những phân tích TGE rất nghiêm túc trong quý I năm nay. Quan điểm cốt lõi đúng: phát hành token là để triển khai hạ tầng, không phải để làm hoạt động marketing.

Những nhóm coi marketing là chính, thường tạo ra các “biểu đồ tuần đầu” đẹp mắt, rồi sau đó là “đường trượt tuyết” giảm giá. Những nhóm coi phát triển hạ tầng — phân tích kỹ nguồn áp lực bán, chuẩn bị trước vài tháng, không theo đuổi FDV ảo, lọc bỏ các kẻ móc túi — thường là những người có khả năng trở thành 15% còn lại sống sót.

Chúng tôi muốn bổ sung một ý: Nhu cầu thực sự của token phải đến từ chức năng của chính giao thức, chứ không phải do marketing hô hào. Người dùng phải thực sự cần token này, để có thể khai thác giá trị do giao thức tạo ra. Nếu token chỉ dùng để “quản trị một giao thức không ai dùng”, thì dù có chống phù thuỷ tốt đến đâu, lưu ký hợp pháp đến đâu, cũng vô nghĩa. Quản trị một thứ vô dụng, bản thân đã không có giá trị.

Trước khi nghĩ đến cách phát hành, hãy nghĩ xem làm thế nào để tạo ra nhu cầu thực sự.