Jerome Powell biết rằng bảng cân đối của Fed đã quá lớn—Kevin Warsh có một kế hoạch, chỉ cần ông ấy bán nó đi mà không làm thị trường hoảng loạn

Jerome Powell đã trở thành Chủ tịch Fed thân thiện với cộng đồng và Nhà Trắng, bất chấp những chỉ trích và lời lăng mạ mà Tổng thống Trump đã dành cho ông. Đó là vì trong khi Powell có thể không nhượng bộ áp lực từ Nhà Trắng để giảm lãi suất cơ bản, thì Fed, dưới sự chỉ đạo của ông, vẫn trung thành tiếp tục mua trái phiếu Kho bạc.

Ngân hàng trung ương, với vai trò là người cho vay chính phủ liên bang, giúp Powell có tầm nhìn rõ ràng về quỹ đạo tài chính của quốc gia, cũng như thực tế rằng việc vay nợ của chính phủ ảnh hưởng đến nhiệm vụ của Fed. Mỹ đã tích lũy 38,5 nghìn tỷ USD nợ quốc gia dưới cả chính quyền Dân chủ và Cộng hòa—một vấn đề mà ông cho là “đã đến lúc cần trở lại cuộc trò chuyện trưởng thành giữa các nhà lập pháp.”

Tuy nhiên, Powell chưa bao giờ cản trở chi tiêu của chính phủ: Tài sản của Fed, kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, đã phình to. Hiện tại, nó chiếm 24,6% GDP. Trong lịch sử, tỷ lệ này dao động từ 10% đến 20%.

Video đề xuất

Ứng viên Fed Kevin Warsh muốn thay đổi điều đó: Ông tin rằng Fed nên vận hành một bảng cân đối nhỏ hơn, giảm thiểu những ảnh hưởng sai lệch mà nó gây ra trên thị trường. Vấn đề nằm ở chỗ: Một bảng cân đối nhỏ hơn đồng nghĩa với ít tài sản hơn, và khoản nắm giữ lớn nhất của Fed là nợ chính phủ. Trong lý thuyết, nếu Fed muốn giữ ít trái phiếu hơn, nó phải bán chúng cho người khác, từ đó tăng cung trên thị trường. Điều này sẽ đẩy lãi suất lên cao hơn, làm cho việc vay mượn của Kho bạc trở nên đắt đỏ hơn—không phải điều Nhà Trắng muốn từ Chủ tịch Fed mới của mình.

Thật vậy, các nhà kinh tế cho rằng Warsh, cựu thống đốc Fed, sẽ tiếp tục để ngân hàng trung ương vẫn được xem như một chiếc “lưới an toàn” cho chiến lược tài chính của chính phủ Mỹ. Warsh trước đây đã gọi Mỹ là “quốc gia chuối” vì Fed liên tục mua nợ chính phủ, nhưng giờ đây các nhà đầu cơ dự đoán Warsh sẽ xa rời chủ đề thâm hụt ngân sách liên bang một cách rộng hơn.

Chủ ngân hàng trung ương mới có một nhiệm vụ khó khăn: Làm sao để điều chỉnh kích thước của một trong những bảng cân đối được giám sát chặt chẽ nhất thế giới mà không làm tổn thương các nhà đầu tư thị trường trái phiếu cảnh giác hoặc chính phủ.

Một gói phù hợp

Vấn đề của Warsh không phải là làm thế nào để đạt được mục tiêu của mình tại Fed. Mà là làm thế nào để ông bán nó.

Các nhà đầu tư và nhà phân tích đã biết rõ rằng Warsh sẽ có xu hướng ôn hòa về lãi suất cơ bản. Tổng thống đã nói rằng bất kỳ ứng viên nào cũng phải sẵn sàng cắt giảm thêm. Một bảng cân đối thu hẹp có thể là cách hay để Warsh thực hiện cắt giảm lãi suất mà không gây lo ngại về tính độc lập của Fed. Như Giáo sư Yiming Ma của Trường Kinh doanh Columbia giải thích trong một cuộc trò chuyện với Fortune: “Mọi người thường nghĩ: ‘Ồ, điều kiện kinh tế, kỳ vọng lạm phát và thất nghiệp quyết định lãi suất,’ còn quy mô bảng cân đối thì như kiểu gì cũng được.”

“Nhưng thực tế, việc tăng lãi suất là [thắt chặt] kinh tế, và giảm quy mô bảng cân đối của ngân hàng trung ương cũng là một dạng thắt chặt [vì nó cũng nâng lãi suất]. Và thật khó để ước lượng mức độ tương tác đó, nhưng có thể nghĩ rộng ra rằng nếu quy mô bảng cân đối của Fed nhỏ hơn, thì hệ thống có ít thanh khoản hơn, và điều đó sẽ làm giảm áp lực lạm phát. Vì vậy, theo một cách nào đó, bạn có thể chấp nhận lãi suất thấp hơn với quy mô bảng cân đối nhỏ hơn.”

Vì vậy, Warsh có một luận điểm (một luận điểm dài hạn) để trình bày với các thành viên khác của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC). Bước tiếp theo là làm thế nào để truyền đạt điều đó tới thị trường mà không gây ra biến động có thể ảnh hưởng đến các nhiệm vụ của Fed về ổn định lạm phát, tối đa hóa việc làm và duy trì lãi suất dài hạn ổn định.

“Tôi sẽ theo dõi kỹ trong các phiên hỏi cung xác nhận của ông xem liệu ông có bị hỏi không phải ‘Bạn có muốn thu nhỏ quy mô bảng cân đối không?’ mà là ‘Bạn sẽ làm thế nào để thu nhỏ quy mô bảng cân đối?’” Giám đốc kinh tế của Alliance Bernstein, Eric Winograd, nói với Fortune. “Đó là nơi ông có ít khả năng phải đi qua, và cách truyền đạt có thể khá phức tạp, đồng thời là nguồn tiềm năng gây biến động.”

Winograd, người đã dành năm năm tại Fed New York, cho biết ông đồng ý với Warsh rằng việc mở rộng tiền tệ (bơm tiền vào nền kinh tế bằng cách mua nợ chính phủ) đã gây hại, và rằng Fed đang làm méo mó các tín hiệu thị trường bằng cách giữ một lượng lớn chứng khoán trong một thị trường quan trọng.

“Tôi rất đồng cảm với quan điểm đó,” Winograd nói thêm. “Nhưng chuyển từ đây đến mục tiêu của ông ấy có thể gặp vấn đề.”

Warsh đã hé lộ chiến lược của mình, rõ ràng nhấn mạnh rằng sự phối hợp với Bộ Tài chính là điều ông hướng tới. Ông nói với người dẫn chương trình “Kudlow” Larry Kudlow vào tháng 7: “Bạn có thể giảm bảng cân đối đó vài nghìn tỷ đô la theo thời gian, phối hợp với Bộ trưởng Tài chính. Một đợt cắt lãi suất lớn có thể đến, và điều đó sẽ thúc đẩy nền kinh tế thực, nơi mọi thứ còn khá khó khăn, và cuối cùng thị trường tài chính sẽ ổn.”

Thị trường tài chính có thể không thích nghe “cuối cùng”—họ sẽ lo lắng rằng kế hoạch này sẽ trôi chảy nhẹ nhàng, và đều hướng tới lợi ích của nhà đầu tư. Như Winograd nói: “Một ý tưởng nào đó rằng ông ấy không nhạy cảm với chức năng của thị trường cũng sẽ gây lo ngại.”

Ngân hàng trung ương có cần quan tâm đến nợ quốc gia không?

Những bình luận của Powell về nợ có thể bị xem là một bước kiểm tra cần thiết theo nhiệm vụ của Fed, chứ không phải điều gì quá quan trọng. Nhưng Warsh đã rõ ràng trong lời phê phán chính phủ trước Trump 2.0, nói rằng ngân sách của họ đã “ngoài tầm kiểm soát.”

Trong một podcast của Hoover Institution năm 2022, Warsh nói: “Chính phủ Hoa Kỳ lớn hơn gấp ba lần so với ngày trước COVID… Chính phủ sẽ không thu nhỏ lại vào lúc đó. Thực tế, họ sẽ tìm cách bù đắp cho những tổn thất đó.”

Ông nói thêm: “Khi tôi gia nhập Fed năm 2006, đó là một tổ chức quan trọng với… nhiệm vụ khá hẹp… nhưng đã mở rộng quyền hạn của mình. Khi xảy ra các cuộc khủng hoảng, như trong khủng hoảng ’08 hay đại dịch 2020, nhiệm vụ của Fed là làm những điều phi thường. Nhưng khi các cú sốc đó biến mất, nhiệm vụ của tổ chức trung thành này là trở lại các hoạt động bình thường.”

Và mặc dù Fed có quyền tự chủ theo luật pháp, Giáo sư Ma cho biết mối liên hệ “kinh tế” giữa hai bên chính là trái phiếu Kho bạc: “Đó có thể là động lực đằng sau cuộc thảo luận.”

Thật vậy, có thể vẽ ra một đường từ một Chủ tịch Fed hawkish về bảng cân đối, đến lãi suất trái phiếu cao hơn, từ đó khuyến khích Bộ Tài chính hướng tới trách nhiệm tài chính. Nhưng liệu Warsh có đi xa đến vậy không? Dù sao, Winograd lý giải rằng “hoàn toàn trái ngược với mục tiêu của chính quyền.”

Vì vậy, “Tôi không mong đợi ông ấy can thiệp nhiều vào chính sách tài khóa. Đó không nằm trong phạm vi của ông ấy; đó là điều Fed không thể làm gì.”

Nếu thị trường không thích điều đó thì sao?

Thị trường trái phiếu (dù hiện tại vẫn có sự can thiệp của Fed) vẫn chưa cho thấy dấu hiệu bất ổn về mức nợ công của Mỹ. Lợi suất trái phiếu 30 năm vẫn còn dưới mức 5%, trong khi trái phiếu 10 năm quanh mức 4%—điều này cho thấy nhà đầu tư chưa yêu cầu lợi nhuận cao hơn để nắm giữ nợ có rủi ro hơn.

Và nếu Warsh xử lý tốt việc truyền đạt, Giáo sư Ma nói, sẽ không có lý do gì để điều đó thay đổi.

Tuy nhiên, vẫn có những rủi ro giảm. Thị trường có thể kết luận rằng việc bán trái phiếu của Fed sẽ đẩy giá nợ chính phủ lên cao hơn và làm tăng thêm khoản nợ 38,5 nghìn tỷ USD đó. Lúc đó, các nhà đầu tư trái phiếu sẽ chạy sang nơi an toàn hơn và Mỹ có thể rơi vào tình trạng tồi tệ hơn cả ban đầu.

“Điều này thường xảy ra ở các thị trường mới nổi, nơi chính phủ thường gặp khó khăn về tài chính, thì thị trường nợ chính phủ có thể gặp rắc rối.”

“Và đây là lúc ngân hàng trung ương phải xem xét các điều kiện đó. Mỹ chưa đến mức đó, nhưng chúng ta muốn đảm bảo rằng không đi đến đó. Có rất nhiều nợ đang tồn đọng, và nó đang tăng rất nhanh. Có một cuộc thảo luận riêng về việc liệu điều đó có bền vững hay không, và vì lý do gì, nhưng tôi nghĩ nỗi sợ là chúng ta sẽ bước vào một chế độ rất khác, nơi các nhà đầu tư nghĩ về khả năng tín nhiệm của Kho bạc Mỹ, điều này sẽ xấu cho tất cả mọi người.”

“Tôi không nghĩ có ai thắng trong chế độ đó, có thể chỉ dành cho châu Âu. Nhưng còn lại, nếu bạn ở Mỹ, đó là tình huống mất-mất. Một số phần của cuộc thảo luận này nhằm đảm bảo chúng ta không bước vào trạng thái đó của thế giới.”

**Tham gia cùng chúng tôi tại Hội nghị Đổi mới Nơi làm việc Fortune **19–20 tháng 5, 2026, tại Atlanta. Kỷ nguyên mới của đổi mới nơi làm việc đã bắt đầu—và sách cũ đang được viết lại. Tại sự kiện độc quyền, năng lượng cao này, các nhà lãnh đạo sáng tạo nhất thế giới sẽ tụ họp để khám phá cách AI, nhân loại và chiến lược hội tụ để định hình lại, một lần nữa, tương lai của công việc. Đăng ký ngay.