Hai con đường, cùng một điểm đến

Giờ đây, họ đang hướng tới cùng một tầm nhìn: trở thành một siêu ứng dụng tài chính.

Được viết bởi Prathik Desai

Tổng hợp bởi: Block unicorn

Lời nói đầu

Tuần trước, hai công ty tài chính mới nổi nổi đã công bố báo cáo thu nhập của họ trong vòng 48 giờ. Doanh thu của cả hai công ty đều không đạt kỳ vọng. Và hai công ty ngay lập tức được nhóm vào cùng một khuôn khổ tường thuật: thị trường tiền điện tử chậm chạp, khối lượng giao dịch yếu và những ngày tốt đẹp đã qua.

Nhưng quan điểm này hoàn toàn bỏ lỡ vấn đề.

Biến động giá cổ phiếu của Coinbase và Robinhood có thể gắn chặt với giá Bitcoin (BTC), nhưng quỹ đạo tương lai của chúng không được xác định bởi hiệu suất của BTC trong quý 4. Họ đang dần rời xa định nghĩa hẹp rằng “số phận của một công ty có liên quan chặt chẽ đến chu kỳ tiền điện tử”.

Cả hai công ty đều đang trải qua những chuyển đổi lớn - và bạn có thể nói điều này trong dữ liệu tài chính của họ nếu bạn biết tìm ở đâu - nhưng nếu bạn chỉ nhìn vào dữ liệu lộn xộn từ quý trước, bạn có thể bỏ qua hoàn toàn những thay đổi này.

Nhưng mọi thứ không quá mơ hồ. Chỉ cần nhìn vào dữ liệu từ các quý trước và so sánh hàng loạt thông báo sản phẩm của hai công ty trong 12 tháng qua để xem điều gì làm rõ điều đó.

Xu hướng dài hạn của cả hai công ty cho chúng ta biết họ đang hướng đến đâu, đặt cược vào tương lai của tài chính và quan trọng là khi nào con đường của họ bắt đầu giao nhau.

Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ mổ xẻ câu chuyện của họ một cách riêng biệt trước khi giải thích điểm chung của họ và điều này tiết lộ điều gì về lĩnh vực cạnh tranh rộng lớn hơn mà họ thấy mình.

Phần 1: Coinbase - Đặt cược cơ sở hạ tầng

Coinbase đã ghi nhận khoản lỗ ròng 667 triệu đô la trong quý IV năm 2025, đây có thể là một quý khủng khiếp. Nhưng các con số cần được giải thích theo tình hình cụ thể. Coinbase cũng chứng kiến khoản lỗ chưa thực hiện là 718 triệu đô la nắm giữ tiền điện tử trong quý và khoản lỗ giảm giá trị 395 triệu đô la khi đầu tư vào Circle. Loại trừ các khoản lỗ sổ sách không dùng tiền mặt này, Coinbase đã duy trì thu nhập đã điều chỉnh trong 12 quý liên tiếp.

Thu nhập đã điều chỉnh là 178 triệu đô la và EBITDA đã điều chỉnh (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu hao) là 566 triệu đô la, theo báo cáo.

Mặc dù điều này có thể khiến tôi yên tâm, nhưng có một điều nữa mà tôi nghĩ là đáng chú ý hơn.

Doanh thu đăng ký và dịch vụ (S&S) của Coinbase đạt 2,8 tỷ USD vào năm 2025, tăng 5,5 lần so với mức đỉnh của chu kỳ năm 2021 và gấp đôi so với năm 2023. Điều này cho thấy cơ sở doanh thu của Coinbase đang mở rộng, bao gồm các lĩnh vực như stablecoin, lưu ký và phần thưởng blockchain. Trong quý IV, giá trị USDC nắm giữ trong các sản phẩm của Coinbase đạt mức cao nhất mọi thời đại là 17,8 tỷ USD, tăng 18% so với quý trước. Hiện tại, Coinbase nắm giữ nhiều tiền điện tử hơn bất kỳ công ty nào khác trên thế giới, chiếm 12% lượng tiền điện tử toàn cầu.

Tuy nhiên, phần thu nhập này cực kỳ nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất. Khi lãi suất và giá tiền điện tử giảm, lợi suất stablecoin, phần thưởng staking và thu nhập lãi trên số dư ký quỹ đều giảm. Điều này được thể hiện rõ trong hướng dẫn quý 1 năm 2026 của công ty, dự kiến doanh thu từ hoạt động kinh doanh stablecoin và lưu ký sẽ giảm xuống còn 550 triệu đô la đến 630 triệu đô la từ 727 triệu đô la trong quý IV.

Sự đa dạng hóa có hệ thống của Coinbase trên nhiều lĩnh vực kinh doanh đã làm giảm sự phụ thuộc vào chu kỳ tiền điện tử, điều này sẽ thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư. Hiện tại, Coinbase có 12 đơn vị kinh doanh với doanh thu hàng năm hơn 100 triệu USD, bao gồm 6 bộ phận với hơn 250 triệu đô la và 2 bộ phận với hơn 1 tỷ đô la.

Việc Coinbase mua lại Deribit là giao dịch tiền điện tử lớn nhất từ trước đến nay, cho phép công ty nắm bắt thị trường giao dịch phái sinh khối lượng lớn, đặc biệt là trong thời điểm thị trường giao ngay biến động cao.

Tầm nhìn của Coinbase về Everything Exchange đang bắt đầu được phản ánh ở nhiều khía cạnh hơn ngoài tài chính truyền thống. Đầu tuần này, Armstrong tiết lộ trên Twitter rằng năm ngân hàng quan trọng về mặt hệ thống lớn nhất thế giới (G-SIB) đang hợp tác với Coinbase.

JPMorgan Chase đã ký một thỏa thuận cho phép khách hàng liên kết tài khoản ngân hàng của họ trực tiếp với Coinbase. Dịch vụ lưu ký Bitcoin ETF của BlackRock cũng hoạt động thông qua cơ sở hạ tầng của Coinbase. Những nỗ lực này cho thấy mục tiêu dài hạn của Coinbase là trở thành một lớp thanh toán mà các tổ chức lớn có thể truy cập trong quá trình tài chính trên chuỗi.

Thị trường dự đoán mới ra mắt gần đây của Coinbase cũng tuân theo mô hình tương tự đối với khách hàng bán lẻ. Prediction Markets đã đi vào hoạt động hai tuần trước, mở rộng hơn nữa tầm nhìn “mọi thứ đều có thể giao dịch” của Coinbase bằng cách giới thiệu giao dịch dựa trên sự kiện. Điều này đã tạo ra một loại tài sản hoàn toàn mới, mang lại nguồn doanh thu mới cho Coinbase và cũng mang lại cho khách hàng nhiều lý do hơn để giữ tài sản của họ trên Coinbase thay vì chuyển chúng sang các nền tảng khác.

Mặc dù kết quả ngắn hạn của ngành nghề kinh doanh mới này có thể không lớn, nhưng ý định chiến lược của nó rất rõ ràng. Làm thế nào để tôi biết? Thị trường dự đoán đã trở thành ngành kinh doanh phát triển nhanh nhất của Robinhood, bằng chứng là điều này.

Sau đó, chúng ta hãy nhìn vào mặt khác…

Phần 2: Robinhood - Trò chơi sâu sắc của người tiêu dùng

Kết quả quý IV của Robinhood thực sự tốt, nhưng họ đã bị phạt vì một số lý do không phù hợp. Doanh thu của nó không đạt kỳ vọng do khối lượng giao dịch tiền điện tử giảm và kết thúc mùa bóng đá, nhưng đối với tôi, không có gì trong số đó là vấn đề.

Đáng chú ý nhất là doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU), tăng 27% so với cùng kỳ năm ngoái lên 191 đô la, trong khi số lượng người dùng trả phí chỉ tăng 7% trong cùng kỳ. Điều này cho thấy Robinhood đang kiếm được nhiều doanh thu hơn trên mỗi khách hàng mà không cần nhanh chóng mở rộng cơ sở người dùng. Đây là một mô hình kinh doanh đa dạng hơn so với mô hình mà nó đã có khi ra mắt công chúng vào năm 2021.

Tăng trưởng ARPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng) đến từ đâu? Một phần của điều này đến từ “Doanh thu giao dịch khác” tăng trưởng nhanh nhất, tăng 300% so với cùng kỳ năm ngoái lên 147 triệu đô la, chủ yếu được thúc đẩy bởi thị trường dự đoán. Một phần của sự tăng trưởng cũng đến từ hoạt động kinh doanh quyền chọn, tăng 41% lên 314 triệu đô la. Ngoài ra, thu nhập lãi ròng và tăng trưởng trong hoạt động kinh doanh đăng ký vàng cũng đóng góp một phần doanh thu.

Mặc dù doanh thu tiền điện tử dựa trên giao dịch tăng hơn 40% so với cùng kỳ năm ngoái vào năm 2025, Robinhood vẫn tạo ra 10 đô la trên 8 đô la doanh thu từ các doanh nghiệp không phải tiền điện tử. Điều này đảm bảo rằng công ty ít phụ thuộc vào chu kỳ tiền điện tử.

300 triệu đô la kinh doanh

Dấu hiệu lớn nhất cho quỹ đạo tương lai của Robinhood nằm ở hiệu suất thị trường được dự đoán của nó. Giám đốc điều hành Vladimir Tenev gọi dòng sản phẩm này, được ra mắt cách đây chưa đầy một năm, là doanh nghiệp phát triển nhanh nhất trong lịch sử của Robinhood, nói lên rất nhiều điều về tầm quan trọng của nó. Với 300 triệu đô la doanh thu hàng năm và 12 tỷ đô la doanh thu hợp đồng trong năm đầu tiên, dòng sản phẩm này là một dấu hiệu rõ ràng cho thấy tương lai sẽ ra sao.

Robinhood cũng đã tăng cường đầu tư vào thị trường dự đoán bằng cách thành lập một liên doanh với Susquehanna, Rothera LLC. Rothera LLC đã mua lại MIAXdx vào tháng 1 năm 2026. Giao dịch này cung cấp cho Robinhood sàn giao dịch và thanh toán bù trừ được cấp phép CFTC của riêng mình. Lớp này giúp Robinhood xây dựng cơ sở hạ tầng của các thị trường dự đoán, cho phép nó kiểm soát giá cả, lựa chọn hợp đồng và mô hình kinh tế tại các thị trường này.

Mặc dù mùa giải NFL đã kết thúc, nhưng một số cơn gió ngược ngắn hạn khiến thị trường dự đoán của Robinhood kiên cường hơn. Vào tháng Giêng, các hợp đồng NBA đã vượt trội hơn các hợp đồng NFL trên nền tảng này. Việc chính phủ đóng cửa cũng dẫn đến sự gia tăng đáng kể khối lượng giao dịch trong cùng tuần mà mùa giải NFL kết thúc. Ngoài ra, còn có FIFA World Cup vào mùa hè này, ngay sau Thế vận hội mùa đông đang diễn ra. Ngoài ra, Robinhood đang xây dựng một lĩnh vực phi thể thao hoàn toàn mới.

Vấn đề đa dạng

Ngoài thị trường dự đoán và mô hình lợi nhuận hiện tại của Robinhood, bao gồm quyền chọn, ký quỹ và đăng ký vàng, có một số yếu tố khác sẽ thúc đẩy niềm tin của nhà đầu tư. $HOOD cũng đang xây dựng lớp kênh phân phối tiếp theo thông qua thị trường tư nhân, đầu tư gia đình và ngân hàng.

Robinhood Banking chính thức đi vào hoạt động cách đây vài tháng và được triển khai cho những khách hàng đầu tiên của mình. Đến cuối tháng 1, nó đã có 25.000 khách hàng trả tiền với tổng số tiền đặt cọc là 400 triệu đô la. Hơn một nửa số khách hàng của họ đã mở dịch vụ gửi tiền trực tiếp, điều mà Tenev coi là dấu hiệu đáng khích lệ nhất. Điều này có nghĩa là những khách hàng này đang chuyển cuộc sống tài chính của họ vào hệ sinh thái Robinhood thay vì chỉ cố gắng. Nhưng khoản tiền gửi 400 triệu USD vẫn không đáng kể so với nền tảng có vốn hóa thị trường là 324 tỷ USD. Ngân hàng là một quá trình lâu dài và Robinhood phải chuẩn bị để đáp ứng những thách thức về vấn đề này.

Vào thời điểm thế giới đang bận rộn xây dựng thị trường dự đoán, tôi nghĩ thị trường tư nhân có thể là một công thức chiến thắng cho Robinhood, một lĩnh vực mà ít đối thủ cạnh tranh mạo hiểm tham gia. Tenev cũng tin rằng quy mô của thị trường cổ phần tư nhân có thể “vượt xa thị trường dự đoán”. Robinhood Ventures, một quỹ đã đăng ký thuộc sở hữu của Robinhood nhằm mục đích mang đến cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ cơ hội đầu tư vào các công ty tư nhân, vẫn chưa chính thức ra mắt. Nhưng năm ngoái, người dùng châu Âu đã trải nghiệm điều đó thông qua quà tặng mã thông báo cổ phiếu của OpenAI và SpaceX, mặc dù đã có một số tranh cãi vào thời điểm đó. Robinhood Ventures sẽ chính thức ra mắt tại Hoa Kỳ vào năm 2026 và quy mô thị trường tiềm năng của nó là rất lớn. Tenev đã nhiều lần đề cập đến việc chuyển giao tài sản giữa các thế hệ trị giá 100 nghìn tỷ USD hiện đang được tiến hành. Nếu Robinhood có thể có được một miếng bánh, ngay cả khi tài sản tư nhân chuyển từ các nhà đầu tư tổ chức sang các nhà đầu tư bán lẻ, nó sẽ thay đổi đáng kể cấu trúc doanh thu của mình.

Thách thức lớn hơn nằm ở việc quản lý kỳ vọng của khách hàng bằng cách xác định ranh giới giữa vốn chủ sở hữu mã hóa và cổ phiếu truyền thống.

Thị trường tư nhân như một nguồn thu nhập có thể được đưa ra vào năm 2026, nhưng có thể dần dần được hiện thực hóa trong một khoảng thời gian dài hơn.

Điểm đến giống nhau, nhưng thời gian khác nhau

Thoạt nhìn, Coinbase và Robinhood có vẻ như là những con đường rất khác nhau. Thật vậy, họ bắt đầu từ hai thái cực trong lĩnh vực tài chính. Tuy nhiên, ngày nay, họ đang hướng tới cùng một tầm nhìn: trở thành một siêu ứng dụng tài chính. Quá trình phát triển gần đây của họ cũng xác nhận điều này.

Robinhood tham gia vào lĩnh vực tài chính thông qua các phương tiện truyền thống: cung cấp giao dịch chứng khoán miễn phí hoa hồng, được thiết kế cho những người dùng thấy phí môi giới truyền thống quá cao và hoạt động quá phức tạp. Nó đã xây dựng cơ sở hạ tầng gốc tiền điện tử trên nền tảng tài chính truyền thống (TradFi) trong năm năm. Ngày nay, nó cung cấp tài khoản ký quỹ, đăng ký vàng, thẻ tín dụng, sản phẩm ngân hàng, sàn giao dịch phái sinh, thị trường dự đoán và chiến lược mã hóa.

Coinbase ra đời trong không gian tiền điện tử và cung cấp cách đáng tin cậy nhất để mua, lưu trữ và giao dịch tài sản kỹ thuật số vào thời điểm hầu hết các công ty trên Phố Wall đang né tránh chúng. Trong năm năm qua, Coinbase đã bắt đầu với hoạt động kinh doanh cốt lõi của tiền điện tử và dần dần mở rộng sang các sản phẩm tiêu dùng đã có trong lĩnh vực tài chính truyền thống, chẳng hạn như cổ phiếu, dịch vụ đăng ký, thẻ tín dụng và bây giờ là thị trường dự đoán.

Cả hai đang nhanh chóng hội tụ theo các hướng ngược lại với nền tảng trung gian, nơi sự cạnh tranh về tài chính bán lẻ sẽ diễn ra trong thập kỷ tới.

Thị trường dự đoán hiện là đấu trường rõ ràng nhất cho các trận đối đầu của họ. Robinhood đang đi trước đường cong, trước Coinbase, ra mắt chỉ hai tuần trước. $HOOD cũng có sàn giao dịch và thanh toán bù trừ riêng, trong khi $COIN đã hợp tác với Kalshi nhưng chưa ký thỏa thuận độc quyền.

Tokenization sẽ là một lĩnh vực khác có sự cạnh tranh phức tạp hơn. Coinbase coi đó là một vấn đề cơ sở hạ tầng, cho phép giao dịch trái phiếu và chứng khoán trên chuỗi bằng cách phát hành cổ phiếu được mã hóa nội bộ và thiết lập các mối quan hệ pháp lý. Trong khi đó, Robinhood coi đó là vấn đề tiếp cận của người tiêu dùng, cho phép giao dịch bằng cách mở các token chứng khoán chưa niêm yết. Cả hai đều đã chọn những con đường khác nhau để giải quyết các khía cạnh khác nhau của cùng một vấn đề.

Thị trường tư nhân có thể trở thành khu vực thứ ba mà hai công ty gặp nhau. Coinbase đã đạt được sự hình thành vốn trên chuỗi với việc mua lại Echo, trong khi Robinhood đang thực hiện bước đầu tiên để mang lại khoản đầu tư của công ty cổ phần tư nhân cho người dùng bán lẻ thông qua Ventures của mình.

Cả hai công ty đều rõ ràng rằng thị trường rộng lớn hơn sẽ tin tưởng vào thị trường có thể xây dựng các mối quan hệ tài chính sâu sắc nhất và đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng của các nhà đầu tư, và dịch vụ tài chính thường là một trong những lĩnh vực khó được thị trường chấp nhận nhất. Mọi người không dễ dàng thay đổi ngân hàng, nhà môi giới và người giám sát. Nếu một nền tảng cho phép người dùng quản lý tài khoản hưu trí, thông tin thẻ, dự đoán vị thế thị trường và cuối cùng là quản lý danh mục đầu tư cổ phần tư nhân của họ, thì nền tảng khác sẽ khó có thể đánh cắp khách hàng từ đối thủ cạnh tranh.