Goldman Sachs bàn về giao dịch AI: Rủi ro của "hạ tầng AI" trong nửa cuối năm, "kẻ thua cuộc" của "ứng dụng AI" khó có thể đảo chiều trong ngắn hạn

Khi chi phí vốn AI ngày càng trở nên đắt đỏ và định giá ngày càng đắt đỏ, Goldman Sachs nhắc nhở thị trường rằng rủi ro thực sự thường xuất hiện vào thời điểm “tăng trưởng bắt đầu chậm lại”.

Ngày 24/2, Goldman Sachs Global Investment Research cho biết trong báo cáo chiến lược “Mở rộng và thu hẹp giao dịch AI” rằng sự biến động gần đây của giao dịch AI đã tăng lên đáng kể và hai lực lượng đang kéo thị trường: một mặt, sự hỗ trợ vốn của các ông lớn công nghệ tiếp tục “vượt mong đợi”, mặt khác, mối lo ngại của các nhà đầu tư về việc “AI phá hoại nguồn lợi nhuận của các ngành công nghiệp truyền thống” đang nóng lên nhanh chóng.

Được thúc đẩy bởi hướng dẫn chi tiêu vốn mạnh mẽ, cổ phiếu khái niệm chip nhớ đã tăng trung bình 55% cho đến nay trong năm nay; Bị ảnh hưởng bởi sự hoảng loạn của “AI lật đổ”, cổ phiếu phần mềm giảm mạnh 24%. Cùng một “chủ đề AI” trình bày các thị trường gần như đối lập trong các liên kết khác nhau.

Goldman Sachs chia giao dịch AI biến động này thành bốn giai đoạn và xu hướng giá cổ phiếu hiện tại trong bốn giai đoạn này hoàn toàn trái ngược nhau:

• Giai đoạn 1 (Các nhà lãnh đạo sức mạnh máy tính, chẳng hạn như Nvidia): Nó đang phải đối mặt với sự tra tấn của “lợi nhuận quá mức”, và đã có một hiện tượng ngắt kết nối trong đó kỳ vọng lợi nhuận đã tăng mạnh nhưng giá cổ phiếu đã đi ngang trong thời gian gần đây.
• Giai đoạn 2 (cơ sở hạ tầng AI, ví dụ: lưu trữ, thiết bị, máy chủ, v.v.): Được thúc đẩy bởi hướng dẫn chi tiêu vốn mạnh mẽ từ những gã khổng lồ công nghệ, nó đã tiếp tục tăng vọt gần đây, với cổ phiếu lưu trữ tăng 55% trong năm.
• Giai đoạn 3 (trao quyền cho ứng dụng AI, chẳng hạn như dịch vụ phần mềm, v.v.): Cổ phiếu phần mềm giảm mạnh 24% trong năm do thị trường cực kỳ lo ngại về mô hình kinh doanh truyền thống của nó bị lật đổ bởi AI và gần đây đã bị bán tháo hoảng loạn.
• Giai đoạn 4 (Cải thiện năng suất AI, công nghiệp phi công nghệ): Do lợi nhuận tài chính thực tế không rõ ràng, giá cổ phiếu đã đi ngang trong thời gian gần đây.

Đối mặt với sự khác biệt cực đoan này, báo cáo cho thấyCho dù đó là “người chiến thắng cơ sở hạ tầng” đang tăng vọt hiện tại hay “kẻ thua cuộc” đang giảm mạnh, tất cả đều có những rủi ro riêng đang rình rập hiện tại.

Tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn sắp đạt đỉnh, nguy cơ “định giá khai tử” hạ tầng AI đang đến gần

Điều đầu tiên thị trường cần tiêu hóa là “nâng một bậc khác” kỳ vọng chi tiêu vốn.

Theo sự đồng thuận của Goldman Sachs, chi tiêu vốn AI của các gã khổng lồ công nghệ sẽ đạt 667 tỷ USD vào năm 2026. Con số này cao hơn 127 tỷ USD so với đầu mùa báo cáo thu nhập quý IV, với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 62%.

Mặt khác của việc điều chỉnh tăng mạnh chi tiêu vốn là dòng tiền tự do bị siết chặt.

Báo cáo nhấn mạnh:"Chi tiêu vốn của các nhà cung cấp siêu đám mây đang có xu hướng vượt quá 90% dòng tiền hoạt động trong năm nay, thậm chí còn cao hơn so với thời kỳ bong bóng dot-com."Trong một ước tính cụ thể hơn, Goldman Sachs chỉ ra rằng chi phí vốn vào năm 2026 dự kiến sẽ chiếm dòng tiền hoạt động của những gã khổng lồ công nghệ92%。

Để lấp đầy khoảng trống tài trợ khổng lồ, những gã khổng lồ buộc phải cắt giảm lợi nhuận của cổ đông. Vào năm 2025, tổng lượng mua lại cổ phiếu của gã khổng lồ sẽ giảm 15%; Tỷ trọng dòng tiền được sử dụng để mua lại đã giảm mạnh từ 43% vào đầu năm 2023 xuống còn 16% hiện tại. Đồng thời, các nhà tiên tri và Google bắt đầu tiếp cận thị trường trái phiếu thường xuyên.

Goldman Sachs kỳ vọng rằng vẫn còn dư địa để điều chỉnh tăng chi tiêu vốn trong năm. Với các năm tài chính của Oracle và Microsoft kết thúc vào tháng 5/6, mùa báo cáo thu nhập quý 2 sắp tới có thể là chất xúc tác cho một đợt điều chỉnh tăng kỳ vọng chi tiêu khác.

Nhưng Goldman Sachs cảnh báo rằng rủi ro cốt lõi không nằm ở “giá trị tuyệt đối”, mà là ở “tốc độ tăng trưởng”.

“Chúng tôi kỳ vọng đồng thuận rằng vẫn có mức tăng vừa phải trong ước tính chi tiêu vốn cho các nhà cung cấp siêu đám mây, nhưng chúng tôi vẫn kỳ vọng tăng trưởng chi tiêu vốn sẽ đạt đỉnh vào cuối năm nay.”

Sự chậm lại trong tăng trưởng này sẽ trở thành “gót chân Achilles” của cổ phiếu cơ sở hạ tầng AI.

Rủi ro trong nửa cuối của “cơ sở hạ tầng AI”: chi tiêu giảm và bẫy “lợi nhuận quá mức”

Goldman Sachs nhấn mạnh:“Một khi tăng trưởng chi tiêu vốn chậm lại, tăng trưởng doanh thu và định giá của một số cổ phiếu cơ sở hạ tầng AI sẽ cực kỳ dễ bị tổn thương.”

Logic rất đơn giản: đơn đặt hàng, doanh thu và lợi nhuận trong chuỗi cơ sở hạ tầng thường rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn; Khi thị trường chuyển từ “tăng tốc mỗi quý” sang “vẫn tăng trưởng nhưng không còn tăng tốc”, phần yếu nhất của định giá thường là “phí bảo hiểm tăng trưởng”.

Goldman Sachs thẳng thừng nói,Nhiều lĩnh vực liên quan đến cơ sở hạ tầng AI đã chứng kiến nhiều lần mở rộng định giá đáng kể trong vài năm qua và kinh nghiệm lịch sử cho thấy các nhà đầu tư thường đưa ra bội số định giá thấp cho các công ty đang “chậm lại”.

Đây cũng là ý nghĩa cốt lõi của cái gọi là “định giá giết người” trong chủ đề của báo cáo:Ngay cả khi thu nhập vẫn đang tăng, miễn là thị trường bắt đầu lo lắng về sự tăng trưởng không bền vững, sự thu hẹp bội số có thể bù đắp cho sự hỗ trợ giá cổ phiếu do việc điều chỉnh tăng thu nhập.

Trong số các phân khu được liệt kê trong báo cáo, định giá thiết bị sản xuất, máy chủ và mạng, xưởng đúc và IDM, điện và tiện ích thường cao hơn mức trung bình của năm năm qua.

Goldman Sachs tin rằng “nút thắt cổ chai mới nhất” trong cơ sở hạ tầng hiện tại tập trung ở liên kết bộ nhớ.

Theo báo cáo, các cổ phiếu bộ nhớ lớn (như Micron, Western Digital, SK Hynix và Samsung) đã tăng trung bình khoảng 145% kể từ đầu quý IV/2025 và trung bình khoảng 55% trong năm. Goldman Sachs tin rằng sự cải thiện lợi nhuận do nhu cầu mạnh mẽ và tăng giá có thể giải thích hầu hết các nguồn gốc của đợt tăng này.

Họ cũng chỉ ra rằng P/E kỳ hạn trung bình của cổ phiếu bộ nhớ là khoảng 12 lần, không chỉ thấp hơn thị trường mà còn thấp hơn mức trung bình 5 năm của chính nó và không “đắt” trên bề mặt.

Nhưng Goldman Sachs sau đó đã đưa ra cảnh báo với Nvidia:Khi thị trường bắt đầu lo lắng rằng các công ty đang “thu nhập quá mức”, giá cổ phiếu có thể không còn theo sau sự điều chỉnh tăng của thu nhập.

Từ cuối năm 2022 đến giữa năm ngoái, giá cổ phiếu và thu nhập của Nvidia đã tăng song song 12 lần và bội số định giá về cơ bản không thay đổi. Nhưng trong thời gian gần đây, logic đã thay đổi.

Goldman Sachs chỉ ra:“Trong năm tháng qua, giá cổ phiếu của Nvidia phần lớn không đổi, mặc dù ước tính thu nhập kỳ hạn tăng mạnh 37%.”

Goldman Sachs tóm tắt hiện tượng này là tâm lý thị trường của “thu nhập quá mức”: khi một công ty hoạt động quá mạnh ở điểm cao nhất của chu kỳ, rất dễ thu hút những lo ngại về sự cạnh tranh gia tăng và tính bền vững của nhu cầu, điều này cuối cùng biểu hiện là “lợi nhuận tiếp tục mạnh, nhưng định giá đang thu hẹp”.

Ở cấp độ giao dịch, điều này có nghĩa là:Ngay cả khi hiệu suất ngắn hạn của chuỗi cơ sở hạ tầng tiếp tục được thực hiện, các nhà đầu tư sẽ bắt đầu kén chọn hơn về “hướng dẫn tăng trưởng thứ hai” và “liệu bội số có thể được mở rộng hay không”.

Các gã khổng lồ công nghệ tiếp tục khác biệt trong ngắn hạn: không phải chi phí vốn, mà là “lợi nhuận”

Goldman Sachs đánh giá rằng sự khác biệt về lợi nhuận giữa những gã khổng lồ công nghệ sẽ tiếp tục trong ngắn hạn.

Bởi trong nửa đầu năm 2026, khi tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn hàng quý nhìn chung ổn định,Sự chú ý của thị trường sẽ chuyển sang “liệu đầu tư AI có được đền đáp hay không”.

Báo cáo đưa ra một loạt các so sánh trực quan: lợi suất dòng tiền tự do của những gã khổng lồ công nghệ là khoảng 1%, ở mức thấp nhất mọi thời đại; Phần còn lại của S&P 500 là khoảng 4%.

Khi dòng tiền tự do suy yếu và tỷ lệ chuyển đổi giảm, các quỹ tự nhiên tìm kiếm các lựa chọn thay thế. Goldman Sachs thẳng thừng nói rằng “các nhà đầu tư đang ngày càng phân bổ tiền của họ ở nơi khác”.

Lớp ứng dụng AI: Một “ranh giới rất mỏng” phân chia các công ty thành người thắng và kẻ thua cuộc

Nếu mâu thuẫn ở cấp độ cơ sở hạ tầng là “chi tiêu vốn có thể nhanh như thế nào”, thì mâu thuẫn ở lớp ứng dụng là “ai sẽ bị lật đổ và ai có thể thu được doanh thu mới”.

Phán quyết của Goldman Sachs,Sự lan rộng của các giao dịch AI sang lớp ứng dụng là một con đường tự nhiên cho sự phát triển công nghệ: sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng, việc tạo ra giá trị sẽ chuyển từ “bán xẻng” sang “chuyển đổi mô hình kinh doanh” và thu hồi đầu tư trả trước bằng cách định hình lại các nhóm lợi nhuận.

Nhưng nó cũng làm cho kết quả thị trường chứng khoán trở nên “vi mô” hơn. Goldman Sachs nhấn mạnh rằng trong tương lai, họ sẽ cần dựa nhiều hơn vào các đánh giá cấp công ty, chẳng hạn như vị thế cạnh tranh, rào cản gia nhập và sức mạnh định giá.

Một câu trong báo cáo phân tích sự không chắc chắn cốt lõi của lớp ứng dụng:

“Với bối cảnh cạnh tranh cuối cùng vẫn chưa chắc chắn, có một ranh giới mong manh giữa một công ty được coi là ‘người chiến thắng’ về doanh thu AI và bị ‘gián đoạn’.”

Kết quả trực tiếp là các nhà đầu tư hiện không định giá quá cao nhiều công ty niêm yết để “AI mang lại doanh thu mới”.

Goldman Sachs cho biết, "Trái với kỳ vọng của chúng tôi, các nhà đầu tư có rất ít hoặc không định giá về tăng trưởng doanh thu AI trong các công ty niêm yết; Thay vào đó, các ứng dụng AI từ các công ty tư nhân nhận được nhiều sự quan tâm nhất. ”

Báo cáo trích dẫn những tiến bộ sản phẩm từ các công ty tư nhân: Anthropic ra mắt công cụ Claude Cowork (với các plug-in dịch vụ pháp lý, nhân sự và kinh doanh); Insurify ra mắt ứng dụng so sánh giá trong ChatGPT; Altruist ra mắt các công cụ để phát triển các chiến lược thuế được cá nhân hóa cho khách hàng quản lý tài sản.

Những trường hợp như vậy củng cố mối quan tâm trên thị trường đại chúng: ngay cả khi AI mang lại nhu cầu mới, doanh thu mới có thể không thuộc về công ty niêm yết.

Tại sao “kẻ thua cuộc” khó lật đổ trong ngắn hạn: Những lo lắng lật đổ khó bị “hiệu suất ngắn hạn” làm sai lệch

Mặt khác của lớp ứng dụng là tính chết người của những câu chuyện lật đổ về định giá.

Goldman Sachs chỉ ra rằng trong vài tuần qua, thị trường đã tập trung vào “rủi ro gián đoạn AI”.

Cổ phiếu phần mềm đã giảm khoảng 23% trong sáu tuần qua và “trong khi thu nhập ngắn hạn vẫn kiên cường, các nhà đầu tư đang ngày càng đặt câu hỏi về triển vọng tăng trưởng dài hạn của ngành”, báo cáo cho biết.

Goldman Sachs đưa ra một đánh giá rất rõ ràng ở đây:“Những lo ngại về sự gián đoạn của AI rất khó để làm sai lệch trong ngắn hạn.”

Họ cũng chỉ ra rằng đối với những công ty đã được dán nhãn là “có thể bị AI lật đổ” trên thị trường, chìa khóa để ổn định giá cổ phiếu là ổn định lợi nhuận; Nhưng “sự không chắc chắn gây rối này khó có thể được giải quyết trong ngắn hạn”.

Goldman Sachs giải thích rất cụ thể về điều kiện “những người thua lỗ lớp ứng dụng rất khó lật ngược trong ngắn hạn”:“Các nhà đầu tư sẽ cần nhiều quý bằng chứng về khả năng phục hồi kinh doanh hoặc sự sụt giảm định giá lớn hơn của các cổ phiếu này so với thị trường rộng lớn hơn trước khi họ tham gia trở lại trên quy mô lớn.”

Đây cũng là sự xấu hổ hiện tại của phần mềm và các lĩnh vực khác: báo cáo thu nhập ngắn hạn có thể ổn, nhưng thị trường đang giao dịch “liệu nhóm lợi nhuận dài hạn có được phân phối lại hay không”.

Goldman Sachs sử dụng hai manh mối để “định lượng” rủi ro gián đoạn: rủi ro nhân tạo và sức mạnh tài sản

Về cách quan sát “ai có nhiều khả năng bị gián đoạn”, Goldman Sachs đưa ra hai vectơ (và nhấn mạnh rằng có những khía cạnh khác như rào cản pháp lý và lực lượng thị trường).

Thứ nhất, việc tiếp xúc với tự động hóa AI của lao động.

Goldman Sachs cho biết những lo ngại về việc thay thế các công việc cổ cồn trắng đã tăng lên gần đây.

Họ đã làm việc với các nhà kinh tế để ước tính tỷ lệ tiếp xúc với tự động hóa AI so với chi phí trả lương của mỗi công ty và xem xét nó cùng với tỷ lệ “chi phí lao động/thu nhập”.

Goldman Sachs nhắc nhở rằng chỉ số này là “con dao hai lưỡi”: AI có thể vừa nâng cao hiệu quả vừa thay thế việc làm.

Tuy nhiên, ở cấp độ giao dịch, trong sáu tháng qua, thị trường đã thưởng cho các ngành có “mức độ tiếp xúc thấp” và trừng phạt các ngành có mức độ “tiếp xúc cao”.

Thứ hai, cường độ tài sản hữu hình.

Goldman Sachs sử dụng “(tài sản-tiền mặt-tài sản vô hình)/doanh thu” để đo lường sức mạnh của tài sản và xây dựng một rổ trung lập trong ngành, có trọng lượng tương đương.

Họ quan sát thấy rằng các công ty có tài sản “nặng hơn” hơn đã vượt trội hơn đáng kể so với các công ty có tài sản “nhẹ” hơn trong thời gian gần đây và bởi “mức độ thường được giải thích bởi các điều kiện vĩ mô”.

Tương tự, các công ty sản xuất hàng hóa hoạt động tốt hơn các công ty định hướng dịch vụ.

Đối với các nhà đầu tư, hai manh mối này không truyền tải rằng “tài sản càng nặng càng tốt”, mà thị trường đang sử dụng chúng như “các chỉ báo thay thế về hào/rào cản gia nhập” để chống lại sự không chắc chắn của lớp ứng dụng.

Ba chất xúc tác: Goldman Sachs đặt cược vào “điểm uốn” vào nửa cuối năm 2026

Goldman Sachs tin rằng ba chất xúc tác là cần thiết để những gã khổng lồ công nghệ giành lại vị trí dẫn đầu thị trường.

Đánh giá chuẩn của họ là những chất xúc tác này “có nhiều khả năng xuất hiện vào nửa cuối năm 2026”.

**Đầu tiên, doanh thu AI phải tăng tốc.**Phản ứng của thị trường trong mùa báo cáo thu nhập đã chứng minh rằng miễn là tăng trưởng doanh thu vượt quá mong đợi (chẳng hạn như mức tăng 10% của Meta), các nhà đầu tư sẽ lấy lại niềm tin vào lợi tức đầu tư vào AI.

**Thứ hai, “khả năng hiển thị” của dòng tiền tự do (FCF) chạm đáy do tăng trưởng chi tiêu vốn chậm lại.**Goldman Sachs tin rằng một khi có tín hiệu đáy từ dòng tiền, thị trường có thể định giá lại lợi nhuận thay vì dòng tiền, từ đó giảm biến động định giá.

Goldman Sachs giải thích: “Sự chậm lại trong tăng trưởng chi tiêu vốn sẽ mang lại cho các nhà đầu tư hy vọng rằng dòng tiền tự do sẽ chạm đáy”. Điều này sẽ thúc đẩy các nhà đầu tư định giá lại những gã khổng lồ này dựa trên lợi nhuận. "Hiện tại, tỷ lệ giá-thu nhập kỳ hạn của những gã khổng lồ là 24 lần chỉ ở phân vị thứ 14 trong 10 năm qua và mức định giá rất hấp dẫn.

**Cuối cùng, cơn gió ngược vĩ mô đã lắng xuống.**Các nhà kinh tế của Goldman Sachs kỳ vọng sự tăng tốc theo chu kỳ của nền kinh tế Mỹ sẽ đạt đỉnh vào giữa năm và giảm trở lại vào nửa cuối năm. Khi cổ tức kinh tế vĩ mô mờ dần, tiền chắc chắn sẽ chảy trở lại những gã khổng lồ công nghệ này với độ chắc chắn dài hạn cao.

Nội dung tuyệt vời trên đến từ bàn giao dịch đuổi gió.

Để được giải thích chi tiết hơn, bao gồm phiên dịch thời gian thực, nghiên cứu tuyến đầu, v.v., vui lòng tham gia [Thành viên thường niên của Chasing Wind Trading Desk ▪]

Cảnh báo rủi ro và tuyên bố từ chối trách nhiệm

          

            Thị trường có nhiều rủi ro và đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không cấu thành lời khuyên đầu tư cá nhân và không tính đến các mục tiêu đầu tư cụ thể, tình hình tài chính hoặc nhu cầu của người dùng cá nhân. Người dùng nên xem xét liệu có bất kỳ ý kiến, ý kiến hoặc kết luận nào trong bài viết này phù hợp với hoàn cảnh cụ thể của họ hay không. Đầu tư phù hợp với rủi ro của riêng bạn.