Trương Du: Suy ngẫm về câu chuyện kể về tỷ giá hối đoái

核心观点

➤ Hiện tại, logic kể chuyện chính thống về tỷ giá hối đoái trên thị trường tồn tại ba điểm rõ ràng thiếu sót: thứ nhất, việc Fed hạ lãi suất không nhất thiết liên quan đến diễn biến đồng USD; thứ hai, chênh lệch lãi suất chính sách giữa Trung Quốc và Mỹ liên quan rất ít đến tỷ giá; thứ ba, quan điểm đồng nhân dân tệ tăng giá gây tổn hại cho xuất khẩu thiếu bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ.

➤ Gần đây, đồng nhân dân tệ tăng giá trải qua hai giai đoạn: ban đầu chủ yếu do chính sách bảo vệ, sau đó chuyển sang do cung cầu thị trường thúc đẩy, chính sách thì chuyển sang kiềm chế tăng giá quá mức. Về ngoại hối, áp lực tồn kho phần nào được giải phóng, về dòng chảy do PMI yếu, nền tảng cơ bản vẫn chưa đủ hỗ trợ, dự kiến tỷ giá sẽ duy trì dao động ổn định.

➤ Trong 1-2 năm tới, USD có thể duy trì xu hướng trung tính hơi mạnh, lý do gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế tương đối của Mỹ vẫn cao, vị thế bán USD đã đạt giới hạn, và việc nâng cao tỷ lệ nợ công Mỹ không thể đơn thuần quy đổi thành đồng USD yếu hơn.

➤ Trong trung và dài hạn, nếu đồng nhân dân tệ được đánh giá lại, then chốt nằm ở khả năng của ngành sản xuất trung gian có thể đột phá toàn cầu hóa. Hiện tại, lợi nhuận gộp của ngành sản xuất trung gian ở nước ngoài đã vượt qua trong nước, cấu trúc cung cầu ngành lành mạnh, đang hướng tới đáp ứng nhu cầu toàn cầu, điều này có thể thúc đẩy cấu trúc thặng dư thương mại và hành vi kết chuyển ngoại hối thay đổi, từ đó thúc đẩy quá trình quốc tế hóa nhân dân tệ.

Nội dung chính

Tôi xin chia sẻ một số suy nghĩ về vấn đề tỷ giá, chủ yếu gồm ba phần:

Thứ nhất, logic kể chuyện chính thống về tỷ giá trên thị trường vốn hiện nay, tôi cho rằng tồn tại vấn đề lớn.

Thứ hai, về xu hướng trung hạn của USD, tôi cho rằng trong 1-2 năm tới cần cảnh giác với xu hướng trung tính hơi mạnh của USD, chứ không phải trung tính yếu.

Thứ ba, trong 2-3 năm tới, có một vấn đề quan trọng về tỷ giá nhân dân tệ đáng để thảo luận: nếu ngành sản xuất trung gian của Trung Quốc thực sự đột phá toàn cầu hóa, và từ đó thay đổi rõ rệt cấu trúc thặng dư, thì liệu tỷ giá nhân dân tệ có thể đón nhận một đợt đánh giá lại nhỏ như năm 2005 không? Đây là vấn đề cần theo dõi trung và dài hạn. Về ngắn hạn, dự kiến tỷ giá sẽ duy trì ổn định cơ bản trong năm tới, tôi sẽ phân tích từ hai góc độ ngắn hạn và trung dài hạn.

Phản biện logic kể chuyện chính thống về tỷ giá hiện nay

Trước tiên, từ cuối năm 2025 đến đầu năm 2026, kể chuyện chính thống của thị trường vốn là: dự đoán năm 2026, Mỹ sẽ hạ lãi suất nhiều hơn Trung Quốc, làm giảm chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ, từ đó thúc đẩy USD giảm giá, nhân dân tệ tăng giá. Thị trường còn lo ngại, việc đồng nhân dân tệ tăng giá có thể làm giảm sức cạnh tranh xuất khẩu của Trung Quốc, thậm chí gây ảnh hưởng tới đà phục hồi yếu mới xuất hiện gần đây.

Tuy nhiên, khi phân tích từng bước logic này, có thể thấy mỗi phần đều tồn tại vấn đề:

Thứ nhất, việc Fed hạ lãi suất bản thân không nhất thiết liên quan đến diễn biến chỉ số USD. Dữ liệu cho thấy, từ tháng 10/1982 đến nay, hệ số tương quan giữa điều chỉnh lãi suất chính sách của Fed hàng tháng và mức tăng hàng tháng của chỉ số USD chỉ là 0.04. Thêm nữa, trong rổ tỷ giá, euro chiếm hơn 50%, diễn biến của USD chủ yếu phản ánh sự khác biệt tương đối giữa Mỹ và châu Âu.

Thứ hai, kể cả từ mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ và tỷ giá, cũng cần phân biệt hai điểm: một là, ngoài giai đoạn 2018-2021 do chiến tranh thương mại và dịch bệnh làm phá vỡ mối quan hệ giữa chênh lệch trái phiếu 10 năm và USD/CNY, thì kể từ khi Mỹ tăng lãi suất từ 2023, trong 2-3 năm qua, hệ số tương quan giữa chênh lệch trái phiếu 10 năm Trung-Mỹ và USD/CNY vẫn cao tới 70%, cho thấy hai yếu tố vẫn có mối liên hệ tốt, chênh lệch dài hạn ít nhất vẫn ảnh hưởng đến tỷ giá trong giao dịch tài chính.

Dựa theo quan sát, hệ số tương quan giữa lãi suất chính sách và tỷ giá có thể bỏ qua, chỉ khoảng 10%, gần như không liên quan. Tôi cho rằng, dự đoán Mỹ có hạ lãi suất hay không, và dự đoán xu hướng lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ, về bản chất không phải là cùng một chuyện. Thứ nhất, dự đoán đầu tiên chỉ liên quan đến chính sách tiền tệ, còn thứ hai còn liên quan đến kỳ vọng lạm phát, tăng trưởng kinh tế, chính sách tiền tệ tổng thể và nhiều yếu tố khác. Chúng ta có thể dự đoán, khả năng Fed sẽ hạ lãi suất lớn hơn Trung Quốc vào 2026, nhưng điều này không thể dùng để dự đoán hướng biến động của chênh lệch dài hạn Trung-Mỹ, hai vấn đề thuộc các cấp độ khác nhau.

Thứ ba, quan điểm đồng nhân dân tệ tăng giá gây tổn hại cho sức cạnh tranh xuất khẩu thiếu căn cứ đủ mạnh. Nhìn lại mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng xuất khẩu của Trung Quốc và tỷ giá USD/CNY trong quá khứ, có thể thấy mối liên hệ không ổn định, thậm chí trong một số giai đoạn gần như không liên quan. So sánh quốc tế, dù là tỷ giá danh nghĩa hay thực tế, với các chỉ số cạnh tranh dựa trên thị phần xuất khẩu, cũng gần như không có mối liên hệ rõ ràng. Thống kê này cho thấy độ phức tạp của mối quan hệ. Muốn làm rõ thực nghiệm xem tỷ giá có phải là biến số then chốt của sức cạnh tranh xuất khẩu hay không, cần phân tích kiểm soát phức tạp, chứ không thể dựa vào suy luận tuyến tính đơn giản.

Tổng kết, các kể chuyện phổ biến, nghe có vẻ hợp lý này, thực ra đều không vững chắc ở từng phần.

Phân tích xu hướng tỷ giá và các yếu tố thúc đẩy gần đây

Từ tháng 4/2025, đồng nhân dân tệ tăng giá trải qua hai giai đoạn:

Từ tháng 4 đến 25/11/2025, yếu tố phản chu kỳ rõ ràng mang tính tiêu cực, trung bình mỗi ngày -313 điểm pip. Đặc điểm quan trọng của giai đoạn này là: tỷ giá trung tâm thường thấp hơn giá đóng cửa của ngày hôm trước, cho thấy xu hướng hướng tới tăng giá, trong khi tỷ giá giao ngay trong ngày vận hành trên mức trung tâm, thể hiện chính sách điều chỉnh rõ ràng, cung cầu thị trường không hỗ trợ đồng nhân dân tệ tăng giá, do đó mức tăng thực tế cũng hạn chế.

Sau ngày 26/11/2025, các yếu tố thúc đẩy tăng giá đã có sự chuyển biến rõ rệt. Mặc dù dữ liệu cho thấy đồng nhân dân tệ tiếp tục tăng giá từ tháng 4, nhưng sự khác biệt về bản chất giữa đợt tăng giá từ tháng 4 đến tháng 11 và sau cuối tháng 11 là rõ ràng. Từ ngày 26/11 trở đi, cung cầu thực sự của thị trường bắt đầu thúc đẩy đồng nhân dân tệ tăng giá, trong khi Ngân hàng Trung ương lại dùng yếu tố phản chu kỳ để kiềm chế biến động tăng giá quá nhanh. Yếu tố phản chu kỳ chuyển sang tích cực (từ ngày 16/12/2025, trung bình mỗi ngày khoảng 272 pip), điều này cũng thuộc phạm vi kiềm chế tăng giá lớn trong lịch sử.

Từ đó, chúng ta có thể rút ra các kết luận về xu hướng tỷ giá:

Phần 1 (tháng 4-11/2025): Chính sách bảo vệ chủ đạo, trung tâm giá dẫn dắt tỷ giá giao ngay hướng tới tăng giá.

Phần 2 (từ cuối tháng 11/2025 đến nay): Cung cầu thị trường chi phối, trung tâm giá bị thị trường kéo theo, nhưng Ngân hàng Trung ương liên tục điều chỉnh trung tâm giá theo hướng giảm để kiềm chế tăng giá quá mức.

Hai giai đoạn này có bản chất khác nhau, rất quan trọng để hiểu diễn biến hiện tại.

Trước tiên, về điều chỉnh chính sách, có thể thấy rõ từ biến động hàng ngày của yếu tố phản chu kỳ, thái độ của Ngân hàng Trung ương trong việc kiềm chế biến động tăng giá quá nhanh của tỷ giá là rất rõ ràng.

Thứ hai, về nguyên nhân thay đổi của cung cầu thị trường, có thể hiểu từ hai cấp độ: một là, về tồn kho, hai là về dòng chảy.

Từ góc độ tồn kho, thực tế tồn tại lượng lớn vị thế bán USD chờ kết chuyển. Dữ liệu cho thấy, từ sau dịch bệnh 2020, mặc dù thặng dư thương mại mở rộng rõ rệt, nhưng chưa hoàn toàn chuyển thành tăng kết chuyển ngoại hối, dẫn đến các doanh nghiệp xuất khẩu tích lũy lượng lớn vốn chưa kết chuyển. Trong giai đoạn 2020-2025, các vị thế chờ kết chuyển và chi phí của chúng chủ yếu tập trung trong hai khoảng: đợt đầu là 7.2-7.5, tương ứng tích lũy chờ kết chuyển năm 2024; đợt thứ hai là 6.9-7.2, tương ứng tích lũy chờ kết chuyển năm 2022.

Sau khi tỷ giá vượt mốc 7.2 vào tháng 5/2025, kết chuyển ngoại hối tăng mạnh, có thể đã phần nào tiêu hao lượng tồn kho chờ kết chuyển của năm 2024. Gần đây, trung tâm giá đã vượt 7.0, có thể thúc đẩy đợt thứ hai của tích lũy chờ kết chuyển trong khoảng 6.9-7.2, làm tăng dao động tăng giá của nhân dân tệ, thuộc ảnh hưởng dạng xung lượng của tồn kho. Dữ liệu cho thấy, tháng 12/2025, kết chuyển ròng đạt 99.9 tỷ USD, cao kỷ lục, có thể liên quan đến giải phóng tồn kho chờ kết chuyển.

Tuy nhiên, yếu tố then chốt hơn đối với xu hướng tỷ giá là dòng chảy, hiện tại vấn đề là PMI có xu hướng phục hồi mang lại động lực cho kết chuyển ngoại hối hay chưa đủ để tích lũy thêm. Dòng chảy chính là dòng thặng dư thương mại chuyển thành kết chuyển ròng hàng tháng, là nền tảng ảnh hưởng tỷ giá. Theo kinh nghiệm lịch sử, trước khi đồng nhân dân tệ bắt đầu xu hướng tăng giá, thường đi kèm cải thiện kết chuyển ròng, tức là thu hẹp thặng dư mua bán ngoại tệ và dần chuyển thành thặng dư, động lực nằm ở xu hướng tăng của tỷ giá kết chuyển ròng. Để duy trì tỷ giá kết chuyển ròng cao, đảm bảo thặng dư hàng tháng có thể chuyển thành kết chuyển hiệu quả, thường cần PMI duy trì trong vùng tăng trưởng.

PMI phản ánh hoạt động của đơn hàng nội địa, đơn hàng càng sôi động, doanh nghiệp càng có động lực kết chuyển USD để bổ sung thanh khoản nhân dân tệ, mở rộng chi tiêu vốn, tăng sản xuất và tích trữ; ngược lại, nếu không, doanh nghiệp sẽ ít có động lực kết chuyển.

Chúng tôi dự đoán, hiện tượng tăng kết chuyển ròng cao phần lớn có thể do giải phóng tồn kho chờ kết chuyển; còn về dòng chảy, động lực nội sinh từ xu hướng phục hồi PMI để thúc đẩy tỷ giá tăng vẫn còn cần thời gian tích lũy thêm.

Triển vọng tỷ giá USD và nhân dân tệ

Về dự báo tỷ giá trong tương lai, tôi cho rằng trước tiên cần rõ ràng một điểm: dù định giá nhân dân tệ rất phức tạp về lý thuyết, nhưng từ góc độ giao dịch thị trường, trong bối cảnh không có biến đổi cấu trúc kinh tế lớn, có thể tập trung theo dõi hai góc độ định giá chính:

Thứ nhất, góc độ tỷ giá đơn lẻ, dựa trên chênh lệch lãi suất trái phiếu 10 năm Trung-Mỹ, đánh giá mức lệch khỏi mức cân bằng của USD/CNY.

Thứ hai, góc độ rổ tỷ giá, dựa trên tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc, đánh giá xem chỉ số CFETS nhân dân tệ có lệch khỏi trung tâm định giá hay không. Vì chỉ số CFETS về bản chất là trung bình có trọng số dựa trên thương mại, có mối liên hệ khá tốt với tỷ lệ xuất khẩu.

Lịch sử cho thấy, các điểm ngoặt xu hướng rõ ràng của nhân dân tệ thường xuất hiện khi có độ lệch định giá sâu trong hai góc độ này. Ví dụ, trước khi nhân dân tệ giảm mạnh tháng 8/2015, cả trung tâm giá và CFETS đều đã thể hiện rõ đặc điểm định giá cao hơn thực tế, lệch khỏi trung tâm 5-10%, khi đó chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ đã đảo chiều, và tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc cũng không đủ để hỗ trợ sức mạnh của rổ tỷ giá, khiến nhân dân tệ tích tụ áp lực giảm giá lớn.

Xem lại chu kỳ tăng giá của nhân dân tệ năm 2020, khi đó tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc đã tăng rõ rệt, nhưng tỷ giá chưa phản ánh kịp, có độ lệch thấp so với trung tâm CFETS, vượt quá 10%. Với độ lệch lớn giữa tỷ giá và các yếu tố cơ bản, cộng thêm chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ hỗ trợ, chúng tôi đã dự đoán sớm về đà tăng giá của nhân dân tệ trong năm đó.

Tổng thể, biến động xu hướng tỷ giá lớn thường bắt nguồn từ sự lệch pha rõ rệt giữa định giá và cơ bản. Hiện tại, dù chưa thể khẳng định tỷ giá hiện tại đã hợp lý tuyệt đối, nhưng ít nhất chưa xuất hiện các lệch pha cực đoan như năm 2015 hay 2020, cả góc độ tỷ giá đơn lẻ lẫn rổ tỷ giá, độ lệch đều trong khoảng 3%.

Kết hợp phân tích về tồn kho và dòng chảy: về tồn kho, còn tồn đọng vị thế bán USD chờ kết chuyển (chủ yếu trong khoảng 6.9-7.2), chờ giải phóng, nhưng ảnh hưởng chủ yếu là xung lượng; về dòng chảy, động lực nội sinh từ xu hướng phục hồi PMI để thúc đẩy tỷ giá tăng còn cần thời gian tích lũy thêm.

Dự báo tỷ giá USD và nhân dân tệ

Về quan điểm trong tương lai, tôi cho rằng trước tiên cần làm rõ một điểm: dù việc định giá nhân dân tệ rất phức tạp về lý thuyết, nhưng từ góc độ giao dịch thị trường, trong bối cảnh không có biến đổi cấu trúc lớn, có thể tập trung theo dõi hai góc độ định giá chính:

Thứ nhất, góc độ tỷ giá đơn lẻ, dựa trên chênh lệch lãi suất trái phiếu 10 năm Trung-Mỹ, đánh giá mức lệch khỏi mức cân bằng của USD/CNY.

Thứ hai, góc độ rổ tỷ giá, dựa trên tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc, đánh giá xem chỉ số CFETS nhân dân tệ có lệch khỏi trung tâm định giá hay không. Vì CFETS là trung bình có trọng số dựa trên thương mại, có mối liên hệ khá tốt với tỷ lệ xuất khẩu.

Lịch sử cho thấy, các điểm ngoặt xu hướng rõ ràng của nhân dân tệ thường xuất hiện khi có độ lệch định giá sâu trong hai góc độ này. Ví dụ, trước khi nhân dân tệ giảm mạnh tháng 8/2015, cả trung tâm giá và CFETS đều đã thể hiện rõ đặc điểm định giá cao hơn thực tế, lệch khỏi trung tâm 5-10%, khi đó chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ đã đảo chiều, và tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc cũng không đủ để hỗ trợ sức mạnh của rổ tỷ giá, khiến nhân dân tệ tích tụ áp lực giảm giá lớn.

Tổng kết, biến động xu hướng tỷ giá lớn thường bắt nguồn từ sự lệch pha rõ rệt giữa định giá và cơ bản. Hiện tại, dù chưa thể khẳng định tỷ giá hiện tại đã hợp lý tuyệt đối, nhưng ít nhất chưa xuất hiện các lệch pha cực đoan như năm 2015 hay 2020, cả góc độ tỷ giá đơn lẻ lẫn rổ tỷ giá, độ lệch đều trong khoảng 3%.

Kết hợp phân tích về tồn kho và dòng chảy: về tồn kho, còn tồn đọng vị thế bán USD chờ kết chuyển (chủ yếu trong khoảng 6.9-7.2), chờ giải phóng, nhưng ảnh hưởng chủ yếu là xung lượng; về dòng chảy, động lực nội sinh từ xu hướng phục hồi PMI để thúc đẩy tỷ giá tăng còn cần thời gian tích lũy thêm.

Về triển vọng tỷ giá USD và nhân dân tệ

Về dự báo tỷ giá trong tương lai, tôi cho rằng trước tiên cần rõ ràng một điểm: dù định giá nhân dân tệ rất phức tạp về lý thuyết, nhưng từ góc độ giao dịch thị trường, trong bối cảnh không có biến đổi cấu trúc lớn, có thể tập trung theo dõi hai góc độ định giá chính:

Thứ nhất, góc độ tỷ giá đơn lẻ, dựa trên chênh lệch lãi suất trái phiếu 10 năm Trung-Mỹ, đánh giá mức lệch khỏi mức cân bằng của USD/CNY.

Thứ hai, góc độ rổ tỷ giá, dựa trên tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc, đánh giá xem chỉ số CFETS nhân dân tệ có lệch khỏi trung tâm định giá hay không. Vì CFETS là trung bình có trọng số dựa trên thương mại, có mối liên hệ khá tốt với tỷ lệ xuất khẩu.

Lịch sử cho thấy, các điểm ngoặt xu hướng rõ ràng của nhân dân tệ thường xuất hiện khi có độ lệch định giá sâu trong hai góc độ này. Ví dụ, trước khi nhân dân tệ giảm mạnh tháng 8/2015, cả trung tâm giá và CFETS đều đã thể hiện rõ đặc điểm định giá cao hơn thực tế, lệch khỏi trung tâm 5-10%, khi đó chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ đã đảo chiều, và tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc cũng không đủ để hỗ trợ sức mạnh của rổ tỷ giá, khiến nhân dân tệ tích tụ áp lực giảm giá lớn.

Tổng kết, biến động xu hướng tỷ giá lớn thường bắt nguồn từ sự lệch pha rõ rệt giữa định giá và cơ bản. Hiện tại, dù chưa thể khẳng định tỷ giá hiện tại đã hợp lý tuyệt đối, nhưng ít nhất chưa xuất hiện các lệch pha cực đoan như năm 2015 hay 2020, cả góc độ tỷ giá đơn lẻ lẫn rổ tỷ giá, độ lệch đều trong khoảng 3%.

Kết hợp phân tích về tồn kho và dòng chảy: về tồn kho, còn tồn đọng vị thế bán USD chờ kết chuyển (chủ yếu trong khoảng 6.9-7.2), chờ giải phóng, nhưng ảnh hưởng chủ yếu là xung lượng; về dòng chảy, động lực nội sinh từ xu hướng phục hồi PMI để thúc đẩy tỷ giá tăng còn cần thời gian tích lũy thêm.

Về triển vọng tỷ giá USD và nhân dân tệ

Về dự báo tỷ giá trong tương lai, tôi cho rằng trước tiên cần rõ ràng một điểm: dù định giá nhân dân tệ rất phức tạp về lý thuyết, nhưng từ góc độ giao dịch thị trường, trong bối cảnh không có biến đổi cấu trúc lớn, có thể tập trung theo dõi hai góc độ định giá chính:

Thứ nhất, góc độ tỷ giá đơn lẻ, dựa trên chênh lệch lãi suất trái phiếu 10 năm Trung-Mỹ, đánh giá mức lệch khỏi mức cân bằng của USD/CNY.

Thứ hai, góc độ rổ tỷ giá, dựa trên tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc, đánh giá xem chỉ số CFETS nhân dân tệ có lệch khỏi trung tâm định giá hay không. Vì CFETS là trung bình có trọng số dựa trên thương mại, có mối liên hệ khá tốt với tỷ lệ xuất khẩu.

Lịch sử cho thấy, các điểm ngoặt xu hướng rõ ràng của nhân dân tệ thường xuất hiện khi có độ lệch định giá sâu trong hai góc độ này. Ví dụ, trước khi nhân dân tệ giảm mạnh tháng 8/2015, cả trung tâm giá và CFETS đều đã thể hiện rõ đặc điểm định giá cao hơn thực tế, lệch khỏi trung tâm 5-10%, khi đó chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ đã đảo chiều, và tỷ lệ xuất khẩu của Trung Quốc cũng không đủ để hỗ trợ sức mạnh của rổ tỷ giá, khiến nhân dân tệ tích tụ áp lực giảm giá lớn.

Tổng kết, biến động xu hướng tỷ giá lớn thường bắt nguồn từ sự lệch pha rõ rệt giữa định giá và cơ bản. Hiện tại, dù chưa thể khẳng định tỷ giá hiện tại đã hợp lý tuyệt đối, nhưng ít nhất chưa xuất hiện các lệch pha cực đoan như năm 2015 hay 2020, cả góc độ tỷ giá đơn lẻ lẫn rổ tỷ giá, độ lệch đều trong khoảng 3%.