Giao dịch mọi thứ, không bao giờ đóng cửa: Hợp đồng vĩnh viễn RWA —— Phần cuối cùng của DeFi nuốt chửng Phố Wall (phần 1)

null Lời giới thiệu:

Hiện tại, các hoạt động khám phá về RWA trong thị trường Crypto chủ yếu tập trung vào token hóa tài sản — tức là làm thế nào để chuyển đổi quyền sở hữu của các tài sản thực như trái phiếu chính phủ, cổ phiếu hoặc bất động sản lên blockchain nhằm đạt được hiệu quả thanh toán và lưu giữ cao hơn. Tuy nhiên, các giải pháp này, lấy hiệu quả lưu giữ và thanh toán làm trung tâm, thực chất không thể hoàn toàn đáp ứng nhu cầu của mặt khác trong thị trường tài chính với khối lượng giao dịch lớn hơn và sôi động hơn: đó là đòn bẩy giao dịch dựa trên biến động giá tài sản và quản lý rủi ro.

Thực tế, động lực thực sự thúc đẩy thanh khoản của thị trường tài chính toàn cầu không phải là các chủ sở hữu tài sản tĩnh, mà là các nhà giao dịch tìm kiếm vị thế đòn bẩy theo hướng dự đoán. Từ thị trường quyền chọn kỳ hạn cuối tháng tại Mỹ với giá trị danh nghĩa khoảng 50 nghìn tỷ USD mỗi tháng, đến thị trường CFD (hợp đồng chênh lệch) với khối lượng giao dịch hàng tháng khoảng 30 nghìn tỷ USD ngoài Mỹ, nhu cầu về đòn bẩy cao và rủi ro ngắn hạn của các nhà đầu tư bán lẻ chưa từng giảm. Mặc dù quy mô giao dịch lớn, các công cụ tài chính truyền thống hiện có vẫn còn kém trong việc đáp ứng nhu cầu này: các quyền chọn hết hạn trong ngày (0DTE) buộc nhà giao dịch phải đối mặt với rủi ro phi tuyến liên quan đến Theta (thời gian mất giá) và Vega (biến động), trong khi thị trường CFD do cơ chế hộp đen thiếu minh bạch và rủi ro đối tác trung tâm bị chỉ trích nặng nề.

Xét từ góc độ nhu cầu vị thế đòn bẩy dựa trên hướng, thực tế nhiều nhà giao dịch không thực sự mong muốn “quyền chọn” hay “cổ phiếu token hóa”, mà là một dạng vị thế Delta One thuần túy — tức là biến động giá tài sản có thể dễ dàng và trực tiếp chuyển đổi tỷ lệ thuận thành lợi nhuận hoặc thua lỗ của khoản đầu tư, mà không phát sinh tổn thất hoặc lệch lạc nào trung gian (Arthur Hayes cuối năm ngoái đã viết một bài 《Adapt or Die》 để tổng kết toàn bộ quá trình phát triển hợp đồng vĩnh cửu mã hóa của họ, ai quan tâm có thể đọc).

Chính trong sự lệch pha cấu trúc này, các giao thức DeFi đã nhạy bén nắm bắt cơ hội thị trường. Một số nhà sáng lập DeFi cố gắng đưa các hợp đồng vĩnh cửu đã được thị trường Crypto gần 10 năm chứng minh là trưởng thành vào lĩnh vực tài sản truyền thống. Các sản phẩm này sử dụng cấu trúc phái sinh tổng hợp, dựa trên giá feed của oracle và cơ chế phí vốn để neo giá của các tài sản cơ sở, mà không cần sở hữu hoặc giao nhận tài sản thực, cung cấp dịch vụ giao dịch đòn bẩy 24/7 cho cổ phiếu, hàng hóa lớn và ngoại hối.

Hình: Các loại tài sản chính được giao dịch trên RWA Perps Dex hiện nay

1. Bối cảnh thị trường (Cơ hội thâm nhập thị trường RWA Perps)

1.1 Thâm nhập thị trường 1: Thị trường quyền chọn hết hạn cuối tháng tại Mỹ

Trong 10 năm gần đây, thị trường quyền chọn Mỹ đã trải qua một sự chuyển đổi cấu trúc sâu sắc. Theo dữ liệu của Sàn giao dịch quyền chọn chính Cboe Global Markets, tỷ lệ giao dịch quyền chọn hết hạn cuối tháng trong chỉ số S&P 500 đã tăng từ dưới 5% năm 2016 lên hơn 60% hiện nay, với khối lượng danh nghĩa hàng tháng đạt 48 nghìn tỷ USD (gấp khoảng 40 lần khối lượng hợp đồng vĩnh cửu trên các sàn CEX). Dữ liệu này không chỉ phản ánh sự gia tăng tần suất giao dịch mà còn tiết lộ một lực lượng vốn khổng lồ tìm kiếm vị thế đòn bẩy cực cao trong ngày.

Chú thích: 0DTE là viết tắt của “Zero Days to Expiration”, nghĩa là quyền chọn hết hạn trong ngày, còn gọi là quyền chọn cuối ngày. Loại hợp đồng này sẽ hết hạn vào cuối ngày giao dịch. Nhà giao dịch sử dụng để chơi ngắn hạn siêu tốc, kiếm lợi nhanh và tránh rủi ro giữ vị thế qua đêm.

Hình: Hai biểu đồ trên thể hiện tỷ lệ các quyền chọn theo thời hạn khác nhau của chỉ số S&P 500 từ 2016 đến 2025, có thể thấy quyền chọn 0DTE chiếm gần 5% trong thị trường quyền chọn năm 2016, đến năm 2025 đã tăng vọt lên 61%, nghĩa là gần một nửa các giao dịch quyền chọn của S&P 500 đều đặt cược vào hướng trong ngày để chơi ngắn hạn.

Hình: Biểu đồ trên cho thấy nhà đầu tư cá nhân là lực lượng chủ đạo của thị trường 0DTE

Xét từ nguyên lý cơ bản của công cụ tài chính, các phái sinh tài chính có thể chia thành các sản phẩm Delta One và các sản phẩm phi tuyến tính. Các công cụ truyền thống như cổ phiếu, hợp đồng tương lai có rủi ro đối xứng: lợi nhuận từ tăng giá của tài sản sẽ tỷ lệ thuận với tổn thất từ giảm giá, theo quy mô tuyến tính. Tuy nhiên, mục đích ban đầu của quyền chọn là để quản lý rủi ro không đối xứng.

Ví dụ, một quản lý quỹ nắm giữ nhiều cổ phiếu của Apple, tin tưởng vào triển vọng dài hạn của công ty, không muốn bán ra, nhưng lo lắng về biến động ngắn hạn của báo cáo tài chính có thể khiến giá cổ phiếu giảm mạnh. Lúc này, ông ta có thể mua quyền chọn bán để bảo vệ vị thế. Trong cấu trúc này, lợi nhuận tiềm năng vẫn giữ được khi giá cổ phiếu tăng (lợi nhuận theo chiều dương đối xứng), nhưng tổn thất của ông sẽ bị giới hạn chặt chẽ trong khoản phí quyền chọn đã trả (rủi ro theo chiều giảm không đối xứng).

Chính vì để thực hiện chức năng “chia sẻ quyền và nghĩa vụ” như bảo hiểm, chi phí của quyền chọn ngoài phản ánh giá trị nội tại theo hướng (Delta), còn phải bao gồm giá trị thời gian phản ánh khả năng biến động (Gamma) và thời gian trôi qua (Theta).

Trong vài năm gần đây, tỷ lệ thị trường quyền chọn hết hạn cuối tháng tăng rõ rệt, hé lộ một nghịch lý: nhiều nhà giao dịch không thực sự để quản lý rủi ro không đối xứng hay thực hiện các chiến lược biến động phức tạp, mà coi đó là con đường duy nhất để lấy đòn bẩy hướng nội trong ngày. Trong hoàn cảnh này, nhà giao dịch buộc phải trả giá đắt cho “chức năng bảo hiểm” mà họ không cần đến — đó là giá trị thời gian (Theta decay). Miễn là tốc độ tăng của tài sản cơ sở không đủ để bù đắp tốc độ mất giá của giá trị thời gian, dù dự đoán đúng hướng, giao dịch vẫn có thể lỗ.

Hình: Giá trị thời gian là phần chính của quyền chọn bị mất dần theo thời gian, là yếu tố then chốt trong các giao dịch quyền chọn 0DTE

Vì vậy, hợp đồng vĩnh cửu như một sản phẩm Delta One, có giá trị khi loại bỏ các chi phí thời gian và biến động dư thừa, cung cấp vị thế đòn bẩy tuyến tính thuần túy, về mặt toán học có thể phù hợp chính xác hơn với nhu cầu đầu cơ của phần vốn này so với quyền chọn 0DTE.

1.2 Thâm nhập thị trường 2: Thị trường CFD ngoài Mỹ

Ngoài thị trường Mỹ, nhu cầu đòn bẩy của nhà bán lẻ chủ yếu được đáp ứng qua CFD (Hợp đồng chênh lệch), với khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng đạt 30 nghìn tỷ USD vào năm 2025.

Dù CFD cung cấp cấu trúc lợi nhuận tuyến tính Delta One, nhưng mô hình hoạt động của thị trường này dựa trên các nhà môi giới, tồn tại vấn đề minh bạch rõ rệt. Phần lớn các nhà môi giới CFD sử dụng mô hình B-Book (giao dịch nội bộ), tức là nhà môi giới trực tiếp làm đối tác giao dịch của khách hàng (cũng có các nhà môi giới có quản lý rủi ro nghiêm túc, sẽ thực hiện hedge để tránh rủi ro, nhưng do các công ty lớn chiếm chỉ khoảng 20% thị phần, còn lại phần lớn là các nhà môi giới nhỏ, thường dựa vào việc khách hàng thua lỗ để kiếm lời), trong cấu trúc zero-sum và hộp đen này, các nhà môi giới có quyền chỉnh sửa báo giá, trượt giá và tốc độ thực thi, vì mục đích kinh tế.

So với các sản phẩm CFD, RWA Perps còn có thể được hiểu như một “CFD minh bạch dựa trên hợp đồng thông minh”. Bằng cách đưa logic thanh lý, tính phí vốn và báo giá oracle lên blockchain, các giao thức DeFi loại bỏ khả năng can thiệp của nhà môi giới trung tâm vào kết quả giao dịch. Đồng thời, cơ chế thanh toán nguyên tử dựa trên stablecoin giúp tăng hiệu quả luân chuyển vốn về mức giây, thực hiện tự quản lý vốn thực sự và thanh toán theo thời gian thực.

2. Thách thức xây dựng sản phẩm RWA Perps

RWA Perps không chỉ đơn thuần là sao chép các hợp đồng Perps tập trung vào tài sản mã hóa mà chúng có đặc điểm là giao dịch 24/7, định giá theo thời gian thực và thanh toán T+0 trên blockchain, còn các tài sản truyền thống bị giới hạn bởi khung pháp lý vật lý, chế độ ngày lễ và các giao thức thanh toán ngân hàng lạc hậu.

Tính chất bất đồng bộ của các đặc điểm nền tảng này tạo thành “tam giác bất khả thi” trong thiết kế sản phẩm RWA Perps:

Đòn bẩy cao (High Leverage): đáp ứng nhu cầu đầu cơ đòn bẩy cao của khách hàng bán lẻ.

Giao dịch 24/7: duy trì giá trị cốt lõi của DeFi là có thể giao dịch mọi lúc mọi nơi.

Externalization rủi ro (Risk Externalization): đảm bảo rằng các giao thức và nhà tạo lập thị trường không phải gánh chịu rủi ro đối đầu theo hướng, để duy trì hệ thống lâu dài.

2.1 Khi thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa, giá RWA Perps trên chuỗi sẽ neo như thế nào?

Bản chất của sản phẩm Perps là “hình ảnh phản chiếu của quá trình phát hiện giá”, nó cần liên tục nhận dữ liệu giá thực từ bên ngoài. Tuy nhiên, khi Nasdaq hoặc CME đóng cửa cuối tuần hoặc ban đêm, nguồn dữ liệu oracle sẽ bị gián đoạn.

Tình trạng này tạo ra hai rủi ro chính trong thời gian thị trường Mỹ nghỉ:

Rủi ro 1: Các nhà tạo lập thị trường trong ngày cuối tuần thiếu kênh phòng ngừa rủi ro đủ lớn

Các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp để cung cấp chênh lệch giá hẹp và thanh khoản dồi dào là nhờ họ không cược hướng, mà theo đuổi vị thế trung lập chỉ thu chênh lệch. Điều này có nghĩa là khi bán hợp đồng cổ phiếu Tesla trị giá 1 triệu USD trên chuỗi, họ phải ngay lập tức mua cùng lượng tài sản đó trên thị trường truyền thống để hedge rủi ro.

Khi thị trường truyền thống đóng cửa, các kênh hedge này bị cắt, các nhà tạo lập thị trường không thể điều chỉnh vị thế hedge. Để tránh rủi ro này, họ chỉ còn cách rút lệnh hoặc thêm phần phí rủi ro lớn vào báo giá trong thời gian nghỉ. Điều này giải thích vì sao các mô hình order book truyền thống trong ngày cuối tuần thường mở rộng chênh lệch giá gấp hàng chục lần bình thường, dễ dẫn đến thiếu thanh khoản.

Rủi ro 2: Rủi ro gap giá mở cửa ngày thứ hai với mức giá cao hoặc thấp bất thường

Trong khi các tài sản gốc crypto giao dịch 24/7 liên tục, giá thường liên tục, engine thanh lý có đủ thời gian đóng vị thế khi giá giảm. Nhưng trong lĩnh vực RWA Perps, các tài sản truyền thống tích tụ áp lực tăng giảm trong thời gian nghỉ sẽ được giải phóng trong ngày mở cửa thứ hai. Nếu mở cửa có gap lớn, engine thanh lý sẽ rơi vào vùng trống giá, không thể tìm đối tác để thanh lý trước khi vị thế bị cháy.

Để giải quyết các vấn đề này, hiện tại RWA Perps có hai phương án chính:

Định giá mô phỏng nội bộ (như TradeXYZ / Hyperliquid): sử dụng thuật toán trung bình động theo chỉ số (EMA), khi oracle bị ngắt, dựa trên lực mua bán trên chuỗi để từ từ “dịch chuyển” giá, duy trì hình dạng bên ngoài 24/7, nhưng về lý thuyết vẫn có thể bị thao túng như một “thị trường bóng tối”.

Giảm thiểu rủi ro (như Ostium): đây là giải pháp kiểm soát rủi ro thực tế hơn. Ostium giới thiệu thuộc tính 0DTE: yêu cầu tất cả các vị thế đòn bẩy cao phải tự động đóng hoặc giảm đòn bẩy trước khi đóng cửa. Chỉ các vị thế đòn bẩy thấp (có đủ ký quỹ để vượt qua gap 5-10%) mới được giữ qua đêm. Phương pháp này hy sinh phần nào tính “vĩnh cửu”, đổi lại đảm bảo an toàn tuyệt đối khi mở cửa ngày thứ hai, ngăn chặn các khoản lỗ hệ thống gây vỡ nợ cho LP.

2.2 Làm thế nào để cung cấp độ sâu giao dịch cấp TradFi với chi phí thấp trên chuỗi?

Trong phát triển DEX, việc lựa chọn cơ chế cung cấp thanh khoản và thực thi lệnh là yếu tố quyết định hiệu quả vốn của hệ thống, phân phối rủi ro và trải nghiệm người dùng. Hiện tại, hai giải pháp chính là: CLOB (bảng lệnh giới hạn tập trung) và Pool dựa trên oracle (bể thanh khoản điều chỉnh theo oracle).

Hyperliquid đã chứng minh thành công của mô hình order book trên các tài sản gốc mã hóa, trọng tâm là thực thi hedge không ma sát: các nhà tạo lập có thể dùng stablecoin để chuyển rủi ro qua lại giữa các nền tảng trong mili giây. Sau khi nhận lệnh trên order book chuỗi, họ có thể dùng stablecoin để hedge trong các sàn CEX hoạt động 24/7 trong vòng mili giây. Vì các khoản vốn và tài sản crypto đều vận hành trong mạng lưới mã hóa liên thông cao, chi phí hedge cực thấp, các nhà tạo lập có thể đẩy chênh lệch giá chào bán trong phạm vi rất hẹp, thu hút khối lượng giao dịch, tạo thành vòng phản hồi tích cực.

Trong lĩnh vực RWA, các nhà tạo lập đối mặt với nhiều trở ngại cross-border: một mặt, USDC trên chuỗi (T+0) không phù hợp với thời gian thanh toán của các đồng tiền pháp định truyền thống, buộc họ phải giữ lượng lớn USD trong tài khoản truyền thống để hedge; mặt khác, cơ chế nghỉ cuối tuần và ngày lễ của ngân hàng truyền thống khiến họ không thể điều chỉnh kịp thời khi có biến động đột xuất ngoài giờ.

Đây chính là lý do tại sao các sáng lập như Kaledora của Ostium vẫn kiên trì theo mô hình Pool dựa chứ không phải order book, vì bà cho rằng hedge không ma sát của các sàn giao dịch mã hóa gốc rất khó thực hiện trong lĩnh vực RWA Perps. Khi nhà tạo lập nhận lệnh NVDA trong RWA Perps, họ không thể dùng stablecoin để hedge trong mili giây trên Nasdaq do còn phải vượt qua nhiều rào cản của các ngân hàng truyền thống.

2.3 Khi nhà giao dịch liên tục thắng lớn trong các xu hướng đơn chiều, hệ thống làm thế nào để đảm bảo không phá sản?

Thách thức thứ ba liên quan đến cách các giao thức đảm bảo khả năng thanh toán lâu dài thông qua hedge bên ngoài. Mô hình pool của GMX tồn tại lâu dài trong thị trường mã hóa là nhờ nó đóng vai trò “nhà cái thụ động”, dựa trên lợi thế thống kê của mẫu lớn, liên tục hấp thụ các vị thế đòn bẩy cao sinh ra hao mòn vị thế và lợi nhuận thanh lý trong các biến động thường xuyên. Trong thị trường mã hóa có đặc điểm dao động rõ rệt, mô hình này có kỳ vọng toán học có lợi cho LP của pool.

Tuy nhiên, phân phối rủi ro của các tài sản RWA lại hoàn toàn khác biệt. Các chỉ số chính như S&P 500 thường duy trì xu hướng tăng dài hạn kéo dài nhiều năm. Trong trường hợp không có cơ chế externalization (hedge) rủi ro, lợi nhuận liên tục của người dùng sẽ chuyển thành lỗ ròng của quỹ LP, khiến hệ thống không thể khai thác lợi nhuận từ biến động, ngược lại còn bị các vị thế đơn chiều hút sạch vốn, cuối cùng dẫn đến khả năng thanh toán cạn kiệt.

3. Các dự án tiêu biểu và cuộc chơi về kiến trúc: định giá oracle + pool (Pool based + Oracle pricing) so với order book (Order book)

Hình: Khối lượng giao dịch hàng ngày của RWA Perps Dex, có thể thấy vào cuối tuần, khối lượng giao dịch giảm mạnh

Mâu thuẫn cốt lõi của RWA Perps luôn xoay quanh “độ trễ của thời gian vật lý”: dù các nền tảng RWA Perps đều tạo ra hơn 20 tỷ USD giao dịch trong vòng 30 ngày, nhưng vào cuối tuần, khối lượng giao dịch giảm mạnh từ 70-90%. Dữ liệu này phản ánh thực trạng hiện tại của ngành: dù DeFi cố gắng thoát khỏi trọng lực của tài chính truyền thống, nhưng thanh khoản vẫn phụ thuộc rất lớn vào thời gian mở cửa của thị trường truyền thống.

Trước độ trễ này, thị trường đã phát triển hai mô hình kiến trúc hoàn toàn khác biệt: mô hình Active Hedge Pool (bể hedge chủ động) do Ostium dẫn đầu, và mô hình Internal Pricing CLOB (bảng lệnh nội bộ định giá) do Trade.xyz trong hệ sinh thái Hyperliquid thể hiện.

3.1 Các dự án RWA Perps đầu tiên như Synthetix, Gains Network

Trước khi Ostium và Hyperliquid cố gắng tái cấu trúc giao dịch RWA qua các cơ chế hedge phức tạp hoặc order book, thị trường DeFi đã trải qua vòng thử nghiệm “tài sản tổng hợp” đầu tiên. Các giao thức sớm như Synthetix và Gains Network đã hoàn thành xác thực ý tưởng về RWA Perps, chứng minh nhu cầu mạnh mẽ của vốn chuỗi về các vị thế tiếp xúc với tài sản truyền thống, nhưng cũng bộc lộ rõ giới hạn về hiệu quả vốn và quản lý rủi ro của thế hệ đầu.

Synthetix: Mô hình pool nợ toàn cầu

Synthetix là một trong những giao thức đầu tiên thử nghiệm đưa giá các tài sản thực vào chuỗi. Trong giai đoạn 2020-2021, Synthetix đã cố gắng mạnh mẽ đưa các cổ phiếu mô phỏng như sAAPL, sTSLA lên chuỗi, nhằm đưa thị trường Mỹ vào blockchain.

Với vai trò là “đối tác đối lập” (đối tác là tất cả các người stake SNX), thiết kế của Synthetix là xây dựng một mô hình đổi tiền không order book, thanh khoản vô hạn: tất cả các hợp đồng tổng hợp đều có thể tự do trao đổi theo giá oracle cung cấp, không cần phải tìm đối tác phù hợp, giúp giải quyết vấn đề thanh khoản thiếu hụt ban đầu rất lớn (đặc biệt trong giai đoạn mới dùng khai thác thanh khoản để kích thích).

Sau năm 2021, Synthetix đã rút khỏi hầu hết các tài sản RWA, chủ yếu do thiếu cơ chế hedge chủ động, khi các tài sản như sTSLA không thể cập nhật giá trong thời gian nghỉ sẽ dễ bị tấn công.

Tổng thể, Synthetix đã mở ra mô hình cung cấp thanh khoản các tài sản RWA mô phỏng trên chuỗi dựa trên phái sinh, với thiết kế không order book + báo giá oracle, vẫn còn ảnh hưởng đến nay, nhưng thực tế đã bắt đầu rút lui khỏi thị trường RWA Perps khoảng năm 2022.

Gains Network (gTrade): Mô hình hedge nội bộ dựa trên báo giá oracle

Gains là dự án sớm nhất khám phá về giao dịch tổng hợp đòn bẩy RWA trên chuỗi, hỗ trợ nhiều cặp giao dịch như tiền mã hóa, ngoại hối và cổ phiếu Mỹ. Ý tưởng của họ là dùng các pool tài sản độc lập làm đối tác giao dịch: người dùng dùng USDC, DAI, ETH để ký quỹ mở vị thế đòn bẩy tổng hợp, lợi nhuận hoặc lỗ do quỹ vốn (gToken Vault) đảm nhận.

Mô hình thanh khoản và cơ chế tạo lập thị trường:

Kho đơn chiều: Các quỹ tạo lập của Gains chủ yếu là USDC/DAI và các stablecoin khác.

Token GNS như một lớp đệm rủi ro và phần thưởng: Để tránh quỹ tạo lập bị cháy trong các biến động cực đoan, hệ thống giới thiệu token GNS như một lớp phòng thủ cuối cùng. Khi quỹ tạo lập có lợi nhuận, hệ thống sẽ dùng phần dư thừa để mua lại và đốt token GNS nhằm giảm lạm phát. Khi quỹ bị lỗ, hệ thống sẽ phát hành thêm GNS và bán ra ngoài để bổ sung vốn tạo lập.

Về định giá, Gains dựa trên Chainlink để lấy giá thực thời gian thực, cộng thêm phí chênh lệch cố định, phần chênh lệch này sẽ phân phối cho LP và người stake GNS. Về quản lý rủi ro, có các cơ chế như phí tác động giá (thu phí bổ sung cho các lệnh lớn để mô phỏng slippage, bù đắp rủi ro quỹ), giới hạn lợi nhuận/lỗ (đặt giới hạn tối đa lợi nhuận hoặc lỗ để bắt buộc chốt lời hoặc đóng vị thế), v.v.

Tổng thể, Gains cung cấp trải nghiệm giao dịch tổng hợp đòn bẩy cao, đa thị trường, được xem là ví dụ tiêu biểu của sàn phi tập trung cạnh tranh với các nền tảng tập trung, chứng minh rằng mô hình “oracle + quỹ thanh khoản” có thể hỗ trợ khối lượng lớn giao dịch trong điều kiện quản lý rủi ro hợp lý, nhưng cũng bộc lộ các thách thức như tập trung lợi nhuận, thiếu cơ chế hedge, và các vấn đề về rủi ro hệ thống, từ đó cung cấp bài học cho các dự án cơ chế sau này.

3.2 Ostium: Vượt qua giới hạn của mô hình Pool, xây dựng sàn CFD chuỗi

Ostium là một trong những DEX RWA Perp nổi bật gần đây, chính thức ra mắt mainnet Arbitrum vào tháng 8 năm 2025. Trong cơ chế cung cấp thanh khoản và thực thi lệnh, Ostium vẫn chọn mô hình Pool làm kiến trúc cốt lõi, nhưng dựa trên những suy nghĩ về các mô hình pool của GMX, Gains Network và các dự án trước, họ nhận thức rõ rằng mô hình pool truyền thống “nhà cái thắng, LP thua” lâu dài không có lợi cho LP, hơn nữa còn giới hạn quy mô thị trường (đã phân tích trong bài nghiên cứu Perp Dex trước đó), do đó họ đã thiết kế đặc biệt tích hợp mô hình A-Book (hedge) và B-Book (internal digestion) trên chuỗi để giảm thiểu xung đột zero-sum này.

Giải thích về mô hình thanh khoản và cơ chế tạo lập thị trường:

Mô hình thanh khoản cơ bản (kiến trúc hai tầng pool)

Tầng 1: Buffer thanh khoản (Liquidity Buffer) — “Hàng rào” của hệ thống, tích lũy từ doanh thu của hệ thống. Lợi nhuận của nhà giao dịch trước tiên sẽ được bồi thường từ đây, và thua lỗ cũng sẽ vào đây. Dù cơ chế chi tiết khác nhau, vai trò tương tự như lớp bảo vệ của quỹ tạo lập trong Gains Network.

Tầng 2: Kho tạo lập thị trường (OLP Vault) — Là pool do LP cung cấp vốn. Chỉ khi Liquidity Buffer cạn kiệt, OLP mới tham gia làm đối tác trực tiếp.

Tiến xa hơn so với giới hạn của mô hình pool truyền thống, bước tiến chính là tách hoàn toàn “thanh toán” và “tạo lập”: Ostium nhận thức rõ rằng các buffer đơn giản này không thể xử lý cân bằng hướng dài hạn (dữ liệu dưới đây chứng minh rõ điều này, khi buffer thanh khoản bị cạn kiệt nhanh chóng, trong khi phiên bản v1 chỉ có hai tầng này, LP vẫn phải đối mặt với rủi ro dài hạn theo chiều một chiều), do đó họ đã đưa ra thiết kế quan trọng hơn — tách biệt hoàn toàn chức năng thanh toán và tạo lập.

Hiện tại, quỹ hedge của OMM chưa chính thức hoạt động, dự kiến khi hệ thống có khối lượng giao dịch lớn, cần đội ngũ tạo lập chuyên nghiệp có khả năng thực thi cao, điều này vẫn còn nhiều thử thách: đội ngũ không chỉ cần có năng lực pháp lý phù hợp với tài chính truyền thống, mà còn phải thực hiện hedge cross-market trong mili giây để tránh rủi ro chênh lệch giá oracle và thị trường thực bên ngoài; đồng thời, cần có khả năng điều phối vốn mạnh mẽ để vượt qua sự lệch kỳ hạn trong luân chuyển vốn chuỗi, và có thể theo dõi liên tục vị thế ròng Delta, linh hoạt sử dụng spread động hoặc phí tác động để kiểm soát rủi ro chính xác.

Quản lý rủi ro trong thời gian nghỉ

Ostium thực hiện đồng bộ sâu với khung thời gian giao dịch của thị trường Mỹ, sử dụng timestamp trong oracle để đảm bảo chỉ thực hiện lệnh thị trường khi thị trường mở cửa, hạn chế tối đa rủi ro trống giá trong thời gian nghỉ. Đối với các rủi ro gap giá phổ biến của thị trường Mỹ, hệ thống thiết lập các “điểm kiểm tra thanh lý” nghiêm ngặt: 15 phút trước khi đóng cửa mỗi ngày, hệ thống tự động thanh lý các vị thế đòn bẩy vượt ngưỡng (ví dụ 10x), đưa đòn bẩy tối đa trong ngày về vùng an toàn, khoảng 100x.

Tại sao các dự án mô hình Pool như GMX không áp dụng thiết kế tương tự?

GMX kiên trì mô hình pool không tách biệt rủi ro hướng, theo chúng tôi, nguyên nhân chính là do đánh đổi quá lớn và xuất phát điểm thị trường khác biệt: thiết kế hiện tại đã cân bằng tương đối nhờ các cơ chế nội tại như phí funding thích ứng, tác động giá, phân tách pool dài/ngắn, còn việc đưa vào các hedge vault độc lập bên ngoài sẽ hy sinh lợi nhuận, tăng độ phức tạp và rủi ro tập trung. Thêm nữa, pool của GMX thực chất là đối tác tổng hợp của tất cả các nhà giao dịch, trong thị trường biến động cực cao như crypto, theo định luật số lớn, các cược ngẫu nhiên của cá nhân về mặt thống kê sẽ có kỳ vọng âm, pool đóng vai trò đối tác tổng hợp để thu lợi kỳ vọng dương. Trong khi đó, thị trường của Ostium tập trung vào các tài sản như cổ phiếu, RWA, có độ biến động thấp hơn nhiều, họ muốn thâm nhập vào thị trường CFD truyền thống.

Ngoài ra, vào tháng 8 năm 2025, diễn đàn quản trị của GMX đã đề xuất dự án Global Hedge Vault (GHV), mong muốn đưa vào cơ chế nhà tạo lập thị trường bên ngoài để đạt được trạng thái Delta Neutral, cho thấy các dự án Pool dựa trên mô hình này cũng đang quan tâm đến xu hướng mới.

Tại sao chọn mô hình pool chứ không phải order book?

Chủ tịch sáng lập Ostium, Kaledora, có lý luận rõ ràng về lý do kiên trì chọn mô hình Pool và không mở giao dịch cuối tuần. Bà cũng từng bị cộng đồng Hyperliquid phản đối vì phê phán các dự án order book như Trade, trong đó có những thời điểm cuối tuần, phí vốn vượt quá mức hợp lý.

Hình: Người sáng lập Ostium chỉ ra rằng Trade.xyz, dự án order book truyền thống, trong cuối tuần có phí vốn tăng vọt

Lý luận của bà là giới hạn của mô hình Pool truyền thống (LP phải gánh chịu rủi ro hướng đơn chiều, quy mô hệ thống bị giới hạn, giới hạn khối lượng giao dịch) đã được giải quyết bởi thiết kế mới của bà. Bằng cách kết hợp A-Book và B-Book trong cơ chế kiểm soát rủi ro, rủi ro đơn chiều sẽ được chuyển đổi theo thời gian thực sang thị trường toàn cầu không giới hạn thanh khoản. Khi rủi ro đơn chiều được kỹ thuật hóa, giới hạn OI sẽ không còn bị giới hạn bởi quy mô pool, và khối lượng giao dịch của hệ thống sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào khả năng phân phối của nó (gần giống mô hình của các nhà môi giới CFD hàng đầu).

Ngược lại, bà cho rằng chức năng cốt lõi của order book là phát hiện giá, điều này rất phù hợp với tài sản gốc mã hóa, nhưng trong lĩnh vực RWA, đó là sự lãng phí nguồn lực lớn. Bởi vì giá cổ phiếu và ngoại hối đã có sẵn từ các sàn giao dịch hàng đầu như Nasdaq, CME với độ chính xác cực cao, việc xây dựng một order book chuỗi mới đồng nghĩa với việc bạn phải cạnh tranh trong một môi trường “thiếu máu” với các ông lớn hàng nghìn tỷ đô, và sức mạnh từ các sàn truyền thống này khiến bất kỳ nhà giao dịch lớn nào cũng sẽ ưu tiên mô hình nhà môi giới có thể lấy giá toàn cầu hơn là order book với slippage khủng khiếp.