Phân tích báo cáo tài chính Riot: Khi BTC giảm xuống dưới 74.000 USD, thợ mỏ cũng không thể thu hồi nổi tiền điện.

Tác giả: CryptoSlate

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Hiện tại BTC khoảng 67.000 USD, phí điện của thợ mỏ gần như hòa vốn, nhưng chi phí vận hành và khấu hao khiến tổng thể vẫn lỗ. Bài viết này xây dựng mô hình chi phí khai thác Bitcoin dựa trên dữ liệu tài chính thực tế của Riot Platforms, phân tách rõ ràng ba tầng chi phí — giúp hiểu rõ hơn về “chi phí khai thác” vốn đã bị đơn giản hóa quá mức — có giá trị tham khảo trực tiếp cho việc định giá cổ phiếu mỏ và áp lực giá BTC.

Hiện mua Bitcoin rẻ hơn đào Bitcoin, trừ khi giá điện của bạn dưới 7 cent/kWh.

Nội dung đầy đủ như sau:

Ví dụ Riot tiết lộ cấu trúc lợi nhuận thua lỗ ba tầng của thợ mỏ Mỹ

Chi phí khai thác Bitcoin thường được đơn giản hóa thành một con số: “Chi phí để đào một BTC”. Thực tế, con số này phụ thuộc vào mức độ bạn đánh giá hoạt động ở cấp độ nào.

Tiền điện quyết định có nên bật máy ngày hôm nay, chi phí vận hành quyết định liệu mỏ có thể duy trì toàn bộ doanh nghiệp, còn chi phí kế toán quyết định liệu hoạt động này cuối cùng có báo lãi hay không.

Để phân tích rõ hơn ba cấp độ này, CryptoSlate đã xây dựng mô hình chi phí khai thác Bitcoin, bắt đầu từ nguyên lý cơ bản, dựa trên độ khó toàn mạng, phần thưởng khối, phí giao dịch, hiệu quả ASIC và giá điện để tính khả năng sinh lời của khai thác.

Mô hình sau đó tích hợp dữ liệu chi phí cấp doanh nghiệp từ các báo cáo tài chính công khai của Riot Platforms, thể hiện tình hình thực tế.

Trong điều kiện mạng hiện tại, mô hình cho thấy thợ mỏ có thể trang trải chi phí điện, nhưng vẫn chưa thể bù đắp các chi phí vận hành và kế toán rộng hơn.

Kết quả từ hoạt động của Riot tại Texas cho thấy: ngay cả khi giá BTC tăng trở lại, điểm hòa vốn về điện, điểm hòa vốn về vận hành và điểm có lãi kế toán vẫn còn cách xa nhau rất nhiều.

Cấu trúc lợi nhuận khai thác ba tầng của Riot

Với giá BTC hiện tại 67.200 USD, Riot đã vượt qua một điểm hòa vốn, nhưng chưa vượt qua hai điểm còn lại.

Mô hình dựa trên các điều kiện mạng hiện tại: độ khó Bitcoin 145.042.165.424.850, phần thưởng khối 3.125 BTC, hiệu quả ASIC hiện đại khoảng 17-19 J/TH, giá điện công nghiệp Texas khoảng 0,0667 USD/kWh. Do phí giao dịch trung bình khoảng 0,02 BTC/khối, mô hình này bỏ qua phí giao dịch trong khối.

Các tham số này cho ra kết quả: tổng công suất mạng 622,95 quintillion hash, công suất cần thiết cho mỗi BTC là 199,34 quintillion hash, tiêu thụ năng lượng cho mỗi BTC là 969,04 MWh.

Dựa trên đó, chi phí điện để đào một BTC ở giá hiện tại là 64.635 USD, lợi nhuận từ điện là 2.565 USD/BTC.

Sau khi trừ đi chi phí vận hành không liên quan đến điện trong báo cáo tài chính của Riot khoảng 9.809 USD/BTC, lợi nhuận vận hành trở thành âm 7.243 USD, tổng chi phí tăng lên tương ứng. Thêm vào đó, khấu hao phi tiền mặt khoảng 39.687 USD/BTC khiến lợi nhuận kế toán giảm xuống còn âm 46.930 USD.

Điều này rõ ràng cho thấy, đối với các nhà khai thác mỏ lớn của Mỹ, “chi phí để đào một BTC” không phải là một con số đơn lẻ.

Cấp độ 1: Chi phí điện, quyết định ngắn hạn có nên bật máy hay không.

Cấp độ 2: Thêm các chi phí vận hành rộng hơn, quyết định việc tự đào có thể trang trải toàn bộ hoạt động hay không.

Cấp độ 3: Thêm khấu hao, quyết định lợi nhuận kế toán có thể đồng bộ với lợi nhuận tiền mặt hay không.

Mô hình trình bày ba cấp độ này cạnh nhau, cho thấy còn cách xa nhau bao nhiêu sau khi thị trường hồi phục.

Thang điểm hòa vốn định nghĩa toàn bộ bức tranh vận hành

Thang điểm hòa vốn do mô hình cung cấp còn có ý nghĩa rõ ràng hơn bất kỳ con số tổng chi phí nào.

Điểm hòa vốn chỉ dựa trên chi phí điện: 64.635 USD/BTC.

Sau khi cộng thêm chi phí vận hành không liên quan đến điện của Riot, điểm hòa vốn tăng lên khoảng 74.444 USD.

Sau khi cộng thêm khấu hao kế toán, điểm hòa vốn toàn diện về kế toán tăng lên 114.130 USD.

Do đó, các nhà khai thác mỏ có thể báo cáo lợi nhuận dương về điện, nhưng vẫn lỗ về vận hành hoặc kế toán.

Tôi đã xây dựng bốn kịch bản giá để thể hiện cách hoạt động của thang này trong thực tế.

Trong bối cảnh giá giảm còn 49.000 USD, Riot đều lỗ ở tất cả các cấp: lợi nhuận điện -15.635 USD/BTC, lợi nhuận vận hành -25.443 USD/BTC, lợi nhuận kế toán -65.130 USD/BTC.

Trong bối cảnh giá hiện tại 67.200 USD, Riot mới chỉ vượt qua điểm hòa vốn điện, chỉ cao hơn một chút mức cắt lỗ. Lợi nhuận điện chuyển sang dương, nhưng lợi nhuận vận hành và kế toán vẫn âm.

Trong kịch bản phục hồi lên 80.000 USD, Riot vượt qua điểm hòa vốn vận hành, lợi nhuận vận hành là 5.557 USD/BTC, nhưng lợi nhuận kế toán vẫn lỗ 34.130 USD.

Cả ba cấp độ cùng có lợi nhuận dương chỉ khi BTC trở lại đỉnh cao lịch sử 126.000 USD, lúc đó lợi nhuận kế toán sẽ là 11.870 USD/BTC.

Phân biệt này mang ý nghĩa thực chất. Khấu hao của Riot được xác định rõ là chi phí phi tiền mặt, dựa trên tuổi thọ sử dụng 3 năm, là phân bổ kế toán chứ không phải dòng tiền ngắn hạn có thể tránh khỏi.

Tuy nhiên, nó vẫn là một phần của bức tranh này, vì các công ty khai thác niêm yết không thể sống chỉ dựa vào lợi nhuận điện — họ cần báo cáo lợi nhuận, thay thế máy móc, gánh chịu chi phí vận hành của công ty.

Vậy câu hỏi thực sự có giá trị là: nhà đầu tư, nhà phân tích và ban quản lý khi đánh giá lợi nhuận của mỏ khai thác, thực chất đang nhìn vào dòng lợi nhuận nào.

Thử nghiệm áp lực giá của Riot trước đợt halving tiếp theo

Chúng tôi sau đó mở rộng mô hình chi phí đến năm 2028, trước đợt halving tiếp theo.

Dựa trên các báo cáo mới nhất của Riot, giả định công suất hiện tại 38,5 EH/s, đến ngày 31/3/2026 sẽ tăng lên 45 EH/s, sau đó duy trì mức này cho đến kỳ halving tiếp theo.

Mô hình này không xây dựng toàn bộ thị trường, mà giữ nguyên khả năng sinh lời của mỗi BTC hiện tại, dựa trên dự báo về lộ trình tăng công suất khai thác của Riot.

Đây là phân tích kịch bản tập trung vào đòn bẩy vận hành, rõ ràng về độ nhạy giá.

Trong cả bốn kịch bản, tổng BTC khai thác tích lũy đều là 15.000, chỉ khác về cấu trúc lợi nhuận.

Trong bối cảnh giá 49.000 USD, Riot tích lũy lợi nhuận điện -239.436.036 USD, lợi nhuận vận hành -389.648.124 USD, lợi nhuận kế toán -997.428.094 USD.

Trong bối cảnh giá 67.200 USD, lợi nhuận điện tích lũy chuyển sang dương 39.286.667 USD, nhưng lợi nhuận vận hành vẫn âm -110.925.420 USD, lợi nhuận kế toán âm -718.705.391 USD.

Trong bối cảnh giá 80.000 USD, lợi nhuận vận hành tích lũy chuyển sang dương 85.099.338 USD, nhưng lợi nhuận kế toán vẫn âm -522.680.632 USD.

Chỉ khi giá đạt 126.000 USD, cả ba dòng đều chuyển sang dương, lợi nhuận kế toán tích lũy đạt 181.783.343 USD.

Các nhà khai thác mỏ có thể duy trì lợi nhuận điện trong thời gian dài, nhưng vẫn chưa thể bù đắp các chi phí vận hành rộng hơn; hoặc có thể vận hành có lãi, nhưng còn cách lợi nhuận kế toán rất xa. Ví dụ Riot cho thấy khoảng cách giữa hai trạng thái này rất lớn.

Trong mô hình, chênh lệch giữa điểm hòa vốn điện và điểm hòa vốn kế toán toàn diện khoảng 49.495 USD/BTC. Khoảng cách này giúp giải thích vì sao các mỏ khai thác có vẻ khỏe mạnh về mặt khả năng tính toán, nhưng báo cáo lợi nhuận lại gặp khó khăn.

Biểu đồ tích lũy của chúng tôi không dự đoán các yếu tố như độ khó trong tương lai, phí giao dịch, thời gian tắt máy, doanh thu điều chỉnh theo giờ, tài chính hoặc chi tiêu vốn mới, chỉ giả định khả năng sinh lời của mỗi BTC không đổi, dựa trên lộ trình tăng công suất của Riot.

Giới hạn này không ảnh hưởng đến thông điệp cốt lõi của mô hình: trong các giả định về khả năng sinh lời khác không đổi, sau khi cố định các tham số này, cuộc thảo luận trước đợt halving tiếp theo vẫn chủ yếu phụ thuộc vào giá BTC.

Với Riot, mô hình chỉ đạt lợi nhuận kế toán tích lũy khi giá đạt 114.200 USD, còn điểm cắt lỗ là 126.000 USD.

Bài học cho toàn ngành khai thác Mỹ từ ví dụ Riot

Với các nhà khai thác mỏ Mỹ, bài học rộng hơn là: chỉ dựa vào giá không thể giải quyết các vấn đề vận hành, hiệu suất máy móc và giá điện vẫn là những rào cản hàng đầu.

Về độ nhạy chi phí, chúng tôi so sánh ba mẫu ASIC dự kiến: Bitmain S21 (17,5 J/TH), MicroBT M60S (18,5 J/TH), Antminer S19 Pro (29,5 J/TH), đều sử dụng giá điện tham khảo của Texas.

Trong phạm vi giá này, chi phí để đào một BTC của S19 Pro luôn cao hơn các mẫu mới hơn. Hai mẫu mới có chi phí gần nhau, trong khi các máy có hiệu quả thấp hơn duy trì đường chi phí cao rõ rệt trong toàn biểu đồ.

Kết luận này không chỉ dành riêng cho Riot. Các giả định về chi phí không liên quan đến điện và khấu hao của Riot là đặc thù của công ty, các nhà khai thác khác có thể có các chi phí gián tiếp khác, tuổi thọ khác, cấu trúc doanh thu điều chỉnh khác hoặc nguồn điện khác nhau. Tuy nhiên, khung phân tích ba tầng này vẫn phù hợp.

Cấp độ 1: Chi phí điện. Cấp độ 2: Chi phí vận hành. Cấp độ 3: Chi phí kế toán.

Các công ty tồn tại trong chu kỳ giá thấp, dễ dàng vượt qua cấp độ một. Các công ty có thể tăng trưởng theo lãi kép trong chu kỳ…