Stablecoin không nhất thiết là kẻ thù của ngân hàng, nó có thể là cây tiền sinh lợi

Viết bài: James, Trưởng bộ phận hệ sinh thái của Quỹ Ethereum

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Năm ngoái, tôi lần đầu tiên trò chuyện với Tony McLaughlin, khi đó anh mới rời khỏi Citi và thành lập công ty Ubyx. Điều ấn tượng nhất là: một người đã làm việc 20 năm tại ngân hàng hàng đầu thế giới, khi nói về công chuỗi lại có niềm tin như người bản địa trong lĩnh vực mã hóa, đồng thời mỗi luận điểm đều dựa trên cơ chế thực tế của thanh toán bằng séc, ngân hàng đại lý.

Là một người dày dạn trong ngành thanh toán, McLaughlin chân thành tin rằng hệ thống hạ tầng mà ông xây dựng đã sắp bị thay thế.

McLaughlin không phải kiểu sáng lập viên startup như chúng ta tưởng tượng. Ông là một lãnh đạo cấp cao trong lĩnh vực thanh toán, xuất thân từ một trong những ngân hàng lớn nhất thế giới, cách nghĩ của ông cũng thể hiện điều này: đề xuất một ý tưởng, đưa ra thị trường, để thị trường tự phán xét đúng sai.

Làm thế nào để stablecoin thực sự trở thành tiền tệ phổ thông? Loại tiền sẽ xuất hiện trong tài khoản ngân hàng của bạn, tương đương tiền mặt.

Câu trả lời của ông liên quan đến một hạ tầng cực kỳ bình thường, đến mức phần lớn người trong giới mã hóa chưa từng nghĩ tới, còn các ngân hàng truyền thống thì chưa nhận ra mình cần nó.

Tự tay xây dựng hệ thống, rồi rời đi

Trước tiên, tóm tắt sơ qua hành trình nghề nghiệp của McLaughlin, nền tảng của ông rất quan trọng đối với câu chuyện này.

Ông làm việc gần 20 năm tại Citi, thăng chức lên Giám đốc điều hành của bộ phận giải pháp tài chính và thương mại, tập trung vào lĩnh vực thanh toán mới nổi. Trong thời gian này, ông trở thành nhà thiết kế chính của mạng lưới nợ có kiểm soát (RLN), có thể coi là một trong những khái niệm blockchain cấp tổ chức ảnh hưởng nhất trong 5 năm qua.

RLN đề xuất một sổ cái riêng chia sẻ, nơi ngân hàng trung ương, ngân hàng thương mại, tổ chức tiền điện tử đều có thể phát hành nợ token hóa trên cùng một nền tảng, phản ứng của ngành được quản lý đối với tiền mã hóa công cộng.

McLaughlin đã cùng Fed, Hiệp hội Tài chính Anh hoàn thành thử nghiệm khái niệm, ý tưởng này còn ảnh hưởng đến công việc của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS). Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cũng thừa nhận RLN đã truyền cảm hứng cho khái niệm “sổ cái thống nhất”. Dự án Agorá hợp tác cùng bảy ngân hàng trung ương và hơn 40 tổ chức tài chính áp dụng kiến trúc tương tự. Dù nhìn từ góc độ nào, đây đều là hạ tầng trọng yếu.

Sau đó, McLaughlin từ chức, hoàn toàn rút khỏi dự án này.

Trong nhiều năm, ông luôn kiên trì lập luận rằng chuỗi permissioned riêng tư là tương lai của tiền tệ có kiểm soát. Về công nghệ, không có vấn đề gì, vấn đề là không ai giải quyết được bài toán khởi động lạnh (cold start).

Bạn yêu cầu các ngân hàng lớn toàn cầu và ngân hàng trung ương tham gia một mạng lưới chưa tồn tại, trong khi không ai muốn là người đầu tiên hành động. Trong một podcast, ông gọi đó là “vấn đề khởi động”: bạn phải khởi động mạng trước, để người khác dùng, nhưng không ai muốn giúp bạn khởi động vì hiện tại chưa ai dùng.

Trong khi đó, công chuỗi đã giải quyết vấn đề này từ lâu. Chúng có người dùng, có thanh khoản, có nhà phát triển. Cold start đã trở thành quá khứ.

Điều khiến ông hoàn toàn sáng tỏ là cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024. Sau khi quan sát xu hướng chính trị, ông kết luận: dự luật quản lý stablecoin là điều tất yếu, điều này có nghĩa là ngân hàng cuối cùng sẽ được phép vận hành trên công chuỗi, vì stablecoin chính là trên công chuỗi. Dự luật GENIUS ký ban hành tháng 7 năm 2025 chứng minh ông đúng.

Ông mô tả quyết định này một cách thẳng thắn: “Từ ngày đó, tôi quyết định không dành thêm một giây nào trong đời để thúc đẩy phổ biến chuỗi permissioned riêng tư nữa.”

Ông rời Citi, và tháng 3 năm 2025, thành lập Ubyx.

Hiểu lầm của ngân hàng về stablecoin

Ngày 3 tháng 3 năm 2026, Tổng thống Trump công khai chỉ trích ngân hàng Mỹ “phá hoại” dự luật GENIUS, và “chiếm đoạt” chương trình tiền mã hóa của ông. Mâu thuẫn chính là về lợi nhuận.

Ngân hàng liên tục vận động phản đối stablecoin có lãi, lý do là chúng sẽ rút tiền gửi khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống. Ngân hàng Anh cũng vì lý do này, xem xét giới hạn sở hữu stablecoin.

Nỗi sợ này là có thật: tổng phát hành stablecoin toàn cầu đã vượt 300 tỷ USD. Nếu điều này phản ánh việc tiền gửi rời khỏi bảng cân đối của các ngân hàng thương mại, ảnh hưởng đến khả năng cấp tín dụng sẽ rất lớn.

Tuy nhiên, McLaughlin cho rằng vấn đề này đã đặt sai câu hỏi. Trong suốt một năm qua, ông chỉ giữ vững một luận điểm trong mọi diễn đàn và podcast: stablecoin không phải mối đe dọa của tiền gửi, chúng là một món quà thu nhập.

Và điểm xuất phát của sai lầm nhận thức chính là cách mọi người phân loại công cụ này.

Ông nói: “Nếu cơ quan quản lý định nghĩa stablecoin là ‘tài sản mã hóa gắn với pháp định’, tôi cho rằng họ đã phạm sai lầm căn bản. Theo tôi, điều này tương đương với việc nói ‘séc là một tờ giấy gắn với pháp định’.”

Ý của ông là, cơ quan quản lý đã phạm một lỗi mà không bao giờ mắc phải với séc: họ dùng công nghệ (token mã hóa) để định nghĩa công cụ, chứ không dựa trên chức năng thực tế của nó (cam kết thanh toán theo mệnh giá). Công nghệ là phần phụ, còn cam kết mới là cốt lõi.

Viết “Tôi nợ bạn 10 đô la” trên tấm bảng đất sét, giấy, hoặc trên token ERC-20 trên Ethereum, công cụ pháp lý đều giống nhau. Quan trọng là ai đưa ra cam kết, và cam kết đó có thể thực thi hay không.

Trong khung cảnh của ông, stablecoin không phải là sản phẩm mã hóa nguyên bản mới. Nó là hình thức mới của một trong những công cụ cổ xưa nhất trong luật thương mại: giấy chuyển nhượng.

Ông so sánh nó với séc du lịch của American Express năm 1891.

Nếu bạn dưới 35 tuổi, có thể chưa từng dùng hoặc nghe nói về nó. Trước khi thẻ ghi nợ và ATM phổ biến toàn cầu, séc du lịch là phương tiện chính để mang tiền mặt khi đi du lịch nước ngoài. Mua trước tại American Express hoặc ngân hàng, trả trước theo mệnh giá. Sau đó có thể tiêu dùng như tiền mặt ở bất cứ đâu, thương nhân hoặc ngân hàng địa phương chấp nhận vì mạng lưới thanh toán đảm bảo họ có thể nhận tiền từ nhà phát hành.

Tôi còn nhớ đã từng dùng qua khi đi bụi ở châu Á, giờ nghĩ lại vẫn thấy phiền: xếp hàng tại quầy ngân hàng, ký rồi ký lại, chờ nhân viên gọi điện cho nhà phát hành, tỷ giá còn rất tệ. Không ngạc nhiên khi thẻ ghi nợ phổ biến, séc du lịch gần như biến mất trong chớp mắt.

Nhưng đặc tính của nó hoàn toàn giống stablecoin: công cụ đô la, do bên thứ ba phát hành, nạp trước, thế chấp đầy đủ, không lãi suất, có thể chuyển nhượng cho người giữ, đổi lấy mệnh giá.

So sánh của McLaughlin đúng, nhưng đa số người nghe chưa thực sự hiểu. Họ không nhận ra vấn đề thanh toán của stablecoin chính là do họ chưa từng dùng công cụ đã giải quyết vấn đề này trong quá khứ. Séc du lịch đã biến mất, hạ tầng thanh toán phía sau trở thành lịch sử bị lãng quên. Vì vậy, khi McLaughlin nói “stablecoin cần những thứ mà séc du lịch đã có”, người nghe chỉ gật đầu lịch sự, chứ không thực sự hiểu.

Khi nhìn vấn đề qua góc độ này, câu hỏi không còn là “Chúng ta làm thế nào để bảo vệ tiền gửi khỏi tác động của stablecoin?” mà là “Chúng ta làm thế nào để xử lý stablecoin giống như cách xử lý các giấy chuyển nhượng khác trong 200 năm qua?”

Phần quan trọng nhưng nhàm chán

Séc du lịch có thể được chấp nhận trên toàn cầu theo mệnh giá không phải vì tờ giấy đặc biệt, mà vì American Express, Visa, Thomas Cook đã xây dựng mạng lưới thanh toán đảm bảo bất kỳ quốc gia nào cũng có thể đổi séc lấy tiền mặt theo mệnh giá.

Khi mạng lưới chấp nhận bị phá vỡ, lượng sử dụng séc du lịch sụt giảm. Không phải do công cụ mất tác dụng, mà do kênh thanh toán bị tê liệt.

Stablecoin hiện đang rơi vào tình cảnh hoàn toàn tương tự. Nó có thể chuyển qua lại xuyên biên giới trong vài giây trên công chuỗi, nhưng không có một cơ chế chung nào cho phép bạn đổi lấy tiền mặt theo mệnh giá qua các tổ chức tài chính có kiểm soát.

Nếu bạn là nhà phát hành stablecoin, bạn phải bắt đầu xây dựng mạng phân phối riêng, đàm phán từng hợp tác song phương. Nếu bạn là ngân hàng muốn chấp nhận stablecoin cho khách hàng, bạn phải đàm phán riêng với từng nhà phát hành. Độ phức tạp tăng theo cấp số nhân.

Ví dụ yêu thích của McLaughlin là thẻ tín dụng. Có hàng nghìn ngân hàng phát hành thẻ tín dụng toàn cầu, nghe có vẻ rối rắm, nhưng bạn hiếm khi đi vào một cửa hàng mà bị từ chối: “Xin lỗi, chúng tôi không chấp nhận thẻ của bạn.”

Sự phân mảnh này đối với người dùng là không thấy rõ, vì Visa và MasterCard ở trung gian, giúp mỗi thẻ đều có thể dùng ở bất cứ đâu.

Stablecoin có tính phân mảnh, nhưng không có mạng lưới thanh toán. Đó chính là lỗ hổng mà Ubyx muốn lấp đầy.

Cách hoạt động của thanh toán

Thiết kế cơ chế rất đơn giản, và điểm khác biệt cốt lõi so với các sàn giao dịch mã hóa chính là ở đây.

Trong sàn, stablecoin mua bán theo giá thị trường biến động, không đảm bảo theo mệnh giá. Sàn là nơi giao dịch, cầu giảm, giá cũng giảm theo.

Ubyx không làm vậy. Nó theo mô hình thu tiền, không mua bán. Mục tiêu là đổi lấy tiền mặt theo mệnh giá, giống như gửi séc vào ngân hàng.

Bạn không quan tâm séc do ai phát, từ ngân hàng nào. Bạn gửi séc cho ngân hàng, ngân hàng ghi có theo mệnh giá, phía sau hệ thống thanh toán thu tiền từ ngân hàng phát hành. Nếu séc bị trả lại, ngân hàng trả lại séc cho bạn, đơn giản vậy thôi.

Quy trình của Ubyx cũng tương tự:

Khách hàng gửi stablecoin (ví dụ USDC) vào ví ủy thác của ngân hàng

Ngân hàng gửi token cho Ubyx

Ubyx chuyển cho nhà phát hành (trong ví dụ này là Circle)

Nhà phát hành xác thực token hợp lệ, giải phóng pháp lý từ quỹ dự trữ của ngân hàng thanh toán

Đồng USD qua Ubyx về ngân hàng chấp nhận, ngân hàng ghi có cho khách (thường trừ chênh lệch tỷ giá rồi đổi ra tiền địa phương)

Nếu nhà phát hành không thanh toán, ngân hàng sẽ hoàn trả token cho khách, như trả lại vé. Ngân hàng không chịu rủi ro trên bảng cân đối trong quá trình thanh toán.

McLaughlin mô tả hệ thống này như một “hộp đen” gồm ba chế độ:

Stablecoin vào, tiền mặt ra (rút tiền)

Tiền mặt vào, stablecoin ra (phát hành)

Stablecoin A vào, stablecoin B ra (đổi)

Nó được thiết kế không gắn với nhà phát hành, không gắn với công chuỗi, không gắn với pháp định. Các nhà phát hành ban đầu gồm Paxos, Ripple, Agora, Transfero, Monerium, GMO Trust, BiLira và hơn chục tổ chức khác, phủ sóng đô la Mỹ, bảng Anh, euro và các tiền tệ thị trường mới nổi, hoạt động trên nhiều công chuỗi.

Về phía ngân hàng, chi phí tích hợp công nghệ được giảm thiểu tối đa. Hầu hết ngân hàng không tự xây dựng hạ tầng blockchain, ngay cả có xây rồi cũng phải giải quyết vấn đề tin cậy lẫn nhau giữa các ngân hàng khác.

360 tỷ USD

Đây chính là điểm đảo ngược câu chuyện sợ mất tiền gửi.

McLaughlin ước tính sơ bộ: giả sử thị trường stablecoin đạt 1 nghìn tỷ USD (hiện tại là 300 tỷ và vẫn tăng trưởng). Giả định cẩn trọng mỗi ngày có 0.5% token lưu hành được rút, thì mỗi năm sẽ rút khoảng 1.8 nghìn tỷ USD.

Nếu ngân hàng thu phí 100 điểm cơ bản, cộng thêm 100 điểm chênh lệch tỷ giá chuyển tiền quốc tế, doanh thu hàng năm sẽ đạt 36 tỷ USD.

Đây là các giả định của ông, kết quả tính toán khá chính xác, và đối với bất kỳ ngân hàng nào, vấn đề chỉ là: bạn muốn chia phần bao nhiêu.

Với các ngân hàng ngoài Mỹ, lợi nhuận này đặc biệt hấp dẫn. Mỗi đồng stablecoin đô la Mỹ vào hệ thống ngân hàng châu Âu hoặc châu Á rồi đổi ra tiền địa phương đều là thu nhập ngoại hối thuần túy của ngân hàng chấp nhận. Giao dịch ngoại hối đối với ngân hàng chính là “lợi nhuận khủng”.

Trong năm qua, McLaughlin đều gọi stablecoin quốc tế là “quà tặng”.

Mô hình này phù hợp với mục tiêu của ngân hàng trung ương, vượt ra ngoài tính toán lợi nhuận đơn thuần, mang tính thuyết phục hơn.

Khi stablecoin qua sự kiểm soát của cơ quan quản lý để vào ví ủy thác, chúng sẽ rõ ràng trong hệ thống thuế, qua kiểm tra chống rửa tiền / xác thực danh tính, rồi chuyển đổi thành tiền tệ trong bảng cân đối của ngân hàng địa phương. Ngân hàng trung ương có được tính hợp pháp và minh bạch tiền tệ, ngân hàng thương mại có thêm phí dịch vụ và mở rộng bảng cân đối, khách hàng có thể đổi theo mệnh giá.

McLaughlin đưa ra lời khuyên cụ thể cho CEO ngân hàng: “Trước tiên chấp nhận, rồi mới phát hành. Trong chuyện stablecoin, việc nhận là tốt hơn phát hành. Tại sao? Vì bạn có thể kiếm được nhiều tiền từ việc ‘nhận’ hơn.”

Logic kinh doanh đơn giản nhất là: chấp nhận và đổi stablecoin của bên thứ ba. Khi mạng lưới chấp nhận chung hình thành, bất kỳ ngân hàng nào cũng có thể thanh toán bất kỳ stablecoin nào như thanh toán qua Visa, và việc phát hành stablecoin sẽ trở nên dễ dàng như phát hành thẻ tín dụng. Bạn không cần xây dựng mạng chấp nhận, chỉ cần kết nối là xong.

Ai đồng thuận luận điểm này

Danh sách cổ đông của Ubyx đáng để xem, vì tên tuổi trong đó cho biết ai ủng hộ nó.

Ubyx hoàn thành vòng gọi vốn hạt giống 10 triệu USD vào tháng 6 năm 2025, do Galaxy Ventures dẫn đầu. Các nhà đầu tư khác trong vòng này là “bộ sưu tập mơ ước”, thường không xuất hiện cùng trong danh sách cổ đông: Peter Thiel’s Founders Fund, Coinbase Ventures, VanEck, LayerZero.

Vốn đầu tư của các quỹ tự do Silicon Valley, các sàn giao dịch mã hóa hàng đầu, các công ty quản lý tài sản truyền thống lớn, đều đổ tiền vào hạ tầng thanh toán stablecoin. Nhiều nhà đầu tư cũng là thành viên mạng lưới: Paxos, Monerium vừa là nhà đầu tư, vừa là nhà phát hành trong mạng lưới; Payoneer, Boku là đối tác chiến lược đầu tư.

Cấu trúc “nhà đầu tư chính là người dùng mạng” này được thiết kế có chủ đích. McLaughlin so sánh rõ ràng như cấu trúc cổ phần ban đầu của Visa và MasterCard: ngân hàng sử dụng mạng chính là ngân hàng sở hữu mạng.

Tháng 1 năm 2026, Barclays Bank thực hiện đầu tư chiến lược. Đây là ngân hàng lớn thứ hai của Anh, lần đầu tiên đầu tư vào công ty stablecoin. Ryan Hayward, Giám đốc chiến lược tài sản số của Barclays, nói: “Tính tương tác là chìa khóa để khai thác toàn bộ tiềm năng của tài sản số.”

Ngụ ý của ông là: một trong những ngân hàng hệ thống quan trọng nhất châu Âu đã hiểu rõ logic thanh toán của stablecoin, và quyết định bỏ tiền ra để bỏ phiếu.

Tháng sau, ngân hàng Arab thuộc tập đoàn tài chính AB Xelerate cũng đầu tư chiến lược. Hiện tại, các quỹ đầu tư Mỹ, ngân hàng châu Âu, hạ tầng tài chính Trung Đông đều đặt cược vào cùng một hướng.

Có thể xảy ra vấn đề gì?

Circle đã ra mắt mạng lưới thanh toán Circle Payments Network vào giữa năm 2025, cung cấp hạ tầng thanh toán riêng cho USDC. Circle đủ quy mô để tự xây dựng hệ thống phân phối.

Vấn đề thị trường là: cuối cùng sẽ là mạng lưới một nhà phát hành (Circle) hay nhiều nhà phát hành cùng thanh toán (Ubyx)? McLaughlin cho rằng, lịch sử thiên về mô hình thanh toán đa dạng. Nhưng lợi thế đi trước và thị phần của Circle là thực tế.

Mâu thuẫn lợi ích giữa ngân hàng và các công ty mã hóa vẫn chưa được giải quyết. Dự thảo quy định của OCC có một giả định phản biện, phản đối cơ chế lợi nhuận của stablecoin.

Nếu cấm lợi nhuận, ngân hàng có thể thở phào nhẹ nhõm, vì đối tượng gửi tiền vẫn còn ưu thế hơn so với stablecoin. Nhưng điều này cũng giới hạn phạm vi ứng dụng của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và thanh toán, quy mô thị trường nhỏ hơn, tốc độ phát triển của Ubyx cũng chậm lại.

Nếu cho phép lợi nhuận, thị trường stablecoin sẽ bùng nổ, chúng sẽ cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi, quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu chính phủ để chiếm dụng vốn nhàn rỗi. Ngân hàng hoàn toàn có lý do nhanh chóng xây dựng hạ tầng, vừa để phòng thủ (ngăn khách hàng rời bỏ), vừa để tấn công (thu ngoại hối và phí dịch vụ).

Ubyx cam kết áp dụng quy tắc mở mã nguồn, cuối cùng sẽ quản trị bằng token theo mô hình DAO. Điều này phù hợp với mạng lưới phi tập trung mà nó kết nối, nhưng đối với hạ tầng tài chính có kiểm soát dựa trên thị trường tài chính do ngân hàng quản lý, đây vẫn là mô hình chưa được kiểm chứng.

Tổng kết

Giai đoạn đầu trong sự nghiệp của McLaughlin là bảo vệ hệ thống pháp định trước các thách thức của mã hóa. Giai đoạn thứ hai là xây dựng chuỗi riêng cho ngành ngân hàng. Giai đoạn thứ ba, ông kết luận: chuỗi riêng không thể phổ biến.

Tất cả thay đổi khi ông nhìn nhận lại vị trí lưu trữ vốn. Trên công chuỗi, trong ví, qua một hạ tầng thanh toán, mọi stablecoin có kiểm soát đều trở nên đáng tin cậy và vô hại như séc.

Ông cho rằng chìa khóa của toàn bộ quá trình chuyển đổi nằm trong câu nói: Ngân hàng có thể xử lý stablecoin như xử lý séc.

Nếu có người có uy tín nói ra câu này, thì mọi ngân hàng và công ty công nghệ tài chính toàn cầu sẽ lập tức biết phải làm gì. Ubyx tin rằng sớm muộn sẽ có người nói ra câu đó.