Hàn Kiến Hà Sơn tái cấu trúc - Trả lời thẩm vấn "Đến muộn": Kiểm soát chính xác tránh vỏ vay mượn? Ổn định quyền kiểm soát cần kiểm tra - Hiệu suất mục tiêu kém

Sản phẩm của: Viện Nghiên cứu Công ty Niêm yết Sina Finance

Tác giả / Summer Insect Studio

Quan điểm cốt lõi: Trong bối cảnh Han Jian Heshan liên tục thua lỗ trong bốn năm liên tiếp và hiệu quả kinh doanh gặp áp lực, công ty đã cố gắng mở rộng sang lĩnh vực khác để mua lại công ty vật liệu PEEK Xingfu New Materials nhằm tạo ra “đường cong thứ hai”. Tuy nhiên, doanh thu của công ty mục tiêu liên tục giảm, hiệu suất biến động mạnh, khả năng duy trì lợi nhuận còn nghi vấn. Điều quan trọng hơn là, sau giao dịch, cổ phần của cổ đông kiểm soát ban đầu bị pha loãng đáng kể xuống còn 21,79%, chỉ chênh lệch khoảng 5,4 điểm phần trăm so với cổ đông chủ chốt của bên mục tiêu, khiến tính ổn định quyền kiểm soát của công ty có thể gặp thách thức.

Gần đây, Han Jian Heshan cuối cùng đã công bố câu trả lời cho các câu hỏi về tái cấu trúc, thường xuyên “hứa hẹn rồi thất hứa”.

Ngày 4 tháng 2, Han Jian Heshan tiết lộ dự định mua lại 99,9978% cổ phần của Công ty Cổ phần Vật liệu Mới Xingfu Liên Ninh (gọi tắt là “Xingfu New Materials”) thông qua phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt, đồng thời phát hành cổ phiếu cho không quá 35 nhà đầu tư đủ điều kiện để huy động vốn bổ sung.

Ngay lập tức, đã gây ra các câu hỏi từ cơ quan quản lý. Tuy nhiên, câu trả lời của Han Jian Heshan lại chậm trễ. Công ty đã xin gia hạn hai lần vào ngày 25 tháng 2 và ngày 4 tháng 3, rồi lại thông báo gia hạn lần thứ ba vào ngày 11 tháng 3, lý do vẫn là “nội dung phản hồi cần bổ sung và hoàn thiện thêm”. Đến tối ngày 16 tháng 3, Han Jian Heshan chính thức công bố phản hồi về thư hỏi.

Kinh doanh chính yếu yếu ớt, chơi trò mở rộng lĩnh vực?

Han Jian Heshan chủ yếu hoạt động trong hai lĩnh vực chính là ống bê tông cường lực dự ứng lực (PCCP) và phụ gia bê tông. PCCP chủ yếu dùng trong các dự án dẫn nước xuyên lưu vực, các công trình cấp nước, cấp thoát nước đô thị, xây dựng thủy lợi nông nghiệp, v.v.

Đáng chú ý là doanh thu của công ty đã giảm mạnh, năm 2021 đạt hơn 1,5 tỷ nhân dân tệ, nhưng trong ba quý đầu năm 2025 chỉ còn 548 triệu nhân dân tệ; đồng thời, công ty liên tục thua lỗ. Năm 2022, 2023, 2024, lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là -3,56 tỷ, -3,08 tỷ, -2,31 tỷ nhân dân tệ.

Dự kiến năm 2025, lợi nhuận thua lỗ sẽ giảm nhưng vẫn còn âm. Công ty dự tính lợi nhuận ròng sau khi trừ các khoản thu nhập và chi phí bất thường của năm 2025 sẽ trong khoảng -88 triệu đến -78 triệu nhân dân tệ.

Năm 2025, hoạt động chính vẫn gặp áp lực. Mặc dù đơn hàng của lĩnh vực ống bê tông cường lực dự ứng lực (PCCP) ổn định, nhưng lĩnh vực phụ gia bê tông chủ chốt khác bị ảnh hưởng bởi thị trường khu vực, doanh thu giảm. Lĩnh vực này do công ty con Hebei Hezhong Building Materials Co., Ltd vận hành, dự kiến trích lập khoảng 9 triệu nhân dân tệ dự phòng giảm giá thương hiệu. Trước đó, phần thương hiệu này đã trích lập giảm giá hơn 112 triệu nhân dân tệ. Đồng thời, khoản lỗ lớn hơn đến từ hoạt động môi trường. Công ty con Qinhuangdao Qingqing Environmental Protection Equipment Co., Ltd dự kiến lỗ khoảng 56 triệu nhân dân tệ trong năm 2025 do thiếu đơn hàng, chi phí cố định cao và khoản lỗ giảm giá tín dụng lớn. Hai yếu tố này sẽ gây ảnh hưởng đáng kể đến tổng kết quả kinh doanh của công ty trong năm 2025.

Trong bối cảnh hoạt động chính gặp khó khăn, công ty dường như đang tìm kiếm “đường cong thứ hai” qua việc tái cấu trúc mở rộng lĩnh vực.

Việc mua lại Xingfu New Materials lần này là một doanh nghiệp công nghệ cao chuyên nghiên cứu, sản xuất và kinh doanh các sản phẩm aromatic, cung cấp dịch vụ tích hợp từ thử nghiệm nhỏ, mở rộng thử nghiệm đến sản xuất thương mại. Các sản phẩm chính của công ty mục tiêu gồm intermediates của polyetheretherketone (PEEK) thế hệ mới, các dòng trung gian thuốc trừ sâu và dược phẩm, cùng hoạt động tinh chế PEEK. Sau hơn mười năm nghiên cứu sâu về hợp chất aromatic, công ty mục tiêu đã hoàn thiện chuỗi sản xuất các intermediates như aniline, p-toluidine, hydrofluoric acid, tổng hợp các trung gian chứa fluor như fluorobenzene, p-fluorotoluene, rồi tiếp tục tổng hợp các intermediates như p-fluorobenzoyl chloride, p-fluorobenzaldehyde, cuối cùng sản xuất chuỗi hoàn chỉnh fluoroketone (DFBP). Các sản phẩm của công ty được ứng dụng rộng rãi trong các lĩnh vực polymer hiệu năng cao, dược phẩm, thuốc trừ sâu, v.v. Công ty sở hữu chuỗi sản xuất intermediates PEEK hoàn chỉnh. Có thể thấy, lĩnh vực mua lại của công ty mục tiêu hoàn toàn khác biệt so với ngành chính của công ty niêm yết.

Hiệu quả hoạt động của mục tiêu tái cấu trúc yếu ớt

Công ty cho biết, qua lần tái cấu trúc này, công ty niêm yết sẽ bổ sung các điểm tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận mới, tạo ra “đường tăng trưởng thứ hai”,

Vậy thực tế, hiệu quả hoạt động của mục tiêu ra sao?

Theo công bố, từ năm 2022 đến 2025, doanh thu của Xingfu New Materials lần lượt là 777 triệu, 609 triệu, 401 triệu và 386 triệu nhân dân tệ, thể hiện xu hướng giảm liên tục. Về lợi nhuận ròng, hiệu suất của Xingfu New Materials còn biến động hơn, cùng kỳ lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ lần lượt là 101 triệu, 136 triệu, -736 nghìn và 1,005 triệu nhân dân tệ, thể hiện sự biến động cực kỳ lớn.

Về cơ cấu khách hàng, một mặt, công ty phụ thuộc lớn vào các khách hàng lớn. Trong các năm 2023-2025, tỷ lệ doanh thu của top 5 khách hàng của mục tiêu chiếm lần lượt 78,11%, 55,07% và 68,12% tổng doanh thu chính, tỷ lệ cao. Trong cùng kỳ, các đối thủ cạnh tranh như Xinhai New Materials có tỷ lệ này lần lượt là 59,34% và 39,04%. Mặt khác, tính ổn định của các khách hàng lớn của công ty còn cần theo dõi. Năm 2024, khách hàng lớn thứ hai của mục tiêu là “SOLVAY SPECIALTY POLYMERS USA, LLC”, nhưng đến năm 2025, khách hàng này không còn trong danh sách top 5 khách hàng nữa. Trong bối cảnh phụ thuộc lớn vào khách hàng lớn, sự biến động như vậy của các khách hàng chính đặt ra câu hỏi về khả năng duy trì hiệu quả kinh doanh trong tương lai.

Trong bối cảnh hiệu quả yếu ớt này, cơ quan quản lý yêu cầu công ty giải thích nguyên nhân biến động của hiệu quả mục tiêu, khả năng duy trì lợi nhuận ổn định, và việc mua lại này có giúp nâng cao chất lượng công ty niêm yết hay không.

Công ty trả lời rằng, do ảnh hưởng của nhu cầu thị trường và cạnh tranh, sản lượng và giá bán các sản phẩm chính của mục tiêu trong năm 2024 giảm, quy mô doanh thu giảm; cùng với việc mở rộng lĩnh vực ứng dụng của PEEK và dỡ bỏ dần áp lực tồn kho của các khách hàng chính, dự kiến trong năm 2025, doanh số và doanh thu của intermediates PEEK của mục tiêu sẽ tăng trở lại. Thêm vào đó, việc hợp tác liên doanh với nhà sản xuất PEEK hàng đầu toàn cầu là Wiges Panzhihua, do các yếu tố đầu tư và vay mượn, đã gây ra một số khoản lỗ, khiến hiệu quả của mục tiêu có biến động. Các khoản đầu tư và vay mượn này nhằm mở rộng hoạt động xuống phía dưới của chuỗi cung ứng và tăng cường hợp tác với các khách hàng chính, về lâu dài có lợi cho sự phát triển của doanh nghiệp mục tiêu, và khả năng ghi nhận các khoản lỗ lớn trong các khoản đầu tư và vay mượn trong tương lai là không lớn.

Ngoài ra, dựa trên các đặc tính vượt trội của vật liệu PEEK, giá DFBP giảm sẽ thúc đẩy giảm chi phí sản xuất PEEK ở các lĩnh vực downstream, mở rộng ứng dụng của PEEK trong nhiều lĩnh vực mới nổi. Công ty mục tiêu tập trung vào nghiên cứu và thương mại hóa các dòng sản phẩm intermediates PEEK, thuốc trừ sâu, dược phẩm, cùng hoạt động tinh chế PEEK. Các sản phẩm này đòi hỏi quy trình chế biến phức tạp, kiểm nghiệm chặt chẽ, và công ty đã xác lập được lợi thế về công nghệ và khách hàng. Công ty là một trong những nhà cung cấp chính intermediates PEEK. Trong cạnh tranh thị trường, công ty có lợi thế về chuỗi sản xuất hoàn chỉnh, công nghệ dẫn đầu, sản phẩm đã được kiểm chứng, và tỷ lệ khách hàng tập trung cao do ngành phụ thuộc vào ít khách hàng hơn, phù hợp với thông lệ ngành. Các khách hàng chính của công ty có độ trung thành cao, không phụ thuộc vào một khách hàng đơn lẻ, rủi ro mất khách hàng thấp.

Có phải là dạng “mượn đất” không?

Công ty niêm yết dự định phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt để mua lại 99,9978% cổ phần của Xingfu New Materials do bên giao dịch nắm giữ; sau khi hoàn tất, Xingfu New Materials sẽ trở thành công ty con của công ty niêm yết.

Năm 2024, giá trị tài sản ròng của mục tiêu là 481 triệu nhân dân tệ, trong khi giá trị tài sản ròng của công ty niêm yết cùng kỳ là 232 triệu nhân dân tệ, gấp đôi.

Theo quy định tại Điều 13 của “Quy định quản lý về tái cấu trúc tài sản lớn của công ty niêm yết” hiện hành, để cấu thành niêm yết lại qua tái cấu trúc, cần thỏa mãn hai điều kiện cốt lõi: thứ nhất, quyền kiểm soát của công ty niêm yết thay đổi; thứ hai, nếu tài sản mua lại dẫn đến sự thay đổi căn bản của công ty niêm yết như tỷ lệ giá trị ròng của tài sản mua so với giá trị tài sản hợp nhất của kỳ kết thúc năm tài chính trước đó đạt trên 100%.

Đáng chú ý, công ty cho biết lần này cấu thành tái cấu trúc lớn, nhưng không cấu thành niêm yết qua “mượn đất”.

Tuy nhiên, quy mô giao dịch lần này có vẻ như “kiểm soát chặt chẽ”, liệu có liên quan đến các cân nhắc tránh né việc niêm yết qua “mượn đất” hay không, vẫn chưa rõ.

Hiện tại, giá trị giao dịch của công ty chưa được xác định cuối cùng. Các năm trước, định giá của mục tiêu dao động khoảng 1,5 đến 1,8 tỷ nhân dân tệ. Tuy nhiên, công ty đã giả định giảm mức định giá của mục tiêu, và trong giao dịch lần này, ước tính tổng giá trị của Xingfu New Materials khoảng 1,12 tỷ nhân dân tệ.

Sau giao dịch, tỷ lệ cổ phần của Tập đoàn Han Jian sẽ bị pha loãng từ 34,17% xuống còn 21,79%, trong khi cổ đông chủ chốt của bên mục tiêu là Chen Xuhui cùng các bên liên quan sẽ nắm giữ tổng cộng 16,41%, chênh lệch chỉ khoảng 5,4 điểm phần trăm. Cấu trúc cổ phần này khiến vị trí cổ đông kiểm soát trở nên yếu hơn, nếu các cổ đông của mục tiêu tiếp tục tăng cổ phần hoặc liên minh với các cổ đông khác, có thể đe dọa tính ổn định của quyền kiểm soát. Đây cũng là điểm trọng tâm mà cơ quan quản lý chú ý.

Dựa trên các trao đổi sơ bộ với bên giao dịch, công ty niêm yết dự định thanh toán giá trị giao dịch bằng hai phương thức: phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt. Trong đó, Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei, và Fuxing Tongchuang sẽ trả giá bằng 75% bằng phát hành cổ phiếu và 25% bằng tiền mặt cho phần cổ phần của mục tiêu mà họ nắm giữ; các bên khác sẽ thanh toán toàn bộ bằng phát hành cổ phiếu. Theo giả định này, số tiền mặt công ty phải trả trong giao dịch lần này là 147 triệu nhân dân tệ.

Trong phương án này, chỉ có một phần nhỏ (25%) của các bên giao dịch được thanh toán bằng tiền mặt, phần còn lại bằng cổ phiếu, thiết kế này có thể giúp duy trì vị thế kiểm soát tương đối của cổ đông kiểm soát ban đầu. Tuy nhiên, công ty chỉ có khoảng 67,94 triệu nhân dân tệ tiền mặt trên sổ sách, trong khi phải thanh toán khoảng 147 triệu nhân dân tệ, khoản chênh lệch lớn. Nếu công ty huy động vốn bổ sung để hợp tác, có thể làm pha loãng cổ phần hơn nữa, ảnh hưởng đến cấu trúc kiểm soát.

Công ty giải thích rằng, thỏa thuận hành động thống nhất giữa Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei ký kết chỉ giới hạn trong các quyết định quan trọng của Xingfu New Materials, chưa quy định về các vấn đề khác ngoài công ty này; sau khi hoàn tất giao dịch, Chen Xuhui và Gao Xianghan là vợ chồng, là các bên hành động thống nhất, dự kiến sẽ nắm giữ tổng cộng 10,75% cổ phần của công ty niêm yết, chênh lệch 11,04% so với cổ phần của Tập đoàn Han Jian; Guo Zhenwei góp vốn vào Fuxing Tongchuang và giữ vai trò đối tác điều hành, cũng là các bên hành động thống nhất, dự kiến nắm giữ tổng cộng 5,66% cổ phần, chênh lệch 16,13% so với cổ phần của Tập đoàn Han Jian.

Ngay cả khi cộng gộp cổ phần của Chen Xuhui, Gao Xianghan, Guo Zhenwei, Fuxing Tongchuang nắm giữ, dự kiến tổng cộng là 16,41%, chênh lệch 5,42% so với cổ phần của Tập đoàn Han Jian, vẫn giữ vị trí cổ đông kiểm soát của công ty, quyền kiểm soát của công ty niêm yết chưa thay đổi, không cấu thành các trường hợp quy định tại Điều 13 của “Quy định quản lý về tái cấu trúc tài sản lớn của công ty niêm yết”, do đó, giao dịch này không cấu thành niêm yết qua “mượn đất”.