Doanh thu và lợi nhuận ròng của Hanfang Pharmaceutical chịu áp lực đáng kể: Tỷ lệ chi phí tiếp thị vượt quá 50%, Chia cổ tức 2 tỷ trước IPO

Hỏi AI · Làm thế nào để汉方制药 phá vỡ tình trạng phụ thuộc vào một sản phẩm sau khi thời gian bảo hộ kết thúc vào năm 2030?

《港湾商业观察》徐慧静

Ngày 25 tháng 2 năm 2026, Công ty Cổ phần汉方制药 tỉnh Sơn Đông (sau đây gọi là 汉方制药) đã nộp hồ sơ chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, dự kiến niêm yết trên sàn chính, nhà bảo trợ độc quyền là Trung Tín Chứng Khoán.

Câu chuyện của汉方制药 đã cô đọng lại hình ảnh về cuộc đấu tranh khó khăn của y học cổ truyền Trung Quốc trong hệ thống y học hiện đại. Từ một loại thuốc phối hợp dựa trên kinh nghiệm của các cơ sở y tế là “thuốc bôi dung dịch Hoàng Bá phối hợp” ban đầu, đến việc trở thành loại dược liệu Trung Quốc cấp độ hai được bảo hộ quốc gia, rồi đến quy mô doanh thu gần 10 tỷ nhân dân tệ trong năm nay, công ty đã chứng kiến toàn bộ quá trình thị trường thuốc bôi ngoài da Trung Quốc từ phát triển hoang dã đến cạnh tranh có quy củ.

Khi thị trường vốn chuyển hướng từ “chủng loại độc quyền” sang “đổi mới nghiên cứu và phát triển”, việc IPO của汉方制药 này thực chất là việc củng cố lợi thế cạnh tranh hay là cuộc chiến không còn đường lui để phá vỡ phụ thuộc vào một sản phẩm?

1

Doanh thu và lợi nhuận ròng giảm, tỷ lệ chi phí tiếp thị chiếm hơn một nửa

Theo hồ sơ chào bán,汉方制药 thành lập năm 2004, là công ty dược phẩm tổng hợp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, kinh doanh và nghiên cứu phát triển các sản phẩm y học cổ truyền Trung Quốc, tập trung vào điều trị các bệnh về da và niêm mạc, nhằm kết hợp trí tuệ y học cổ truyền với khoa học y học hiện đại. Hoạt động cốt lõi của công ty xoay quanh sản phẩm chủ lực là dung dịch Hoàng Bá phối hợp, hiện là loại thuốc kê đơn bôi ngoài da duy nhất được phê duyệt trong lĩnh vực thuốc thảo dược Trung Quốc.

Dữ liệu tài chính cho thấy, trong năm 2023, 2024 và 9 tháng đầu năm 2025 (gọi tắt là giai đoạn báo cáo), doanh thu của công ty lần lượt là 1,053 tỷ nhân dân tệ, 992 triệu nhân dân tệ và 803 triệu nhân dân tệ. Năm 2024, doanh thu giảm 5,8% so với cùng kỳ, thể hiện xu hướng giảm sút. Sự thay đổi này chủ yếu do giá bán cao nhất của dung dịch Hoàng Bá phối hợp giảm xuống tại các bệnh viện, từ đó hạn chế không gian giá bán của công ty đối với các nhà phân phối.

Trong khi đó, hiệu quả lợi nhuận cũng liên tục chịu áp lực. Trong giai đoạn báo cáo, lợi nhuận ròng của công ty lần lượt là 237 triệu nhân dân tệ, 199 triệu nhân dân tệ và 145 triệu nhân dân tệ. Năm 2024, lợi nhuận ròng giảm 16,1% so với cùng kỳ; 9 tháng đầu năm 2025, lợi nhuận ròng giảm 6,1% so với cùng kỳ. Đồng thời, tỷ suất lợi nhuận ròng giảm từ 22,5% năm 2023 xuống còn 18,1% trong 9 tháng đầu năm 2025, khả năng sinh lời liên tục thu hẹp.

Về vấn đề này, ông Shen Meng, Giám đốc điều hành của Tập đoàn Xiang Song, nhận xét: “汉方制药 thiếu nền tảng thực sự đảm bảo không gian lợi nhuận, mô hình kinh doanh dựa vào cạnh tranh về marketing và giá cả, tiềm năng tăng trưởng hạn chế.”

Về tỷ lệ lợi nhuận gộp, trong giai đoạn báo cáo, công ty duy trì mức 84,3%, 82,5% và 84,3%, ở mức cao. Trong hồ sơ chào bán, công ty giải thích rằng, dung dịch Hoàng Bá phối hợp là sản phẩm có hiệu quả đã được chứng minh, có nhu cầu cứng nhắc nhất định, hầu như không bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh tế. Sản phẩm này có vị trí thị trường đặc biệt trong lĩnh vực thuốc thảo dược dùng ngoài da Trung Quốc, là dạng thuốc bôi duy nhất được phê duyệt trong lĩnh vực này tại Trung Quốc, và theo “Điều lệ Bảo vệ Loại thuốc Thảo dược Trung Quốc”, được công nhận là loại thuốc thảo dược cấp độ hai quốc gia. Những đặc tính này không chỉ giúp nâng cao khả năng tuân thủ điều trị của bệnh nhân mà còn tạo ra hàng rào cạnh tranh cao.

Cấu trúc chi phí khá rõ ràng. Trong giai đoạn báo cáo, chi phí bán hàng và tiếp thị của汉方制药 lần lượt là 513 triệu nhân dân tệ, 483 triệu nhân dân tệ và 420 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ lần lượt là 48,7%, 48,7% và 52,3% trên doanh thu; chi phí nghiên cứu và phát triển lần lượt là 54,55 triệu nhân dân tệ, 58,59 triệu nhân dân tệ và 26,69 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ chi phí R&D lần lượt là 5,2%, 5,9% và 3,3%. Rõ ràng xét về tỷ lệ chi phí, tỷ lệ chi phí tiếp thị của công ty vượt quá 50%, có xu hướng tăng cao, trong khi tỷ lệ chi phí R&D trong 9 tháng đầu năm 2025 đã giảm mạnh.

Trong đó, chi phí xúc tiến thương mại chiếm tỷ trọng rất lớn trong hoạt động của công ty, trong giai đoạn báo cáo, chi phí marketing và quảng bá lần lượt là 469 triệu nhân dân tệ, 436 triệu nhân dân tệ và 381 triệu nhân dân tệ, tỷ lệ so với tổng doanh thu liên tục tăng, lần lượt là 44,6%, 44,0% và 47,4%. Đáng chú ý, công ty có các giao dịch dịch vụ xúc tiến với các bên liên quan, trong đó Công ty Công nghệ Thông tin Jiyuan của ông Quách Văn Cơ, người cháu của cổ đông kiểm soát, là nhà cung cấp lớn nhất thứ nhất và thứ hai của công ty trong năm 2023 và 2024, với tổng giá trị mua dịch vụ xúc tiến lần lượt là 147 triệu nhân dân tệ và 32 triệu nhân dân tệ, chiếm 24,4% và 5,4% tổng giá trị mua hàng của kỳ đó. Công ty đã chấm dứt tất cả các mối quan hệ kinh doanh với bên liên quan này vào năm 2025.

Chuyên gia kiểm toán tài chính nổi tiếng Liu Zhigeng nhận xét: “Chi phí bán hàng và tiếp thị liên tục cao, đã thực chất hạn chế khả năng sinh lợi của汉方制药.” Mặc dù sản phẩm chủ lực của công ty, dung dịch Hoàng Bá phối hợp, có tỷ lệ lợi nhuận gộp lên tới 84,4%, thể hiện khả năng định giá và kiểm soát chi phí rất tốt, nhưng chi phí bán hàng cao đã trực tiếp làm giảm lợi nhuận ròng đáng kể. Ví dụ, năm 2024, doanh thu giảm 5,8% so với cùng kỳ, lợi nhuận ròng giảm 16,1%; 9 tháng đầu năm 2025, dù doanh thu tăng nhẹ 3,1%, nhưng lợi nhuận giảm 6,1% so với cùng kỳ, thể hiện rõ tình trạng “tăng doanh thu không tăng lợi nhuận”. Điều này cho thấy, tăng trưởng hiện tại phần lớn dựa vào đẩy mạnh bán hàng chứ không phải dựa trên năng lực sản phẩm hay nâng cao hiệu quả, chất lượng lợi nhuận còn đáng lo ngại.

Ở mức độ sâu hơn, mô hình phân bổ nguồn lực “tập trung vào marketing, ít đầu tư R&D” (chi phí bán hàng gấp khoảng 10 lần chi phí R&D) này đã bộc lộ rủi ro chiến lược ngắn hạn. Một mặt, quá phụ thuộc vào các hoạt động quảng bá học thuật của bên thứ ba và mạng lưới phân phối tiềm ẩn các rủi ro về tuân thủ pháp luật; mặt khác, đầu tư dài hạn vào R&D chỉ chiếm 5-6% doanh thu, khó có thể duy trì dòng sản phẩm mới, một khi thời hạn bảo hộ độc quyền của sản phẩm chủ lực (đến năm 2030) kết thúc, công ty có thể đối mặt với nguy cơ sụt giảm mạnh.

Đối với các nhà phân tích tài chính, mô hình chi tiêu cao cho bán hàng này phản ánh những rủi ro tiềm ẩn về khả năng duy trì lợi nhuận và khả năng tạo dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Dù tỷ lệ lợi nhuận gộp cao, nhưng không chuyển hóa thành lợi nhuận ròng cao, ngược lại còn bị khóa chặt bởi các chi phí marketing cứng nhắc, cho thấy khả năng chống chịu biến động chu kỳ của doanh nghiệp yếu, giá trị đầu tư dài hạn cần được cân nhắc thận trọng.

2

99,7% phụ thuộc vào một sản phẩm, thời hạn bảo hộ đến năm 2030 đang đếm ngược

Thách thức cốt lõi của汉方制药 chính là sự phụ thuộc cực kỳ lớn vào một sản phẩm duy nhất. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu từ sản phẩm chủ lực là dung dịch Hoàng Bá phối hợp chiếm lần lượt 99,8%, 99,8% và 99,7% tổng doanh thu. Điều này có nghĩa là, công ty gần như hoàn toàn dựa vào duy nhất một sản phẩm để duy trì toàn bộ doanh thu, lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng.

Sản phẩm “ngôi sao” này hiện là loại thuốc kê đơn bôi ngoài da duy nhất trong lĩnh vực thuốc thảo dược Trung Quốc, là loại thuốc thảo dược cấp độ hai quốc gia, có quyền độc quyền sản xuất đến tháng 7 năm 2030. Theo dữ liệu của công ty nghiên cứu thị trường Frost & Sullivan, tính theo doanh thu năm 2024, sản phẩm này xếp thứ tư trong thị trường thuốc thảo dược dùng ngoài da Trung Quốc, chiếm 1,1% thị phần, trong khi trong thị trường thuốc thảo dược dùng ngoài da về da liễu, chiếm lĩnh vị trí số một với 5,5% thị phần.

Tuy nhiên, ngay cả sản phẩm chủ lực này cũng đã bắt đầu bộc lộ dấu hiệu suy giảm. Hồ sơ IPO cho biết, doanh thu của dung dịch Hoàng Bá phối hợp năm 2024 là 990 triệu nhân dân tệ, giảm 5,79% so với cùng kỳ; 3 quý đầu năm 2025, doanh thu là 800 triệu nhân dân tệ, tăng nhẹ 2,93%.

Điều đáng chú ý hơn nữa là quyền độc quyền sản xuất của sản phẩm này chỉ còn chưa đầy năm năm. Trong hồ sơ IPO, công ty đã rõ ràng cảnh báo rủi ro: nếu không thể gia hạn thành công thời hạn bảo hộ pháp lý của dung dịch Hoàng Bá phối hợp, hoặc nếu các công ty khác phát triển sản phẩm tương tự và được cơ quan quản lý phê duyệt, công ty có thể đối mặt với cạnh tranh gia tăng, điều này sẽ gây ảnh hưởng tiêu cực lớn đến hoạt động kinh doanh, tài chính và kết quả hoạt động của công ty.

Trước những rủi ro tiềm tàng từ việc phụ thuộc vào một sản phẩm duy nhất,汉方制药 đã cố gắng đa dạng hóa sản phẩm, nhưng kết quả chưa thực sự khả quan.

Công ty đã ra mắt thương hiệu mỹ phẩm “Xilai Duo”, nhằm tận dụng lợi thế phối hợp thảo dược để xâm nhập thị trường chăm sóc da chức năng; đồng thời mua lại giấy phép sản xuất các loại thuốc nổi tiếng như An Gong Niu Huang Wan, Wu Ji Bai Feng Wan để mở rộng thị trường thuốc thảo dược. Tuy nhiên, hồ sơ IPO cho thấy, trong giai đoạn báo cáo, doanh thu từ mỹ phẩm và thuốc An Gong Niu Huang Wan chỉ lần lượt là 1,75 triệu, 1,72 triệu và 2,34 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ rất nhỏ trong tổng doanh thu, lần lượt là 0,2%, 0,2% và 0,3%. Thuốc Wu Ji Bai Feng Wan mới chính thức ra mắt vào tháng 1 năm 2026, chưa tạo ra doanh thu đáng kể.

Ông Shen Meng nhận xét: “Sản phẩm đơn lẻ, thời hạn bảo hộ sắp hết, có thể gặp rủi ro giảm doanh thu trong tương lai, nhưng vẫn có thể có các cơ chế khác để ứng phó, công ty cần cung cấp thêm các giải thích rõ ràng hơn cho nhà đầu tư.”

3

Dòng tiền bị áp lực, trước IPO đã chia cổ tức 2 tỷ nhân dân tệ

Về phương thức bán hàng, công ty áp dụng mô hình kết hợp phân phối và bán trực tiếp. Trong giai đoạn báo cáo, doanh thu từ mô hình phân phối lần lượt là 1,004 tỷ, 915 triệu và 748 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ lần lượt là 95,3%, 92,3% và 93,2%; doanh thu bán trực tiếp lần lượt là 49,1 triệu, 76,6 triệu và 54,3 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ 4,7%, 7,7% và 6,8%. Mô hình phân phối chiếm ưu thế tuyệt đối, phù hợp với mô hình bán hàng phổ biến trong ngành dược phẩm, nhưng cũng đồng nghĩa công ty phụ thuộc lớn vào các nhà phân phối.

Về độ tập trung khách hàng, trong giai đoạn báo cáo, năm khách hàng lớn nhất đều là nhà phân phối, doanh thu lần lượt là 590 triệu, 555 triệu và 441 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ lần lượt là 56,1%, 55,9% và 55,0%. Doanh thu của khách hàng lớn nhất lần lượt là 239 triệu, 215 triệu và 167 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ 22,7%, 21,7% và 20,8%.

Về vốn lưu động, các khoản phải thu ngày càng tăng. Cuối các kỳ báo cáo, các khoản phải thu thương mại và giấy tờ phải thu lần lượt là 254 triệu, 191 triệu và 231 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ lần lượt là 41,8%, 38,0% và 51,7% trong tổng tài sản lưu động. Thời gian quay vòng các khoản phải thu lần lượt là 87,7 ngày, 81,7 ngày và 71,8 ngày. Về cơ cấu tuổi nợ, tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, các khoản phải thu quá hạn trên 271 ngày là 8,336 triệu nhân dân tệ, tăng 39,2% so với cuối năm 2024, là 5,989 triệu nhân dân tệ.

Về nhà cung cấp, trong giai đoạn báo cáo, công ty mua hàng từ năm nhà cung cấp lớn nhất lần lượt chiếm 37,1%, 26,9% và 16,4% tổng giá trị mua hàng, trong đó nhà cung cấp lớn nhất là Công ty Công nghệ Thông tin Jiyuan của ông Quách Văn Cơ, người cháu của cổ đông kiểm soát, với giá trị mua hàng lần lượt là 147 triệu, 59 triệu và 45 triệu nhân dân tệ, chiếm 24,4%, 10,0% và 4,5% tổng giá trị mua hàng. Năm 2023, nhà cung cấp lớn nhất là bên liên quan, Công ty TNHH Công nghệ Thông tin Jiyuan của ông Quách Văn Cơ, với giá trị mua hàng là 147 triệu nhân dân tệ, chiếm 24,4% tổng mua hàng, và công ty đã chấm dứt tất cả các giao dịch với bên liên quan này vào năm 2025.

Về hàng tồn kho, cuối các kỳ báo cáo, hàng tồn kho của công ty lần lượt là 97,07 triệu, 99,37 triệu và 84,28 triệu nhân dân tệ, chiếm tỷ lệ lần lượt là 16,0%, 19,8% và 18,8% trong tổng tài sản lưu động. Thời gian luân chuyển hàng tồn kho lần lượt là 264,7 ngày, 206,1 ngày và 199,2 ngày. Tính đến ngày 31 tháng 1 năm 2026, trong số hàng tồn kho tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, khoảng 62,9 triệu nhân dân tệ đã được tiêu hao hoặc bán ra.

Về dòng tiền, trong giai đoạn báo cáo, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty lần lượt là 286 triệu, 199 triệu và 165 triệu nhân dân tệ, dù vẫn dương nhưng có xu hướng giảm. Dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư lần lượt là 296 triệu, 58,9 triệu và 75,6 triệu nhân dân tệ, chủ yếu liên quan đến xây dựng cơ sở sản xuất và mua sắm thiết bị. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, tiền mặt và các khoản tương đương tiền của công ty là 57,42 triệu nhân dân tệ, giảm khoảng 48% so với cuối năm 2024, khi còn 110 triệu nhân dân tệ.

Về giá trị tài sản lưu động ròng, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2023 và 2024, cũng như ngày 30 tháng 9 năm 2025, công ty lần lượt ghi nhận giá trị ròng là 3,01 tỷ, 2,11 tỷ và 7,012 triệu nhân dân tệ, thể hiện xu hướng liên tục giảm. Công ty cho biết trong hồ sơ chào bán rằng, duy trì dự trữ tiền mặt lành mạnh, có đủ thanh khoản để hỗ trợ hoạt động và mở rộng trong tương lai, nhưng tình trạng giảm liên tục của giá trị tài sản lưu động nếu không được cải thiện sẽ đặt ra thách thức cho tính ổn định tài chính của công ty.

Về cơ cấu cổ đông,汉方制药 thể hiện đặc điểm kiểm soát gia đình điển hình. Theo hồ sơ, tính đến ngày thực hiện cuối cùng khả thi, ông秦 Văn Cơ nắm giữ 90% cổ phần công ty, ông秦 Yến Cơ nắm giữ 10%, hai người cùng nhau thực hiện quyền biểu quyết 100% thông qua thỏa thuận hành động chung. Ông秦 Văn Cơ và ông秦 Yến Cơ là anh em ruột.

Theo thông tin, ông秦 Văn Cơ là người sáng lập công ty, từ khi thành lập đến nay luôn giữ chức Chủ tịch Hội đồng Quản trị, phụ trách chiến lược tổng thể và phát triển kinh doanh của công ty.

Điều đáng chú ý là, trong giai đoạn chuẩn bị IPO, công ty đã thực hiện chia cổ tức lớn. Theo hồ sơ, trong năm 2024 và 3 quý đầu năm 2025, công ty đã phát hành cổ tức lần lượt là 50 triệu và 150 triệu nhân dân tệ, trong đó 50 triệu và 133 triệu nhân dân tệ đã được chi trả trong từng kỳ. Tính theo tỷ lệ sở hữu, số cổ tức 2 tỷ nhân dân tệ này gần như đều do hai anh em họ秦 chia sẻ.

Trong đợt IPO này,汉方制药 dự kiến huy động vốn để tiếp tục nghiên cứu phát triển các sản phẩm tiềm năng, phát triển lâm sàng và thương mại hóa, xây dựng, cải tạo và trang bị thiết bị cho các nhà máy mới trong khu công nghiệp dược phẩm Trung y Sơn Đông, đồng thời dùng để bổ sung vốn hoạt động và các mục đích chung khác của doanh nghiệp. Liệu công ty có thể tận dụng cơ hội IPO để chuyển đổi từ “phụ thuộc vào một sản phẩm” sang “đa dạng hóa phát triển” hay không, vẫn là điều các nhà đầu tư cần theo dõi liên tục. (Sản phẩm của港湾财经)