Cổ phiếu Đông Ngô chứng khoán giảm mạnh sau khi quay lại giao dịch, đổ lạnh giấc mơ "bắt tay hợp tác" của các công ty chứng khoán vừa và nhỏ

Hỏi AI · Tại sao việc nâng cấp thương vụ mua bán của Đông Ngô Chứng khoán lại gây lo ngại sâu sắc trong thị trường?

Nguồn | Viện Nghiên cứu Thương mại Thời đại

Tác giả | Tôn Hoa Thu

Biên tập | Hàn Tuấn

Trong bối cảnh các tập đoàn lớn bao vây, các công ty chứng khoán nhỏ và vừa “ôm nhau chống đỡ”, con đường phía trước là gì?

Vào tối ngày 13 tháng 3, Đông Ngô Chứng khoán (601555.SH), sau 10 ngày tạm ngừng giao dịch, chính thức công bố phương án tái cơ cấu tài sản, nâng cấp kế hoạch chỉ mua 26,68% cổ phần của Đông Hải Chứng khoán thành phương thức kết hợp phát hành cổ phiếu và thanh toán bằng tiền mặt, nhanh chóng chiếm giữ 83,77% cổ phần của Đông Hải Chứng khoán để đạt được quyền kiểm soát tuyệt đối.

Là vụ mua bán sáp nhập lớn đầu tiên của ngành chứng khoán năm 2026, đồng thời cũng là vụ hợp nhất công ty chứng khoán nhà nước thuộc cùng tỉnh nhưng ở các thành phố cấp địa khu khác trong nước, thương vụ này từ khi công khai đã bị gắn mác “tối ưu hóa nguồn lực tài chính khu vực” và “các công ty chứng khoán nhỏ và vừa đoàn kết vượt khó”, từng được thị trường xem như một mẫu tiêu biểu của làn sóng mua bán sáp nhập ngành.

Tuy nhiên, khi các chi tiết của thương vụ dần được tiết lộ, phản ứng của thị trường lại vô cùng thờ ơ. Ngày 16 tháng 3, ngày mở cửa trở lại sau thời gian tạm ngừng, giá cổ phiếu Đông Ngô Chứng khoán giảm 7,10%, đóng cửa ở mức 8,63 nhân dân tệ/cổ phiếu, vốn hóa thị trường trong ngày bay mất hơn 3 tỷ nhân dân tệ. Sau đó, giá cổ phiếu tiếp tục duy trì trạng thái ảm đạm, giảm liên tiếp trong năm ngày giao dịch, càng khẳng định thái độ thận trọng và lo ngại sâu sắc của thị trường đối với thương vụ mua bán sáp nhập này.

Mở rộng ra khỏi lớp vỏ câu chuyện về tối ưu hóa nguồn lực tài chính khu vực, thương vụ tưởng chừng hợp lý này về mặt nội bộ của các công ty chứng khoán nội địa lại ẩn chứa nhiều mối lo ngại về các vấn đề pháp lý của mục tiêu mua lại, tình hình lợi nhuận suy giảm, nội bộ xung đột trong quá trình hợp nhất, chiến lược bị mất phương hướng, cùng với các rủi ro về tuân thủ pháp luật của công ty mục tiêu. Đối với Đông Ngô Chứng khoán, thương vụ này giống như một cuộc cá cược liều lĩnh, mang nặng gánh nặng phía trước.

Không thể che giấu các vết nhơ pháp lý của Đông Hải Chứng khoán

Xét về các chi tiết của phương án mua bán này, mức độ nâng cấp mua lại của Đông Ngô Chứng khoán vượt xa dự đoán của thị trường trước đó. Vào ngày 2 tháng 3, khi lần đầu công bố, Đông Ngô Chứng khoán chỉ tiết lộ ý định mua 26,68% cổ phần của cổ đông kiểm soát của Đông Hải, nhằm mục đích đạt được vị thế kiểm soát tương đối. Chỉ sau 11 ngày, phương án đã biến đổi thành mua toàn bộ 61 người giao dịch nắm giữ 83,77% cổ phần của Đông Hải để đạt quyền kiểm soát tuyệt đối. Tính đến thời điểm hiện tại, giá trị cuối cùng của thương vụ vẫn chưa được xác định rõ, giá phát hành cổ phiếu đặt ở mức 9,46 nhân dân tệ/cổ phiếu, phương thức thanh toán kết hợp “92% cổ phiếu + 8% tiền mặt” và phương thức thanh toán hoàn toàn bằng cổ phiếu.

Về việc kiểm soát Đông Hải, Đông Ngô Chứng khoán đề cập trong thông báo có ba điểm: thứ nhất, thực hiện chiến lược quốc gia, phục vụ phát triển khu vực; thứ hai, tăng cường năng lực cạnh tranh cốt lõi, hướng tới phát triển bền vững; thứ ba, phát huy hiệu quả hợp tác, nâng cao hiệu quả vận hành của vốn nhà nước.

Tuy nhiên, các tuyên bố chính thức này khó lòng che giấu những lo ngại sâu xa của thị trường về tính hợp lý của thương vụ. Trong bối cảnh hiệu ứng Ma Thần trong ngành chứng khoán ngày càng gia tăng, nguồn lực cốt lõi tập trung ngày càng nhiều vào các công ty dẫn đầu, trong khi Đông Ngô Chứng khoán lại bỏ ra số tiền lớn để mua lại một công ty nhỏ và trung bình đang gặp vấn đề, lý luận chiến lược và tính hợp lý thương mại của thương vụ này đều bị thị trường đặt câu hỏi nghiêm trọng.

Nguyên tắc cốt lõi trong mua bán sáp nhập các công ty chứng khoán là tính hợp pháp và chất lượng lợi nhuận của tài sản mục tiêu, và đây chính là điểm yếu nổi bật nhất của thương vụ này.

Tháng 7 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ban hành Quyết định xử phạt hành chính số 105/2025, xác định rằng Đông Hải Chứng khoán trong thời gian làm cố vấn tài chính độc lập cho việc tái cấu trúc tài sản quan trọng của Jinzhou Cihang (đã rút khỏi sàn), đã không thực hiện trách nhiệm một cách cẩn trọng, các tài liệu do công ty cung cấp có chứa thông tin sai lệch và bỏ sót quan trọng, bị xử phạt thu hồi 15 triệu nhân dân tệ doanh thu, phạt 45 triệu nhân dân tệ, tổng cộng 60 triệu nhân dân tệ. Số tiền phạt này tương đương 2,55 lần lợi nhuận ròng của Đông Hải Chứng khoán năm 2024, cho thấy mức độ nghiêm trọng của vi phạm.

Ngoài các hình phạt hành chính nêu trên, Đông Ngô Chứng khoán còn phải tiếp nhận toàn bộ các rủi ro pháp lý tiềm ẩn của Đông Hải, trong đó nguy hiểm nhất là khả năng bị kiện tập thể đòi bồi thường liên quan đến dự án Jinzhou Cihang, số tiền bồi thường chưa thể dự đoán chính xác. Thêm vào đó, Đông Hải từng dính vào vụ cáo buộc tuyên bố sai lệch về công ty Huayi Electric (đã rút khỏi sàn), bị xử phạt bởi Ủy ban Chứng khoán; trong những năm qua, công ty còn nhiều lần bị đưa vào danh sách thi hành án do tranh chấp pháp lý, thể hiện rõ tính yếu kém trong quản lý tuân thủ pháp luật.

Dựa trên các quy định về quản lý ngành chứng khoán, Đông Hải là công ty con kiểm soát của Đông Ngô trong tương lai, nếu các vi phạm pháp luật nghiêm trọng của Đông Hải được đưa vào hệ thống quản lý của công ty mẹ, không chỉ làm giảm xếp hạng quản lý của Đông Ngô mà còn có thể ảnh hưởng đến tư cách pháp nhân của các hoạt động chính như bảo lãnh phát hành, phát hành trái phiếu. Trong bối cảnh quản lý ngày càng thắt chặt, các vết nhơ pháp lý của Đông Hải có thể trở thành gánh nặng lâu dài cho sự phát triển của Đông Ngô, khiến công ty rơi vào thế bị động trong cạnh tranh ngày càng khốc liệt của ngành.

Thương vụ mua bán sáp nhập có thể trở thành việc mở rộng quy mô kém hiệu quả

Cùng với các vết nhơ về pháp lý, lợi nhuận của Đông Hải Chứng khoán vẫn tiếp tục yếu đi. Hiện tại, khoảng cách về quy mô giữa Đông Hải và Đông Ngô đã hình thành rõ rệt, hiệu quả hợp tác kinh doanh không rõ ràng, thậm chí còn có thể trở thành gánh nặng cho thành tích của Đông Ngô.

Báo cáo tài chính cho thấy, năm 2015, doanh thu của Đông Hải là 4,841 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng của cổ đông công ty mẹ là 1,827 tỷ nhân dân tệ; cùng kỳ, doanh thu của Đông Ngô là 6,83 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng là 2,708 tỷ nhân dân tệ, quy mô hai bên còn gần nhau.

Tuy nhiên, sau đó, xu hướng của hai bên đã phân kỳ rõ rệt. Năm 2023, doanh thu của Đông Hải giảm mạnh còn 650 triệu nhân dân tệ, lợi nhuận ròng lỗ 492 triệu nhân dân tệ; năm 2024, doanh thu phục hồi lên 1,469 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng chỉ còn 23,49 triệu nhân dân tệ. Trong khi đó, Đông Ngô năm 2024 đạt doanh thu 11,534 tỷ nhân dân tệ, lợi nhuận ròng 2,366 tỷ nhân dân tệ, đã cách xa về quy mô so với Đông Hải.

Sau khi hoàn tất thương vụ mua bán, Đông Hải sẽ hoàn toàn hợp nhất vào báo cáo tài chính của Đông Ngô. Lợi nhuận ít ỏi của Đông Hải đóng vai trò rất nhỏ trong việc nâng cao thành tích của Đông Ngô, nhưng nếu ngành tiếp tục suy thoái, khoản lỗ của Đông Hải sẽ trực tiếp tiêu hao lợi nhuận ròng của Đông Ngô, gây ra ảnh hưởng rõ rệt đến kết quả kinh doanh, làm suy yếu khả năng sinh lời và khả năng chống chịu rủi ro của Đông Ngô.

Thị trường luôn coi trọng nguyên tắc “liên minh mạnh – mạnh, bổ sung lợi thế”, nhưng thương vụ mua bán của Đông Ngô và Đông Hải lại không có nền tảng “liên minh mạnh” cũng như không có “lợi thế bổ sung”, về bản chất chỉ là mở rộng quy mô kém hiệu quả.

Xét về cấu trúc hoạt động, hai công ty chứng khoán này có tính đồng nhất cao, đều đặt trụ sở tại khu vực phía nam Giang Tô, đều dựa chủ yếu vào hoạt động môi giới truyền thống và đầu tư tự doanh, không có lợi thế nổi bật trong các lĩnh vực cao cấp như quản lý tài sản, quản lý quỹ, sản phẩm phái sinh tài chính, ngành tư vấn đầu tư cũng đều yếu kém.

Theo dữ liệu Wind, trong nửa đầu năm 2025, tỷ trọng doanh thu từ hoạt động tự doanh của Đông Ngô là 39,57%, tổng tỷ trọng doanh thu từ hoạt động môi giới và tín dụng là 49,55%, chỉ có 7,5% là từ hoạt động tư vấn đầu tư; trong khi đó, của Đông Hải là 21,16% từ tự doanh, 73,44% từ môi giới và tín dụng, chỉ 4,55% từ tư vấn đầu tư.

Cấu trúc phụ thuộc nhiều vào hoạt động truyền thống này trái ngược hoàn toàn với xu hướng phát triển của ngành chứng khoán hiện nay, khi các công ty chứng khoán đang hướng tới “thoát khỏi phụ thuộc vào thời tiết, tập trung vào đổi mới sáng tạo”, còn việc hợp nhất này chỉ là sự cộng hưởng đơn thuần của các hoạt động truyền thống, khó có thể nâng cao năng lực kinh doanh một cách hiệu quả.

Sự yếu kém của ngành tư vấn đầu tư càng làm nổi bật các điểm yếu trong hợp tác của thương vụ này. Năm 2023, Đông Ngô còn có 11 dự án bảo lãnh phát hành IPO, nhưng đến năm 2024 giảm còn 3 dự án, năm 2025 chỉ hoàn thành một dự án IPO của Zhongcheng Consulting (920003.BJ), cho thấy sức cạnh tranh của ngành tư vấn đầu tư liên tục giảm sút; trong khi đó, Đông Hải còn tệ hơn, nửa đầu năm 2025, doanh thu ròng từ ngành này giảm 56,58%, toàn bộ các dự án bảo lãnh phát hành IPO trong năm 2025 đều không có.

Thành trì bảo vệ tài sản cốt lõi

Một trong những tài sản cốt lõi của công ty chứng khoán chính là nhân tài, và mất mát nhân tài chủ chốt chính là rủi ro tiềm ẩn lớn của thương vụ này.

Xem lại các ví dụ trong ngành, sau khi Phương Chính Chứng khoán (601901.SH) mua lại Niệm Quốc Chứng khoán, do nội bộ bị xung đột và các vấn đề vận hành của mục tiêu, đội ngũ tư vấn đầu tư chủ chốt đã rời bỏ rõ rệt, dẫn đến ngành tư vấn đầu tư bị tổn thất nặng nề. Sau khi thương vụ này hoàn tất, Đông Hải Chứng khoán sẽ phải đối mặt với việc thay đổi ban lãnh đạo, hợp nhất các phòng ban, tái cấu trúc hệ thống lương thưởng và đánh giá, các nhân sự chủ chốt như đội ngũ môi giới tại Trường Giang, đội ngũ đầu tư cố định, đội ngũ nghiên cứu đầu tư, nếu không được bố trí hợp lý, rất có khả năng sẽ rời đi sang các đối thủ cùng ngành. Một khi đội ngũ chủ chốt mất đi, mục tiêu mua lại của Đông Ngô có thể trở thành giấy phép rỗng, khoản tiền lớn đã trả trước sẽ mất đi giá trị thực chất, ý nghĩa của việc mua bán cũng sẽ tiêu tan.

Ngoài ra, các quy định về “một tham gia – một kiểm soát” của cơ quan quản lý còn tạo ra gánh nặng lớn về chi phí hợp nhất và rủi ro hoạt động cho Đông Ngô.

Dựa theo quy định về quản lý cổ phần công ty chứng khoán và các yêu cầu liên quan, nguyên tắc “một tham gia – một kiểm soát” quy định rõ rằng một chủ thể kiểm soát không được sở hữu quá một công ty chứng khoán kiểm soát, và quy định này cũng áp dụng cho các giấy phép liên quan như phái sinh, quỹ đầu tư. Nếu không đạt tiêu chuẩn, sẽ bị trừ điểm xếp hạng quản lý, hạn chế cấp phép hoạt động mới.

Hiện tại, Đông Ngô đã kiểm soát Đông Ngô Quỹ và Đông Ngô Chứng khoán, trong khi Đông Hải kiểm soát Đông Hải Quỹ và Đông Hải Chứng khoán. Sau khi hoàn tất thương vụ, Đông Ngô sẽ cùng lúc sở hữu hai công ty chứng khoán, hai công ty quỹ, chạm tới giới hạn quản lý.

Đối mặt với tình hình này, Đông Ngô chỉ còn hai lựa chọn, nhưng đều đi kèm rủi ro lớn: nếu chọn hợp nhất nội bộ, sẽ phát sinh chi phí lớn về chuyển đổi khách hàng, kết nối hệ thống, bố trí nhân sự, có thể gây mất khách hàng cao cấp, gián đoạn hoạt động; còn nếu bán lại Đông Hải Quỹ và Đông Hải Chứng khoán ra ngoài, trong bối cảnh ngành suy thoái, giá trị giấy phép tài chính bị áp lực, bán giá thấp sẽ gây thiệt hại rõ rệt về tài chính, đồng thời, bên mua cũng có thể gặp khó khăn trong phê duyệt năng lực, làm tăng thêm khó khăn và rủi ro trong quá trình hợp nhất.

Điều đáng nói hơn nữa, vào tháng 7 năm 2025, Đông Ngô mới đề xuất phương án tăng vốn 6 tỷ nhân dân tệ, chủ yếu dùng để tăng vốn cho các công ty con, đầu tư công nghệ thông tin, kiểm soát rủi ro, phát triển các lĩnh vực sáng tạo như quản lý tài sản, thị trường phái sinh, nhằm xây dựng lợi thế cạnh tranh khác biệt để đối phó với các tập đoàn lớn.

Thời điểm đó, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của Đông Ngô đã ở mức cao, đến ngày 31 tháng 3 năm 2025, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản hợp nhất đạt 72,38% (loại trừ tiền ký quỹ mua bán chứng khoán và ký quỹ phát hành chứng khoán), vốn đã cần thiết phải bổ sung qua phát hành tăng vốn để giảm bớt nợ, tập trung vào các hoạt động sáng tạo cốt lõi.

Thế nhưng, thương vụ mua Đông Hải sẽ chiếm dụng lớn nguồn vốn của công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ vốn khả dụng và khả năng chống chịu rủi ro, trong giai đoạn ngành suy thoái, còn được xem như “tăng đòn bẩy ngược chiều”, làm gia tăng rõ rệt rủi ro vận hành của công ty. Sau khi hợp nhất, ban lãnh đạo Đông Ngô còn phải bỏ ra nhiều công sức, vốn và thời gian để xử lý các rủi ro pháp lý của Đông Hải, lấp đầy các khoản lỗ, và nội bộ hợp nhất, nếu xử lý không tốt, rất dễ rơi vào tình trạng bị động, gây ảnh hưởng tiêu cực đến các hoạt động sáng tạo ban đầu.

Về thương vụ này, Đông Ngô đã phản hồi Viện Nghiên cứu Thương mại Thời đại rằng, Đông Hải Chứng khoán, một công ty chứng khoán tổng hợp có trụ sở tại Trường Giang, hoạt động sâu trong khu vực Giang Tô, có những lợi thế đặc thù trong các lĩnh vực quản lý tài sản, thu nhập cố định, phái sinh, đầu tư tài sản lớn. Nếu chiến lược hợp nhất này thành công, Đông Ngô và Đông Hải sẽ bổ sung lẫn nhau về bố cục hoạt động, nguồn lực và năng lực dịch vụ, phát huy hiệu quả hợp tác, nâng cao chất lượng hoạt động, tạo ra giá trị lớn hơn cho cổ đông.

Quan điểm chính: Các công ty chứng khoán nhỏ và vừa không thể chỉ dựa vào mở rộng quy mô để thoát khỏi khó khăn

Trong bối cảnh hiệu ứng Ma Thần ngày càng rõ nét, các công ty chứng khoán lớn dẫn đầu dựa vào giấy phép, vốn, nhân tài và dự án để hình thành thế độc quyền, đẩy lùi không gian tồn tại của các công ty nhỏ và vừa, độ tập trung ngành ngày càng cao. Trong hoàn cảnh này, các công ty chứng khoán nhỏ và vừa không thể chỉ mù quáng mở rộng quy mô, mà cần tập trung vào lĩnh vực cốt lõi, phát triển sâu các phân khúc, xây dựng lợi thế cạnh tranh khác biệt, mới có thể đứng vững trong cạnh tranh khốc liệt của ngành, tìm ra lối thoát.

Cho đến nay, công tác kiểm toán và định giá của thương vụ này vẫn đang tiếp tục, giá cuối cùng và phương án hợp nhất chưa hoàn tất. Đối với Đông Ngô, thương vụ này không chỉ quyết định trực tiếp hướng phát triển tương lai của chính họ và Đông Hải, mà còn phản ánh rõ ràng nỗi lo về sự tập trung ngành ngày càng cao, khi nhiều công ty nhỏ và vừa đang lo lắng về khả năng tồn tại — dưới sức ép của các tập đoàn lớn, một số công ty nhỏ và vừa vội vàng mở rộng quy mô để tự bảo vệ, nhưng lại rơi vào cái bẫy “mở rộng quy mô, kém chất lượng”.

Chính năng lực sinh lời yếu kém, các vấn đề tuân thủ pháp luật nổi bật của Đông Hải đã khiến khả năng lợi nhuận của họ ngày càng thu hẹp, rủi ro vận hành ngày càng lớn. Khi đó, Đông Ngô không thể thực hiện mục tiêu “mở rộng quy mô để lớn mạnh”, ngược lại, sẽ bị gánh nặng pháp lý và tài chính của Đông Hải phân tán nguồn lực, bỏ lỡ cơ hội tái cơ cấu ngành, xây dựng lợi thế khác biệt, cuối cùng sẽ bị các công ty trung bình khác tập trung vào lĩnh vực chính của họ kéo xa hơn nữa, rơi vào tình trạng “mở rộng quy mô nhưng năng lực cạnh tranh giảm sút”.

Đối với Đông Ngô, vấn đề được thị trường và nhà đầu tư quan tâm nhất vẫn là: Liệu thương vụ mua bán chỉ nhằm mở rộng quy mô có thể thực sự chuyển hóa thành lợi thế cạnh tranh cốt lõi? Dưới áp lực của các vấn đề tuân thủ pháp luật, gánh nặng tài chính và nội bộ xung đột, liệu sự hợp nhất của các công ty chứng khoán khu vực này có phải là cơ hội thoát hiểm hay chỉ là một cuộc “gánh nặng vô ích”? Câu trả lời có thể sẽ dần rõ ràng qua quá trình hợp nhất và kết quả hoạt động trong thời gian tới.