在過去十多年中，比特幣遵循一個“簡單的劇本”：每四年，區塊獎勵減半，供應收緊，價格再次創下新高。
然而，當比特幣目前交易在超過100,000美元的水平時——相比於10月超過126,000美元的高點跌近20%——關於“稀缺導致漲價”的舊故事正在逐漸失去說服力。
Wintermute, 作爲數字資產領域最大的市場制造商之一，直言不諱地指出了許多人默默理解的事實：“基於減半的四年週期已不再適用。現在決定性因素是流動性。” 數據表明，這一判斷並非誇大其詞。
比特幣最近的漲價幾乎完美地與資金流入ETF的情況相吻合。在截至10月4日的那一周，全球加密ETF錄得創紀錄的59.5億美元的新資金流入，主要來自美國的基金。僅僅兩天後，日淨流入資金達到了12億美元——創歷史新高。
這輪“資金潮”與比特幣在126,000美元附近創下新高同時發生。當資金流入在月底減緩時，價格也隨之下跌，回到11月初的100,000美元。
這並不是偶然。在過去，減半是預測比特幣供需的最簡單模型：每210,000個區塊，礦工的發獎會減少一半。
在剛剛過去的四月份事件後，發獎目前僅剩每個區塊 3,125 BTC，相當於每天產生約 450 BTC——以當前價格計算約爲 4500 萬美元。盡管這個數字看起來很大，但與每天流入 ETF 基金的數十億美元資金相比，它仍然只是一個小部分。
一個ETF基金可以在一天內吸收價值12億美元的比特幣——即是新開採供應量的25倍。即使是每週平均的ETF資金流入也相當於或超過同期新生成的比特幣總量。
減半仍然影響礦工的利潤，但對於市場估值而言，限制因素現在不再是新挖出的幣的數量，而是通過受管理的金融渠道流入的資金量。
總供應量的穩定幣目前在280 - 3080億美元之間波動，具體取決於數據來源，作爲整個加密市場的“基礎貨幣”。
穩定幣的供應增加通常伴隨着資產價格的漲，因爲它們爲槓杆頭寸提供即時流動性和抵押品。如果減半縮小了比特幣的“供應閥”，那麼穩定幣則爲需求打開了“釋放門”。
Kaiko Research的10月份報告清晰地展示了這種變化。月中，一波強烈的拋售將超過5000億USD從整個加密市場的市值中抹去，訂單簿的深度消失，未平倉合約減少。這是流動性衝擊，而不是供應危機。
比特幣的價格沒有因爲礦工賣幣或因爲到達減半期而下跌——而是因爲買家消失、期貨頭寸被平倉，以及市場缺乏流動性放大了所有的賣出訂單。
Wintermute描述的世界是一個市場，在這裏流動資金——而不是發獎——掌握控制權。美國批準現貨ETF並擴大機構的接入權限，重新構建了比特幣的定價機制。
來自大型基金的資金流動現在決定着交易的節奏。價格通常在美國交易時段大幅漲——這是ETF活躍的時期。歐洲和亞洲的流動性仍然重要，但主要充當美國交易時段之間的“橋梁”。
當比特幣仍然依賴於減半時，價格漲週期通常會伴隨着緩慢的積累階段。相反，現在的價格可能在一天內波動數千美元，這取決於ETF資金流向。
期貨資金和未平倉合約數據表明槓杆仍然是強大的放大因素。當資金費率高位持續時，如果ETF資金流向反轉，市場容易出現大幅調整。
10月份的下跌——伴隨着借貸成本上升和ETF資金外流——是市場結構在流動性枯竭時脆弱程度的最明顯例子。
然而，基礎的流動性仍在持續擴大。英國FCA允許零售投資者接觸加密ETN，推動了發行商之間的費用競爭，並導致倫敦證券交易所的交易量增加。
每一個這樣的渠道都是一條新的“管道”，將資金引入比特幣，使這一資產與全球流動性週期更加緊密地聯繫在一起，並逐漸脫離之前封閉的減半週期。
比特幣市場現在的運作方式類似於其他大資產：表現取決於貨幣條件。如果之前的“減半日曆”引導了投資者的心理，那麼現在是美國聯邦儲備銀行(Fed)、ETF桌和穩定幣發行人調節節奏。
在接下來的幾個月裏，比特幣的走勢將取決於流動性的波動:
這些劇本都不依賴於挖掘了多少幣或下一個減半的時間點——而是完全依賴於資金流入和流出系統的情況。
來自Kaiko的數據還顯示，ETF正在改變現貨市場的結構，價格差(spread)更窄，美國交易時段的流動性更強，但非交易時段則較爲稀薄。
現在，比特幣市場的健康狀況可以通過ETF的創建和贖回活動來評估，而不僅僅是查看鏈上數據。當礦工每天產生的全部幣在幾分鍾內就被吸收時，權力的平衡就變得明顯。
比特幣成爲一種“流動性敏感”的資產——可能會讓曾經相信“減半魔法”的人失望。但對於一種已經制度化、嵌入ETF並以穩定幣錨定價格的資產，這正是成熟的標志。
減半週期並沒有“死亡”——只是被降級。
如果說十年前教投資者關注“減半鍾”，那麼下一個十年將教他們觀察資金流動。
比特幣的新日曆不再以四年爲單位計算——而是通過每個投入或從ETF中撤回的數十億美元、發行或回收的穩定幣數量，以及在一個已經超越其自身起源傳說的市場中的資金流動來衡量。
各位礦工仍然保持節奏，但這節奏現在屬於幣。
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