華爾街正指望靠比特幣的高波動率發年終獎

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本文來自：Jeff Park，Bitwise 顧問

編譯：Moni，Odaily 星球日報

短短六周，比特幣市值就蒸發了 5000 億美元，ETF 資金流出、Coinbase 折價、結構性拋售、倉位不佳的多頭頭寸被清算，同時也沒有明顯催化劑刺激市場反彈。不僅如此，巨鯨拋售、虧損嚴重的做市商、缺乏防御性流動性供應、量子危機帶來的生存威脅，這些持續存在的擔憂仍然是比特幣可能迅速復蘇的阻礙。然而在本次下跌過程中，有一個問題始終困擾社區，即：比特幣波動性究竟發生了什麼？

事實上，比特幣的波動機制已悄然發生了轉變。

過去兩年，人們普遍認爲：ETF 已經“馴服”比特幣，抑制了波動，並將這種曾經對宏觀經濟高度敏感的資產，轉變爲一種受到機構監管、波動抑制機制約束的交易工具，但如果將目光聚焦於過去 60 天，你會發現情況並非如此，市場似乎又重新回到過去的波動狀態。

回顧最近五年比特幣的隱含波動率，可以發現該指標峯值有跡可循：

第一個峯值（也是最高峯值）出現在 2021 年 5 月，當時由於比特幣挖礦遭遇打擊，導致隱含波動率飆升至 156%；

第二個峯值出現在 2022 年 5 月，由 Luna/UST 崩盤引發，峯值達到 114%；

第三個峯值出現在 2022 年 6 月至 7 月， 3AC 遭清算；

第四個峯值出現在 2022 年 11 月，FTX 崩盤。

自那以後，比特幣波動率從未超過 80%。最接近 80% 的一次是在 2024 年 3 月，當時現貨比特幣 ETF 經歷了三個月的持續資金流入。

如果觀察比特幣波動率指數（vol-of-vol index）時會發現更清晰的模式（該指數本質上是波動率的二階導數，或者說是波動率本身變化速度的體現），歷史數據顯示，比特幣波動率指數的最高值出現在 FTX 崩盤期間，當時該指數飆升至約 230。然而自 2024 年初 ETF 獲得監管批準上市以來，比特幣波動率指數從未突破 100，隱含波動率也持續走低，與現貨價格走勢無關。換句話說，比特幣仿佛不再出現 ETF 推出前市場結構中標志性的高波動行爲。

但是，過去60天情況發生變化，比特幣波動率出現2025年以來的首次上升。

查看上圖，並注意顏色漸變（淺藍色到深藍色分別代表“幾天前”）。追蹤近期走勢，你會注意到一個短暫的窗口期，現貨比特幣波動率指數攀升至 125 附近，同時隱含波動率也在上升。當時比特幣的波動率指標似乎暗示市場或有潛在突破，畢竟此前波動率與現貨價格呈正相關性，然而事與願違，現在每個人知道，行情隨後並未如期漲，而是逆轉下跌。

更有趣的是，即使現貨價格下跌，隱含波動率（IV）卻持續上升。自 ETF 時代以來，比特幣價格持續下跌而隱含波動率卻持續上升的情況實屬罕見。可以說，現階段可能是比特幣波動規律的另一次重要“拐點”，即：比特幣隱含波動率再次回到 ETF 出現之前的狀況。

爲了更好地理解這一趨勢，我們用偏度圖（skew chart）來做進一步分析。在市場大幅下跌期間，看跌期權的偏度通常會迅速飆升——可以看到，在前文中三個重大事件中，偏度都達到了-25%。

但最值得關注的數據點並非市場下跌時的偏度，而是2021年1月，當時看漲期權的偏度峯值超過了+50%，當時比特幣出現近年來最後一次真正意義上的超級伽瑪擠壓（mega-gamma squeeze）：比特幣價格從 2 萬美元飆升至 4 萬美元，突破了 2017 年的歷史最高點，並引發了一波趨勢跟蹤者、CTA 和動量基金的湧入，實際波動率爆炸式增長，交易員被迫買入現貨/期貨以對沖空頭頭寸的伽瑪風險，這反過來又推高了價格——這也是 Deribit 首次出現創紀錄的零售資金流入，因爲交易員們發現了價外看漲期權的威力。

分析可見，觀察期權倉位變化非常重要。歸根結底，正是期權倉位——而不僅僅是現貨交易——造就了推動比特幣價格創下新高的決定性走勢。

隨着比特幣波動率趨勢“拐點”再次出現，預示着價格可能再次由期權驅動。如果這種轉變持續下去，比特幣的下一波漲行情不僅來自 ETF 資金流入，更將來自一個波動的市場（有更多投資者入場尋求在波動中獲利），因爲市場終於意識到比特幣的真正潛力。

截至2025 年 11 月 22 日，Deribit 平台上美元未平倉合約名義金額排名前五的交易如下：

1、將於 2025 年 12 月 26 日到期，8.5萬美元的看跌期權，未平倉合約規模10 億美元；

2、將於 2025年12月26日到期，14萬美元的看漲期權，未平倉合約規模 9.5 億美元；

3、將於 2025年12月26日到期，20 萬美元的看漲期權，未平倉合約規模 7.2 億美元；

4、將於 2025年11月28日到期，8 萬美元的看跌期權，未平倉合約規模 6.6億美元；

5、將於 2025年12月26日到期，12.5 萬美元的看漲期權，未平倉合約規模 6.2億美元。

此外，截至 11 月 26日 貝萊德 IBIT 十大期權持倉如下：

由此可見，年底前的期權配置需求（按名義價值計算）比期權配置需求（按名義價值計算）要多，而且期權的行權價範圍比期權的行權價範圍更偏向價外期權。

如果進一步觀察比特幣兩年隱含波動率圖表走勢，會發現過去兩個月持續的波動率需求與 2024 年 2 月至 3 月期間圖表上的類似走勢最爲接近。許多人應該還記得，這正是比特幣 ETF 資金流動推動的暴漲時期。換句話說，華爾街需要比特幣保持高波動率才能吸引更多投資者入場，這是因爲華爾街是一個趨勢型行業，他們喜歡在年底獎金發放前實現利潤最大化。

波動率，就像一臺自發的利益驅動機器。

當然，現在斷言波動率是否已形成突破趨勢以及 ETF 資金流動是否會跟進還爲時尚早，也就是說現貨價格可能繼續下跌。然而，如果現貨價格從當前位置繼續走低，而隱含波動率（IV）在此期間攀升，則更有力地表明價格可能出現大幅反彈，尤其是在交易員仍然傾向於做多期權的“粘性期權”環境下。但如果拋售持續，而波動率停滯甚至下滑，那麼走出下跌區間的路徑將大大收窄，尤其是在近期的結構性拋售引發一系列負面外部效應的情況下。在這種情況下，市場與其說是在尋找反彈點，不如說是在逐漸形成潛在的熊市趨勢。

接下來的幾周將會很有意思。

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